國際比較視角下我國金融期貨投資者適當性制度之完善

劉軍嶺 檀文 劉道云

摘要：各國建立金融期貨投資者適當性制度的初衷，在于通過區別投資者的不同風險認知水平和承受能力，提供差異化的市場、產品與服務，建立與此相適應的監管制度安排，從而盡可能地保護投資者的利益。通過比較分析境外重要市場投資者適當性制度的規定發現，投資者適當性制度的設計理念是監管機構根據投資者的不同設定差異化的保護，其制度核心是對金融機構的銷售適當性要求。我國金融期貨市場投資者適當性制度存在明顯缺陷，應從提升立法層級和賦予法律依據、健全產品和制度體系、簡化市場準入程序和適當降低準入條件、向金融期貨品種投資者適當性制度轉型等方面進行完善。

關鍵詞：金融期貨；投資者適當性；專業投資者；一般投資者

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

一、金融期貨投資者適當性制度初衷與內涵

監管機構對金融期貨投資者進行適當性管理，既是出于金融期貨市場本身特殊性的需要，也是對國際經驗的借鑒。一方面，金融期貨市場要求投資者具有較強的風險認知和承受能力。與股票、債券相比，金融期貨具有專業性強、杠桿高、風險大的特點，客觀上要求參與者具備較高的專業水平、較強的經濟實力和風險承受能力，不適合一般投資者廣泛參與。只有在對投資者進行充分的金融期貨風險教育的同時，通過設置適當的程序和要求，建立與產品風險特征相匹配的投資者適當性制度，從源頭上深化投資者風險教育，有效避免投資者盲目入市，才能真正做到保護投資者的合法權益。另一方面，實施投資者適當性制度在境外成熟資本市場十分普遍。美國、日本、歐盟等重要資本市場普遍建立了客戶適合性規則（Customer Suitability Rule），明確規定經紀公司向客戶推薦投資產品負有適合性責任。客戶適合性規則的本質是要求經紀公司根據客戶的意愿、能力、投資目標推薦適合的投資產品，強化經紀公司對客戶的責任。綜上，各國建立投資者適當性制度在初衷上具有一致性，即區別投資者的不同風險認知水平和承受能力，提供差異化的市場、產品與服務，并建立與此相適應的監管制度安排，盡可能地保護投資者的利益。

金融期貨投資者適當性制度是通過對金融期貨投資者的專業知識、資產規模以及風險承擔能力設定相應標準，并根據金融期貨產品的風險度限定特定的合格投資者范圍的一種制度安排，其基本理念是將適當的金融期貨產品銷售給合格的投資者，其基本內涵主要包括兩方面：一是金融期貨投資者必須符合一定的資質要求，因而投資者適當性制度有時又被稱為合格投資者制度；二是金融期貨產品銷售機構應將適當的金融期貨產品銷售給合適的投資者，這是投資者適當性制度的核心。

具體到我國已建立的金融期貨投資者適當性制度上，中國證監會于2013年發布了《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》，其中第一條明確了證監會建立金融期貨投資者適當性制度的宗旨，即是為督促期貨公司建立健全內控、合規制度，建立并完善以了解客戶和分類管理為核心的客戶管理和服務制度，保護投資者合法權益，保障金融期貨市場平穩、規范和健康運行；第二條將“金融期貨投資者適當性制度”界定為：根據金融期貨的產品特征和風險特性，區別投資者的產品認知水平和風險承受能力，選擇適當的投資者審慎參與金融期貨交易，并建立與之相適應的監管制度安排。從第一條對宗旨的闡述和第二條對制度的界定中可以得出：第一，我國金融期貨投資者適當性制度的初衷是監管機構根據金融期貨投資者的不同風險認知水平和承受能力，提供差異化的金融期貨市場、產品與服務，并建立與此相適應的監管制度安排，盡可能地保護金融期貨投資者的合法權益。第二，我國金融期貨投資者適當性制度的基本理念是通過有關制度安排，強化金融期貨市場監管，督促金融期貨產品銷售機構審慎選擇投資者，將適當的產品銷售給合適的客戶，保護投資者合法權益，形成金融期貨市場有較強經濟實力和風險承受能力、有金融期貨基礎知識、有相關交易經歷的“三有”投資者群體。第三，我國金融期貨投資者適當性制度的基本要素有四：（1）適當的金融期貨產品；（2）合格的金融期貨投資者；（3）負有適合性責任的金融期貨產品銷售機構；（4）適應金融期貨市場需要的監管制度。

