產權性質、股權結構與經營地分布的關系

郭凱 田高良 吳文若

摘要：文章以2008年-2014年上市公司為研究樣本，實證分析股權集中度與上市公司經營地分布的關系。結果發現，平均而言，大股東持股比例越多，公司在外地下屬機構比重越大。進一步的研究表明，股權集中度與經營地分布的關系與產權性質有關——非國有企業中，大股東持股比例越多，公司在外地的下屬機構比重越大;而國有企業中，大股東持股比例越多，公司在外地的下屬機構比重反而越小。文章結論對探索我國上市企業地域分布格局有重要意義。

關鍵詞：股權結構;經營地分布;產權結構

一、 引言

市場分割現象在我國比較嚴重。夏立軍、陸銘和余為政（2011）指出，各級政府出于增加就業、保證財政來源等原因，往往限制本地企業在外地投資;外地政府為保護本地企業，也可能限制其他企業進入。因此，企業進行異地投資時，會面臨所在地政府和投資地政府雙重挑戰。那么為何有些企業的經營地比較廣泛？

本文以中國上市公司為樣本，從企業股權結構的角度切入，實證分析了大股東持股比例與經營地分布的關系，并根據樣本公司的產權性質分別進行了討論。結果發現大股東持股比例越高，公司設在外地下屬公司的比重越大。然而這種正相關關系只在非國有企業存在;在國有企業中，大股東持股比例越高，公司在外地的下屬機構比重反而越小。本文認為，這是由國有企業、非國有企業與政府的關系不同以及兩者經營目標的不同造成的。

二、 文獻綜述

1. 企業經營地相關研究。已有文獻發現，企業經營地的分布不同，其所面臨的投資機會、融資成本、會計行為也會不同。Lang等（1994）發現，企業的托賓Q值與經營地分散程度呈反比，說明企業越分散，成長性越低。作者認為這可能是由于企業內部增長潛力已經耗盡;Garcia和Norli（2012）從融資成本的角度切入，發現經營地分散型企業的市場回報率顯著低于經營地集中型的企業。作者認為，這是因為經營地集中企業的投資者識別度較低，從而導致其融資成本較高。Shi等（2015）則從盈余管理的角度出發，發現經營地分散企業更多地使用實際盈余管理而更少地使用應計盈余管理。進一步的實證分析表明，這是由于與經營地集中的企業相比，經營地分散企業面臨更多的機構投資者、分析師和媒體報道，其進行應計盈余管理的難度也相對較大。以上研究表明，企業經營地的狀況會對企業的投資機會、融資成本以及會計行為等多方面造成影響。然而，為何有些企業經營地比較分散而有些比較集中？考慮到我國嚴重的市場分割現象（Young，2000），這一問題更顯得有趣而重要。文獻中關于企業經營地分布的解釋相對較少，目前僅能檢索到一篇關于企業異地投資的實證研究：夏立軍、陸銘和余為政（2011）發現，如果上市公司高管曾經在政府部門任職，則該上市公司更可能到注冊地以外省份設立附屬機構（分公司、子公司和聯營公司），表明企業的政企紐帶可以幫助企業到外地投資。本文則認為股權結構也是影響企業經營地分布的重要因素。

2. 股權集中度相關研究。自Jensen和Mecling（1976）以來，很多研究關注股權集中度對企業業績和價值的影響。李維安、李漢軍（2006）以我國民營上市公司為樣本，發現當第一大股東絕對控股時，大股東持股比例與企業業績呈正相關關系。作者認為這是由于當大股東持股比例較高時，代理問題較小，大股東有動力將企業經營好，從而提高了企業價值。這和李明輝的發現相一致，說明一定程度的股權集中有利于企業業績提升。然而，產權性質不同，情況有所不同：徐向藝、張立達（2008）發現，當上市公司第一大股東為國有股東時，公司價值較低。夏立軍、方軼強（2005）同樣發現，政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產生了負面影響。這是由于當國家作為大股東時，無法直接行使自己的權利，企業代理成本相對較大。此外，由于企業由政府控制，其不可避免地需要承擔一些社會責任，這也會降低企業的業績和價值。

三、 假說的提出

股權集中度較高會對企業價值有一定的積極作用。尤其是在發展中國家，法制環境和市場機制均不完善，許多資源并不完全由市場來分配，因此在經濟活動中大股東的作用更為重要。在股權集中度較高時，代理成本相對較少，大股東更能代表上市公司本身，也更有動機為公司爭取更多的資源。比如，當股權較為集中時，企業更有可能獲得政企紐帶，外地供應商、顧客也更愿意與之保持契約關系。而政企紐帶等因素可以幫助企業到外地投資。據此，我們提出第一條假說：

H1：股權集中度越高，企業在外地的下屬公司比重越高。

產權性質會影響股權集中度與企業經營地之間的關系。對于非國有企業而言，提升業績和公司價值是其最重要的目標。當投資機會出現時，股權集中度較高的企業能更迅速地做出反應，在外地設立下屬公司，取得先機。而國有企業與各級政府有千絲萬縷的關系，政府為了保證當地就業、增加財政來源以及完成經濟發展目標，往往會限制國有企業在外地的投資。股權集中度較高的國有企業，受政府影響更大，企業在外地投資的動力也越小。據此，我們提出第二條假說：

