盈余質量不確定性與投資者短期回報

摘要：文章利用2007年到2010年的上市公司數據，研究盈余質量的不確定性對投資者短期回報的影響。研究發現，盈余質量不確定性越大，投資者盈余公告期累計超額回報越小。研究進一步將盈余質量不確定性分為由經營環境不確定性引起的固有不確定性和由管理層操控引起的操控不確定性，發現固有不確定性對投資者短期回報的影響大于操控不確定性。

關鍵詞：盈余質量不確定性；投資者短期回報；固有不確定性

一、 盈余質量不確定性的概念闡述

Dechow等在其2010年發表的文獻綜述中提出了較為全面的盈余質量定義：高質量的盈余向決策者提供了更多的關于公司財務績效相關的投資決策信息。Lev（1989）針對資本市場的投資決策，將盈余質量定義為盈余信息預測投資者未來回報的能力。由此可見，這些盈余質量的定義反映了現有研究主要關注盈余質量的期望值，并未考慮盈余質量的不確定性。

然而，在現實過程中，投資者判斷盈余質量有時是非常困難的，主要有兩點原因。第一，判斷盈余質量對投資者來說是一個極其困難的過程。投資者需要根據之前對于公司盈余質量的了解，或者需要搜集和分析公司的盈余報告對公司的盈余質量予以判斷。但由于投資者獲取的信息比較有限并且投資者對信息的分析能力不強，投資者都可能對盈余質量的判斷存在不確定性。第二，公司的盈余質量并不一定完全穩定，公司的盈余質量忽高忽低，使得投資者對盈余質量的判斷存在不確定性。以上兩點說明，投資者在判斷盈余質量的過程中存在不確定性。因此，盈余質量就應當同時包括盈余質量水平和盈余質量不確定性兩個因素。

與盈余質量不確定性相關的概念是信息不確定性（Zhang，2006；Jiang，Lee & Zhang，2005；于李勝和王艷艷，2006）。信息不確定性主要是指預測企業未來價值的新信息所帶來的不確定性，主要包括企業基本面的波動性和信息質量兩個方面。根據這一概念，Francis等（2007）提出，可以將盈余質量可以作為信息不確定性的替代變量，認為盈余質量越高，信息不確定性越小。由此可以看出，信息不確定性與盈余質量不確定性所研究的投資者的決策過程的區別：信息不確定性關注的是投資者利用盈余信息來預測公司未來回報的過程，而盈余質量不確定性關注的是投資者評估盈余質量的過程。

基于上述分析，本文從概念上將盈余質量分為盈余質量水平和盈余質量不確定性兩個方面，并在現有文獻的基礎上進一步分析盈余質量不確定性將如何影響投資者短期回報。

二、 研究假設

1. 盈余質量不確定性與投資者短期回報。研究界對于盈余信息與盈余質量將如何影響投資者盈余公告的短期回報已經有了深入的研究。當盈余公告發布時，投資者會對未預期盈余做出反應（Ball & Brown，1968），且未預期盈余越大，投資者估計股票的新價值越大。但即使公司的未預期盈余一致，盈余信息質量也會對投資者回報產生影響。投資者判斷的盈余質量期望值越大，未預期盈余預測股票回報的能力越強，則未預期盈余與未來價值的關系越大。那么，盈余質量不確定性又將如何影響投資者的短期回報呢？Ellsberg（1961）認為，當投資者對信息質量的判斷存在不確定性時，投資者對公司價值的預期會低于依據該盈余信息的主觀估計值。Epstein和Schneider（2008）延續Ellsberg（1961）的邏輯進行分析，明確提出投資者回報會隨著公開信息質量的不確定性的增大而減少。Illeditsch（2011）也發現，風險厭惡的投資者在面對公開信息質量的不確定性時會降低自身對公司價值的預期。那么，盈余質量不確定性會降低投資者對公司未來價值的預期，從而減少投資者的短期回報。因此，提出：

假設1：盈余質量不確定性越大，公司盈余公告期內累計超額回報越小。

2. 不同性質的盈余質量不確定性與投資者短期回報。細分盈余質量不確定性的類型將有助于進一步分析盈余質量不確定性與投資者回報的關系。借鑒Francis等（2005），按照盈余質量不確定性的來源區分，盈余質量不確定性可以分為固有不確定性和操控不確定性兩個方面。固有不確定性是指由于企業經營環境不確定性引起的盈余質量不確定性。操控不確定性是指由于管理層操控引起的盈余質量不確定性。

固有不確定性與操控不確定性對投資者短期回報的影響程度不同。首先，經營環境作為影響公司價值的重要因素，經營環境不確定性引起的固有不確定性對投資者回報的影響更為顯著。而由于管理層僅能在準則允許的情況下進行操控，除非發生嚴重的財務舞弊行為，操控不確定性對投資者回報的影響較為有限。其次，管理層參與整個會計信息的制作和披露過程，而投資者作為外部人很難清楚地了解這一過程。那么，管理層相比投資者掌握更多的會計操控類的信息。然而，由于經營環境層面的信息往往與市場和行業等因素相關，投資者也能夠較為清楚地掌握很多經營環境層面的相關信息。那么，管理層在經營環境層面相比投資者未必有絕對的信息優勢。因此，相比操控不確定性，投資者能夠更有效地識別固有不確定性，這也會使得固有不確定性相比操控不確定性對投資者短期回報的影響更為顯著。基于上述分析，提出：