二、境外重要市場相似或相同制度比較分析

與我國不同，境外成熟資本市場大多在法律層面規定投資者適當性制度，其證券法等相關法律一般依據資產量、年收入和投資經驗等標準，將投資者分為不同的類別并進行適當性管理，主要表現在以下兩方面：

其一，根據市場的不同特點，要求某些高風險金融產品的參與者必須具備一定的資質，法律法規對特定類型的投資者實行市場準入限制。投資者適當性制度的典型立法是美國證券法關于私募發行中投資者適當性制度的規定。美國1990年《證券法》修正案第144條（Rule 144）規定了參與私募證券認購的投資者資格，對投資者的凈資產和專業知識進行了要求。日本東京證券交易所與倫敦證券交易所合作設立的TOKYO AIM創業板市場，東京證券交易所為保護個人投資者的利益，特別規定了較高的準入門檻，僅允許凈資產或金融資產在3億日元以上，并有1年以上交易經驗的投資者參與交易；另外，日本《金融商品交易法》規定了客戶適合性規則，明確期貨公司在客戶開發中禁止勸誘的客戶和應謹慎勸誘的客戶種類。

其二，依據投資者適當性分類，法律法規要求金融機構在為普通投資者提供服務時應遵守更嚴格的行為準則，在銷售產品時應將適當的產品銷售給適當的投資者，避免投資者盲目或輕率投資。例如，日本2006年《金融工具交易法》把客戶分為專業客戶與普通客戶，要求金融機構履行不同的銷售標準；我國香港地區證監會將投資者分為“專業投資者”和“非專業投資者”，《證券及期貨規則》中按照投資者的投資組合資產量，將擁有投資組合4 000萬美元或等值外幣以上的信托法團、擁有投資組合800萬港元或等值外幣以上的個人定義為“專業投資者”，而《操守準則》規定在建議或招攬客戶購買投資產品時，應確保所作出的建議或招攬行為適合該客戶，并在所有情況下都是合理的，如果客戶符合特定標準（例如是專業投資者），中介人可以豁免無需遵守《操守準則》中的相關規定；我國臺灣地區“期貨交易法”規定了投資者經濟實力與其投資期貨產品相適應的基本原則；美國全美期貨業協會（NFA）要求，對于特定人群（如已退休人士，年收入低于2.5萬美元者，凈資產低于2.5萬美元者，無期貨期權投資經驗者，年齡低于23周歲者等等），期貨經紀商除了要求客戶簽署風險揭示書外，還要再簽署一份附加風險揭示書；2007年歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）提出新的投資者保護規定，主要從銷售適當性的角度，將投資者分為專業客戶（Professional Clients）和零售客戶（Retail Clients），并進一步從專業客戶中細分出專業能力更強的合格對手方（Eligible Counterparty），要求銀行必須針對不同客戶履行不同的信息披露及保護標準，要求金融機構必須對客戶的金融工具交易經驗與知識進行評估，即金融機構必須收集有關客戶的經驗、知識、財務狀況及投資目標的相關信息，評估金融工具交易是否適合于客戶，且除符合《歐洲議會與歐盟理事會關于金融工具市場的第2004/39/EC號指令》第二節確保投資者保護的條款第19條（6）規定的豁免情況外，歐洲金融機構在向投資者提供不同類型的投資建議時，均應根據MiFID的規定分別實施適合性（Suitability）和適當性（Appropriateness）評估。

