杠桿收購

[摘 要] 本文通過介紹杠桿收購、杠桿收購的應用條件及中國目前的情況，闡述了其在中國的應用前景。

[關鍵詞] 杠桿收購 融資 應用

杠桿收購是公司并購的一種特殊形式—采用高財務杠桿的方式進行融資。由于中國企業在進行股權分配改革，資本市場即將實現資金流通，為杠桿收購在中國資本市場得以實現、流行提供了條件。同時，由于杠桿收購不僅有利于改善公司治理還有利于促進社會資源的優化配置，因此，從某種程度上說杠桿收購的引入有利于改善中國資本市場的效率。

一、杠桿收購概述

1.杠桿收購的定義。所謂杠桿收購，是20世紀80年代初由一批投資銀行家為代表的金融家發動的并購方式，是企業資本運作方式的一種特殊形式。它的實質在于舉債收購，即通過信貸融通資本，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占10%）融得數倍的資金，對企業進行收購、重組，并以所收購、重組的企業未來的利潤和現金流償還負債。這是一種以小搏大、高風險、高收益、高技巧的企業并購方式。正是基于杠桿收購的特性，在過去的20年間，英美的投資銀行家們將MBO與金融創新工具結合在一起，以垃圾債券、可轉換債券等創新的金融手段應用于購并業務，成功地解決了管理層的收購資金問題。

2.杠桿收購的特點、收購程序及評價。

(1)杠桿收購的特點。

①杠桿收購的資金來源主要是不代表企業控制權的借貸資金。杠桿收購中的杠桿即是指企業的融資杠桿，反應的是企業股本與負債的比率，發生杠桿作用的支點即是企業融資時預付給貸款方的利息。杠桿收購的融資結構為:優先債券，約占收購資產的60%，是由銀行提供的以企業資產為抵押的貸款;其次是約占收購資金30%的居次債券，它包括垃圾債券、可轉換債券和優先股股票。最后是體現所有者權益的普通股股票，是并購者以自有資金對目標企業的投入，約占收購資金的10%。

②杠桿收購的負債是以目標企業資產為抵押或以其經營收入來償還的，具有相當大的風險性。在杠桿收購中并購企業主要不是用本企業的資產或收入作為擔保對外負債，而是用目標企業作擔保的。在實際操作中，一般是由購買企業先成立一家專門用于收購的“殼公司”，再由投資銀行等向并購企業提供一筆“過渡性貸款”用于購買目標企業股權，取得成功后，以這家“殼公司”的名義舉債和發行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“殼公司”因購并的負債轉移到目標公司名下，再通過經營目標公司償債、獲利。

③杠桿收購融資中投資銀行等市場中介組織的作用十分重要。以投資銀行為主的市場中介組織在杠桿收購的融資中作用重大，由于杠桿融資的資金絕大部分依賴于外部融資，并且風險較高，因此只有獲得金融組織的強力支持才能完成，一般的商業銀行往往不愿涉足風險較高的投資，只有投資銀行愿意承擔較高的風險，以求獲取豐厚回報，并且垃圾債券的發行也只有由投資銀行進行操作，才能發行出去。

(2)杠桿收購的程序一般包括如下幾步:

①尋找目標。專業投資者一般會選擇那些資產優良、業績一貫不錯，但近期由于戰略有誤、經營出現困難、股價表現不佳的公司。其中那些擁有優良資產、有大量現金或可以生產大量現金流的公司尤得杠桿收購者的青睞。

②評估分析， 確定價格。確定目標后組成工作小組對目標公司進行調查評估。根據目標公司的財務和管理、市場等方面的情況判斷公司的價值。一般會用運用現金流折現法、紅利折現法、市值法得出公司價值的上限；運用公司的賬面價值法、重置法或清算法得出公司價值的下限。

③設計融資方案。一般杠桿收購的資金由四部分組成:銀行貸款、公司債券、未來企業管理層認購股份的數額、投資銀行及投資伙伴承購的股份數額。一般收購方會根據目標企業的資產的數量和質量來確定可以以該資產作擔保借到多少貸款;根據目標企業擁有的現金數量以及可迅速變現的優良資產來確定現金支付額占總支付額的比率;根據企業未來現金流量確定收購后公司發行的債券規模，因為未來現金流決定了未來可承受的每期支付利息的金額。

④改進公司經營管理。收購方一般會跟據第(2)步驟的評估分析，制定改進方案，對公司經營管理進行改善調整，進而提高業績，使公司的股價在市場上有較大的提升。

(3)杠桿收購的評價。萊恩與波爾森研究了1980年～1984年間的92個杠桿收購案例發現平均支付會給目標公司股東的溢價為41%。Jensen認為，杠桿收購后的企業擁有高杠桿資本結構、高比例的管理者所有權以及受到收購方的嚴格監督，因此其激勵性的結構要優于收購前的公司。

二、杠桿收購在中國的應用

進行杠桿收購應具備:良好的信貸環境和金融體系;足夠的目標公司:這些目標公司必須擁有所需要地良好的財務指標和充分地可使其能夠退出和變現的途徑。

中國目前資本市場的現狀：

金融體系不斷完善。大部分銀行都已上市，明確了產權，銀行的治理水平以質量得到了極大的提升。同時，中國正式對國外開放銀行業也為我國的金融業注入了新活力。

我國有相當一部分企業的價值被低估。

資本市場的全流通提供了市場退出途徑。

社會資本的利用率低下。

雖然相關的法律制度不完善，甚至是限制了杠桿收購的進行，但通過靈活應用予以變通，可以間接實現杠桿收購的效果。例如，收購標的公司的控股股權需要投入1億元現金，預計對該公司進行重組后可產生良好的現金流。那么，我們可以設計這樣的杠桿收購模式:由收購方對標的公司以增資模式投資1千萬元(10%)，同時，由收購方提供擔保，向非銀行金融機構融集9千萬元短期、固定回報的過橋資金給標的公司。標的公司用收到的1億元回購原股東股權。收購完成后，標的公司通過自身資產抵押或結合收購方信用保證，向商業銀行申請9千萬元貸款，償還過橋借款，同時解除收購方相應擔保。

杠桿收購在我國具有廣闊的應用范圍，其巨大功用必將隨著我國金融體制改革的不斷推進和資本市場的不斷成熟而逐步發揮出來。

參考文獻:

StephenJ.wall.MakingMergersWork[J].Financial Executive，3～4，2001