H2：股權集中度與外地下屬公司比重的正相關關系在非國有企業更明顯。

四、 研究設計

本文以2008年～2014年所有上市公司為研究樣本。由于金融行業的特殊性，我們剔除了屬于金融業的上市公司，最終得到14 784個公司—年觀測。本文對連續變量做了winsorize處理，以減輕極端值的干擾。

公司下屬機構的數據來源于國泰安數據庫中的關聯交易子數據庫。該數據庫提供上市公司所有子公司、聯營公司及合營公司的地理信息，我們便以此衡量企業異地投資。股權結構數據、實際控制人性質、財務數據以及上市公司所在的行業信息同樣來源于國泰安數據庫。

為了驗證本文的假說，特構建以下回歸模型：

AFF_NLOCALit=β0+β1TOP_1it+β2SIZEit+β3LEVERA-GEit+β4ROAit+β5MBRATIOit+β6AFFit+β7SOEit+β8INDE-X_MARKETit+DUMMY_YEAR+DUMMY_INDUSTRY+ε

其中，因變量是AFF_NLOCAL，為公司設立在注冊地以外地區子公司、聯營公司及合營公司數量占下屬公司總數量的比重;自變量是TOP_1，為上市公司年末第一大股東持股比例。本文選取了以下變量為控制變量：

SIZE為公司總資產（元）的自然對數值;LEVERAGE為公司的資產負債率;ROA為公司資產收益率;MBRATIO為年末股票市值與公司凈資產之比;AFF為子公司、聯營公司及合營公司總數量;SOE為虛擬變量，根據企業實際控制人性質，如果公司是國有企業則記為1，否則記為0; INDEX_MARKET為上市公司所在省份的樊綱指數。此外，我們還在模型中控制了年度和企業所在行業。

表1為變量的描述性統計。從描述性統計的結果可以看出，在樣本期間，上市公司外地子公司、聯營公司及合營公司占總數的比重最大值為1，表明企業所有的下屬公司均設立在外地;最小值為0，表明企業所有的下屬公司均設立在本地。該變量的平均值為0.513，中位數與此類似，說明平均而言上市公司有一半的下屬公司位于在注冊地以外地區。其他變量的統計結果與已有文獻比較一致，未見異常。

五、 實證結果

大股東持股對經營地分布影響的回歸結果見表2。為了降低異方差對回歸結果的影響，本文所列示的T值均為穩健T值。

由表2第二列可知，第一大股東持股TOP_1的系數為正并且顯著，說明公司大股東持股比例越高，企業在外地下屬機構的比重也越大，和假說一相符。

從控制變量看，公司規模和下屬公司總數的系數顯著為正，說明企業規模越大，越有可能突破地域限制進行異地投資;資產負債率的系數顯著為負，說明企業的負債過多會對外地投資產生限制;資產收益率的系數為負但只在10%的水平上顯著，且絕對值較小，說明其對外地投資的影響較小;股票市值與總資產比重的系數顯著為正，說明企業的成長性越好，外地投資越多;SOE的系數顯著為負，說明在其他條件相同時，非國企外地投資現象更明顯。公司所在省份的市場化水平指數的系數顯著為負，說明市場化水平較高地區的企業外地投資現象較少。這和夏立軍、陸銘、余為政[1]的實證結果一致。總的來看，各個控制變量的系數未見異常。

值得注意的是，第一大股東持股TOP_1的系數雖然為正，但是數值很小。正如假說二所示，由于在國有企業中，大股東持股數與外地投資的正相關關系并不明顯，這可能導致TOP_1的系數值較小。為了驗證假說二，本文根據實際控制人性質將樣本分為非國有企業和國有企業兩個子樣本，并分別做了回歸。

由表2第3列可知，在非國有企業樣本中，TOP_1的系數顯著為正，并且在數值上有較大提升;第4列顯示，在國有企業樣本中，TOP_1的系數顯著為負，和假說二相符。如前文所言，國有企業受政府控制，而政府出于保證就業、增加財政等目標，往往會限制企業在外地的投資。而股權集中度的提高，會進一步降低企業在外地投資的動力。

六、 結論

本文以2008年～2014年除金融業外所有A股上市公司為樣本，通過多元回歸的方法探究第一大股東持股比例和企業經營地分布的關系。結果發現，平均而言，第一大股東持股比例越高，企業在外地的下屬機構比重越高。此外，產權性質會影響大股東持股比例與外地下屬機構比重的關系。在非國有企業，大股東持股比例與外地下屬機構比重的正相關關系更明顯;在非國有企業，股權集中度的提高，反而降低企業在外地投資的動力。本文的發現有助于我們了解企業經營地分布的成因，也幫助我們從經營地的角度進一步理解國有企業和非國有企業的區別，為當下的國企改革提供一定啟示。

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作者簡介：田高良（1963-），男，漢族，陜西省渭南市人，西安交通大學管理學院教授、博士生導師，研究方向為會計學;郭凱（1991-），男，漢族，河北省邯鄲市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，研究方向為會計學;吳文若（1990-），女，漢族，浙江省衢州市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，研究方向為會計學。

收稿日期：2016-08-14。