比較分析境外重要市場投資者適當性制度的規定，可以得出如下結論：

第一，投資者適當性制度的設計理念是監管機構根據投資者的不同設定差異化的保護。美國私募投資者適當性制度設計的理念是合格投資人財力雄厚，足以承擔證券投資的經濟風險，不需要聯邦法律提供登記注冊及信息披露保護。歐盟MiFID規定銀行必須把客戶分為零售客戶、專業客戶與合格的對手方三個類別。零售客戶受到最高程度的保護，專業客戶受到的保護相對較低，合格的對手方主要是銀行、保險公司、養老基金，投資者保護并不適用這些客戶。

第二，投資者適當性制度主要包含資金門檻和專業知識等內容。根據美國私募Rule 506的規定，僅有兩種投資人有資格參與私募認購：（1）合格投資人（accredited investor）；（2）非合格投資人但認購人本身或其受托人具有商務或財務專業投資背景（sophisticated purchaser or representative）。私募發行中合格機構投資者的資格標準主要是機構的經濟實力，包括銀行、登記的證券經紀商或自營商、保險公司、根據1940年投資公司法登記的投資公司或企業開發公司、小企業投資公司、退休金、私人企業開發公司及依據所得稅法享受免稅待遇的機構。特定合格機構投資者必須符合一定的資產標準，如退休金資產必須超過500萬美元，享受免稅待遇的機構資產必須超過500萬美元；合格自然人客戶的標準主要是凈資產和收入標準，即自然人必須擁有凈資產超過100萬美元或者最近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶最近兩年總收入平均超過30 萬美元，而且當年所得合理預期可以達到相同水平的自然人。此外，那些認購人本身或其受托人具有商業或財務專業投資背景（Sophisticated Purchaser or Representative）的投資者也是投資者適當性制度規范的對象。我國臺灣地區“期貨交易法”主要是在法律層面作了原則性的要求，規定期貨商受托從事期貨交易，應評估客戶從事期貨交易之能力，如經評估其信用狀況及財力有逾越其從事期貨交易能力者，除提供適當之擔保外，應拒絕其委托。

第三，投資者適當性制度的核心是對金融機構的銷售適當性要求。美國、日本、歐盟等重要資本市場均在其法律中確立了客戶適合性規則（Customer Suitability Rule）。美國私募合格投資者制度的核心內容是對私募發行者的銷售要求，一旦發行人對不合格投資者進行銷售，就不能享受注冊及信息披露豁免。而對于其他證券產品，美國證監會SEC授權證券交易商協會（NASD）制定了適合性規定。如NASD規則第2310條（a）規定，會員推薦客戶買、賣或交易任何證券，必須有合理的依據相信這樣推薦是適合客戶所披露的基本情況的，包括他持有的其它證券、財務狀況及需要；第2310條（b）規定，除了推薦客戶用有限資金投資貨幣市場共同基金之外，會員在非機構客戶執行交易之前，必須盡合理努力得到相關客戶信息，包括客戶的財務狀況、客戶的交稅情況、客戶的投資目標以及其它會員或注冊代表向客戶推薦產品仍需合理努力得到的信息。另外，對于一些新產品，如證券期貨（包括個股期貨與窄基指數期貨）、指數權證與復雜證券，NASD要求會員必須盡量了解客戶的財務狀況、交易經歷、風險承受能力，而且要向客戶披露產品的詳細信息。例如，在證券期貨產品上，NASD的2865條（A）、（B）款規定，會員或會員的相關業務人員在給客戶開設證券期貨交易賬戶之前必須盡到風險披露與盡職調查的責任；會員單位應設置客戶證券期貨賬戶的最少初始資金與維持資金要求。在這些信息的基礎上，公司負責證券期貨交易活動的人員應決定是否同意客戶進行證券期貨交易。如果同意開戶，應列出相應的理由。對于自然人開戶，要求會員獲得自然人客戶的投資目標、就業狀況、估計的所有年收入、凈資產和流動性資產、投資經驗與知識等諸多信息。另外，如有可能，還須對客戶的賬戶記錄包括關于客戶背景或財務信息、授權協議、向客戶披露產品信息的日期、注冊代表姓名、同意開戶人的姓名及日期、賬戶現金核實日期等信息。美國對經紀公司推薦證券期貨產品的合適性也有特別規定。自2000年美國通過《商品交易現代化法案》以來，美國證監會SEC與期監會CFTC就上市證券期貨（Security Futures）產品（證券期貨包括個股期貨與窄基指數期貨）達成了共識，并進行共同監管。SEC授權NASD制定了對證券經紀公司推薦證券期貨產品的合適性規定，即NASD規則第2310條，而CFTC要求美國聯邦期貨業協會（NFA）在先前“了解你的客戶”（Know your customers）規則基礎上，比照NASD標準，修改期貨公司推薦證券期貨產品的適合性規定。兩個規定均要求除非會員單位或會員業務人員在詳細了解客戶投資目標、財務狀況、知識與經驗、風險承受能力等信息的基礎上認定客戶是適合投資證券期貨的，否則不得向客戶推薦這類產品的交易與交易策略。因此，會員單位在給客戶開戶時應進行盡職調查。歐盟MiFID也有關于銷售適當性的規定，要求中介機構必須對客戶的金融工具交易經驗與知識進行評估，以免投資者在沒有警告的情況下涉足不恰當的風險；金融機構必須搜集有關個人客戶的經驗、知識、財務狀況及投資目標的相關信息，必須評估金融工具交易是否適合于客戶。