假設2：固有不確定性對投資者短期回報的影響顯著大于操控不確定性。

三、 研究設計

1. 研究樣本。本文的數據均來源于Resset數據庫，選取2007年～2010年的上市公司季報、半年報和年報的季度數據。由于需要多期滯后值來計算應計模型殘差的標準差作為盈余質量不確定性的替代變量，研究選用季度數據來保證足夠數量的觀測值。樣本還做了如下處理：①由于金融企業的業務性質與其他公司有較大差異，剔除了金融企業樣本；②剔除了數據缺失的樣本；③對所有變量進行1%分位數縮尾處理。

2. 變量定義。

（1）解釋變量。盈余質量不確定性（Sdaccruals）等于應計項目總額的標準差。通過下列式（1）得到總應計項目的絕對值，利用t-7到t期公司i標準化后的總應計項目絕對值的標準差得到盈余質量不確定性。

TCAi，t=？駐CAi，t-？駐CLi，t-？駐Cashi，t+？駐STDEBTi，t（1）

TCA代表應計項目，CA代表流動資產，CL代表流動負債，Cash代表現金，STDEBT代表一年內到期長期負債。

固有不確定性等于應計項目總額的標準差對經營環境相關變量回歸的擬合值后的擬合值部分，操控不確定性等于應計項目總額的標準差對經營環境相關變量回歸的殘差值。回歸模型如式（2）。

sdaccruals=？茁0+？茁1×Assets+？茁2×？滓（CFO）i，t+？茁3×？滓（Sales）i，t+？茁4×OperCycle+？茁5×NegEarn+？著i，t（2）

其中，Assets表示當期公司總資產價值，？滓（CFO）i，t代表公司t-7期到t期經營現金流量的標準差，？滓（Sales）i，t代表公司t-7期到t期營業收入的標準差，OperCycle代表公司當期的營運資金周轉天數，NegEarn代表公司t-7期到t期凈利潤為負的次數。

（2）被解釋變量。投資者短期回報（CAR）等于市場調整法計算的事件（0，30）期間的累計超額回報率。

（3）控制變量。盈余質量水平（Accruals）、風險（Beta）、市盈率（BM）、資產規模（Assets）、未預期盈余（UE）、資產回報率（Roa）、機構投資者持股比例（Inst）和產權比率（Lev）。所有變量定義如表1所示。

3. 研究步驟。利用模型（3）檢驗假設1。

CAR=？茁0+？茁1×Sdaccruals+？茁2×Accruals+？茁3×Beta+？茁4×Assets+？茁5×UE+？茁6×Roa+？茁7×Inst+？茁8×Lev+？著（3）

利用模型（4）檢驗假設2。

CAR=？茁0+？茁1×InnateEQ+？茁2×DisEQ+？茁3×Accruals+？茁4×Beta+？茁5×Assets+？茁6×UE+？茁7×Roa+？茁8×Inst+？茁9×Lev+？著（4）

四、 研究結果

1. 盈余質量不確定性與投資者短期回報。盈余質量不確定性是否能夠影響投資者短期回報呢？回歸結果如表2所示。盈余質量不確定性的系數在全樣本和未預期盈余小于零的樣本中均在1%或5%的水平上顯著為負，但盈余質量水平的系數在所有樣本中均不顯著。上述回歸結果說明，盈余質量不確定性越大，市場的累計超額回報就越小，假設1得到驗證。并且，當面臨壞消息時，投資者對盈余質量的不確定性反應更加敏感。

2. 固有不確定性、操控性不確定性與投資者短期回報。表3列示了固有不確定性和操控性不確定性對投資者短期回報影響的回歸結果。如表3所示，固有不確定性與操控不確定性的系數均在1%的水平上顯著為負。并且，固有不確定性的回歸系數是操控不確定性系數的兩倍，且應用wald test發現兩者的系數差異顯著大于零（F=6.49）。上述回歸結果驗證了假設2，固有不確定性對投資者短期回報的影響顯著大于操控性不確定性。

3. 穩健性檢驗。本文利用Francis等（2005）的方法對本文的假設1、假設2進行了穩健性檢驗，回歸結果基本不變。另外，利用Jones（1991）的應計質量計量模型對本文的假設1與假設2進行了穩健性檢驗，得到的結論與之前的檢驗結果一致。最后，利用標準化的未預期盈余（未預期盈余除以當期的總資產）代替未預期盈余進行檢驗，回歸結果依然不變。

五、 結論

長期以來，盈余質量的研究都關注盈余質量的高低水平，潛在的假設就是投資者判斷盈余質量不存在不確定性。但由于投資者的掌握信息較為有限并且信息解讀能力不強，投資者對公司的盈余質量的判斷存在不確定性。本文據此分析盈余質量不確定性對投資者短期回報的影響。研究發現，盈余質量不確定性能夠顯著降低投資者的盈余公告后的短期回報。進一步將盈余質量不確定性分為固有不確定性和操控不確定性，發現固有不確定性對投資者短期回報影響大于操控不確定性。

通過上述研究，提出如下兩點建議：第一，公司財務報告應該披露更多關于管理層確認盈余的假設和條件的相關信息，從而幫助投資者更好地判斷管理層提供的盈余信息質量。例如，在董事會報告中對未來前景展望的部分披露管理層作出收入確認和資產減值準備的原因。第二，監管層應當培養一批高素質的信息中介隊伍。例如，鼓勵信息中介隊伍通過實地調查接觸上市公司的實際業務來獲取上市公司的最新信息，并培養專業人員來分析這些信息。信息中介的搜集和分析信息的專業能力能夠幫助投資者更好地判斷盈余信息的質量。

參考文獻：

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基金項目：國家自然科學基金項目“終級控制人、資本市場環境與企業風險承擔”（項目號：71472096）。

作者簡介：劉倩茹（1987-），女，漢族，四川省綿陽市人，南開大學商學院博士生，研究方向為會計信息質量和高管薪酬。

收稿日期：2015-12-22。