三、我國金融期貨投資者適當性制度現狀及其利弊分析

多層次、系統的制度規則體系是保障投資者適當性制度落到實處的依據和關鍵。目前，我國金融期貨市場從證監會規章、交易所業務規則、期貨業協會自律規則等三個層面制定并建立了一整套金融期貨投資者適當性制度規則體系：一是中國證監會制定的《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》，對投資者適當性制度提出原則要求，同時授權自律組織制定具體實施辦法，制定《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》，督促期貨公司和從事中間介紹業務的證券公司向投資者充分揭示金融期貨交易風險，嚴格執行金融期貨投資者適當性制度；二是中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）制定的《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》、《金融期貨投資者適當性制度操作指引》，明確金融期貨投資者適當性的基本要求、程序、工作機制以及自律監管措施等；三是中國期貨業協會制定的《期貨公司執行金融期貨投資者適當性制度管理規則（修訂）》、《期貨公司資產管理業務投資者適當性評估程序》以及《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務操作指引》。

根據中金所的業務規則，金融期貨投資者適當性標準分為自然人和法人投資者標準。自然人投資者適當性標準包括以下幾個方面：一是資金要求，申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬元；二是具備金融期貨基礎知識，通過相關測試；三是金融期貨仿真交易經歷或者期貨交易經歷要求，客戶須具備至少有10個交易日、20筆以上（含）的金融期貨仿真交易成交記錄或者最近三年內具有至少10筆以上（含）的期貨交易成交記錄。自然人投資者還應當通過期貨公司的綜合評估。綜合評價指標包括投資者的基本情況、相關投資經歷、財務狀況和誠信狀況等。法人投資者適當性標準從財務狀況、業務人員、內控制度建設等方面提出要求，并結合監管部門對基金管理公司、證券公司等特殊法人投資者的準入政策進行規定。自然人投資者和法人投資者均不能存在重大不良誠信記錄；不存在法律、法規、規章和交易所業務規則禁止或者限制從事金融期貨交易的情形。在執行投資者適當性制度過程中，投資者應當全面評估自身的經濟實力、產品認知能力、風險控制能力、生理及心理承受能力等，審慎決定是否參與金融期貨交易。投資者應當如實申報開戶材料，不得采取虛假申報等手段規避投資者適當性標準要求。投資者應當遵守“買賣自負”的原則，承擔金融期貨交易的履約責任，不得以不符合投資者適當性標準為由拒絕承擔金融期貨交易履約責任。投資者適當性制度對投資者的各項要求以及依據制度進行的評價，不構成投資建議，不構成對投資者的獲利保證。此外，投資者應遵守法律法規，通過正當途徑維護自身合法權益，不得侵害國家利益及他人的合法權益，不得擾亂社會公共秩序。

金融期貨投資者適當性制度體系是我國資本市場的重大制度創新和基本制度，是對投資者教育和保護投資者利益工作的深化，有利于進一步推動形成良好的資本市場文化、培育成熟的投資者隊伍和維護投資者合法權益，是我國金融期貨市場平穩起步和健康發展的重要制度保障。然而，我國金融期貨市場投資者適當性制度也存在明顯缺陷：

首先，我國金融期貨投資者適當性制度的法律效力層級不夠，缺乏法律依據。盡管我國金融期貨投資者適當性制度聲稱其依據為《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》等行政法規、規章以及中金所業務規則，但是在《期貨交易管理條例》中并無金融期貨投資者適當性制度的相關具體條文。在《期貨法》出臺前，金融期貨投資者適當性制度尚無法律依據，這與整個期貨市場立法層級不高有關。實踐中，這使得中金所和期貨公司在履行管理職能時可能受到投資者的質疑，相關訴訟風險較高。

其次，我國金融期貨投資者適當性制度過于嚴格，過于強調金融期貨市場“準入”，使得市場沒能完整和準確地理解該制度，不完全適應金融期貨市場快速發展的需要。例如，我國對金融期貨自然人投資者在可用資金規模、金融期貨知識基礎、期貨投資經驗等方面提出了較高的限制性要求；此外，自然人投資者還需通過期貨公司全方面的評估。金融期貨市場“準入”的過分強調，使得市場并沒充分領會期貨公司對投資者進入金融期貨市場后開展的投資行為適當性引導、風險教育等也屬于投資者適當性制度的內容。

再次，劃分投資者的依據不夠科學，沒有根據投資者的專業性程度對投資者進行分類并依此分別規定適當性要求。歐盟《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MIFID）第31款指出“本指令的目的之一是保護投資者，應當針對每類投資者的各自特點，制定相應的措施予以保護。”歐盟將接受金融服務的客戶總體上分為零售客戶（Retail Client）和專業客戶（Professional Client），對投資者提出不同的適當性要求，給予零售客戶更大程度上的保護。香港地區和日本也將投資者分類為專業投資者和一般投資者，據此在適當性和保護方面進行區別規定。而我國僅根據投資者的存在形式（自然人、法人、其他經濟組織）進行分類，據此規定適當性要求。如此分類不夠科學，沒有考慮到自然人中有專業投資者、法人中有非專業投資者，對非專業法人投資者的保護力度不夠，不符合國際通行做法。

最后，統一的金融期貨投資者適當性制度帶來投資者交易風險的增加。目前，我國并沒有分品種識別合格投資者，只有統一的適當性標準，只要投資者符合某一種金融期貨產品的適當性要求，就可以開通金融期貨賬戶，而不同的金融期貨產品應當對投資者適當性的要求不一樣。例如，根本不懂國債的股指期貨專業投資者，很難說其是適格的國債期貨產品投資者，但是現行制度下，其可以開通金融期貨賬戶并交易國債期貨，從而增大了其交易風險，使得適當性制度的目的部分落空。

四、完善我國金融期貨投資者適當性制度的若干建議

第一，盡快制定出臺《期貨法》，并在《期貨法》中設專章規定投資者適當性制度，對投資者類別劃分、資格條件、投資范圍以及權利義務等方面的內容進行全面、系統的規定，賦予金融期貨投資者適當性制度法律依據。從境外市場和國內證券市場經驗來看，有關投資者準入性的規定，一般均在法律層面或者行政規章層面規定，因此為保障金融期貨投資者適當性制度的順利實施，建議在未來《期貨法》中明確規定投資者適當性制度。若《期貨法》難以在短期內出臺，也可通過將投資者適當性制度引入《期貨交易管理條例》這一期貨市場的基本法規，或者由中國證監會以條例的形式進行專項立法，提高投資者適當性制度的法律效力層級、完備性和權威性[1]。

第二，豐富金融期貨產品，建立完整的金融期貨投資者適當性制度體系。我國已經推出股指期貨、國債期貨，并正在研究適時推出外匯期貨、期權類產品，未來上市外匯期貨、期權類產品可能需要規定不同于其他金融期貨產品的適當性要求，推出相應的投資者適當性制度，以豐富和完整我國金融期貨投資者適當性制度體系。

第三，簡化金融期貨市場準入程序，適時適當降低投資者進入金融期貨市場的“準入條件”，加速金融期貨市場的發展。金融期貨投資者適當性制度要求并不是一個簡單的“準入條件”概念，除對投資者申請開通金融期貨交易做出程序性安排外，還要對期貨公司持續做好客戶后續服務、風險教育和交易行為規范等提出要求。建議在未來《期貨法》中規定：期貨公司應根據期貨的產品特征和風險特性，區別投資者的產品認知水平、風險承受能力和期貨投資經驗，選擇適當的投資者審慎參與期貨交易，將適當的產品銷售給適當的投資者；期貨公司應建立健全內控、合規制度，建立并完善以了解客戶和分類管理為核心的客戶管理和服務制度，持續向客戶提供投資行為適當性引導、投資風險教育等后續服務。

第四，打破“一刀切”的“準入條件”設置，針對自然人投資者資金規模、風險承受能力、金融期貨投資認知、交易經驗等方面的不同，將當前“統一的金融期貨市場投資者適當性制度”轉型為“區分不同交易產品的金融期貨品種投資者適當性制度”，并區分專業投資者和一般投資者，在規定適當性和保護力度方面進行區分。根據不同金融期貨產品風險程度和交易市場發展成熟度，以金融期貨產品劃分投資者，對投資者提出不同的“準入”要求，投資者符合一種產品的“準入”要求即可進入該品種交易市場，符合幾類產品的適當性要求就可以獲得幾類產品的交易資格，不具備交易某類產品的基礎知識和經驗的，不給予相應的交易資格。對于專業投資者，可以在可用資金余額等方面適當降低要求，在注意義務和證明期貨公司存在經紀過錯行為等方面適當提高要求，相反，對一般投資者則相應地提高相關要求。

參考文獻：

[1] 王瑩麗.完善我國金融期貨投資者適當性制度的法律思考——以MiFID的投資者分類制度為借鑒[J].金融期貨研究，2011（37）.

Perfection of China′s Financial Futures Investor Appropriateness System from the

Perspective of International Comparison

LIU Jun-ling1， TAN Wen2，LIU Dao-yun3

（1.School of International Business Administration， Shanghai University of Finance and Economics，

Shanghai 200433，China； 2.School of Economics， Fudan University， Shanghai 200433，China；

3.Department of Law，China Financial Futures Exchange， Shanghai 200122，China）

Abstract：The original intention of various countries to build the financial futures investor appropriateness system lies in protecting the investors′ interests via distinguishing investors′ risk perception level and bearing capacity， providing differentiated markets， products and services， and establishing a compatible regulatory system to adapt to this. After comparing and analyzing the provisions of investor appropriateness system of overseas main markets， the paper finds that the design concept of investor appropriateness system lies in providing differentiated protection to investors based on their differences and the requirements of sales suitability for financial institutions shall be the core of the investor appropriateness system. Obviously， many defects exit in China′s financial futures investor appropriateness system. It is submitted that China shall enhance the legislative level and endow the system with legal basis， improve the product system and rule system， simplify the procedures for market access and reduce the access conditions， and transform to financial futures product investor appropriateness system.

Key words：financial futures； investor appropriateness； professional investor； ordinary investor