房市降杠桿，避免危機(jī)重演

當(dāng)前中國(guó)房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015 年中國(guó)股市大泡沫有很多相似之處，同時(shí)也具備1974 年日本房市的很多特征和消化空間

近日樓市調(diào)控措施密集出臺(tái)。3 月25 日上午，上海發(fā)布“史上最嚴(yán)”樓市新政，提高二套房首付至5-7成，延長(zhǎng)社保繳費(fèi)年限至5年等，3月25日深夜，深圳發(fā)布樓市新政，二套房首付提高至4成，社保繳費(fèi)年限延長(zhǎng)至3年等。同日，央行和銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)也在上海和南京分別下發(fā)了特急文件，收緊房市調(diào)控，武漢宣布將首套房公積金貸款最高額度由60萬(wàn)下調(diào)為50萬(wàn)。

1）我們?cè)?014～2015 年曾預(yù)測(cè)“一線房?jī)r(jià)翻一倍，三四線漲不動(dòng)，房地產(chǎn)投資零增長(zhǎng)”，2015 年下半年股市轉(zhuǎn)熊以后，一線核心二線房?jī)r(jià)大漲。近日樓市調(diào)控措施密集出臺(tái)，主要措施包括提高二套房首付，限購(gòu)政策趨嚴(yán)等，本輪新政出臺(tái)背景是一線房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，并有蔓延至二線勢(shì)頭，但上漲過(guò)程出現(xiàn)了2015 年股市和1991 年日本的部分特征，風(fēng)險(xiǎn)較大需防微杜漸。新政降低了一線房市增量需求，對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售投資有一定負(fù)面影響，但三四線房地產(chǎn)去庫(kù)存仍是2016 年重要任務(wù)。本輪房?jī)r(jià)上漲具有明顯的“政策市”特征，預(yù)計(jì)新政將明顯降低一線城市房?jī)r(jià)漲速。房市降杠桿、穩(wěn)預(yù)期，避免了房?jī)r(jià)暴漲后的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，十次危機(jī)九次地產(chǎn)，未來(lái)房市政策需繼續(xù)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征。

2）本輪房地產(chǎn)新政較嚴(yán)厲，主要內(nèi)容：（1）提高二套房首付比例。上海普通住房提高1 成至5 成，非普通住房提高3 成至7 成；深圳提高1 成至4 成。（2）限購(gòu)政策趨嚴(yán)，非戶(hù)籍購(gòu)房延長(zhǎng)社保繳費(fèi)年限。非本市戶(hù)籍居民家庭購(gòu)房繳納個(gè)人所得稅或社會(huì)保險(xiǎn)的年限，上海由2 年提高至5 年，深圳由1 年提高至3 年。（3）加大土地供應(yīng)，打擊首付貸和加大保障房建設(shè)等。

3）新政背景是本輪一線房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，并有蔓延至二線勢(shì)頭，但上漲過(guò)程出現(xiàn)了2015 年股市和1991 年日本的部分特征，風(fēng)險(xiǎn)較大需防微杜漸。

和2015 年股市比：（1）“水牛”，貨幣超發(fā)未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；（2）“政策牛”，“刺激牛”，2014 年以來(lái)不斷出臺(tái)刺激房地產(chǎn)政策；（3）“杠桿牛”，鼓勵(lì)居民加杠桿，測(cè)算表明，居民加杠桿大多是“場(chǎng)內(nèi)”的，全國(guó)房貸“場(chǎng)外配資”金額在500-800億元左右，撬動(dòng)的房地產(chǎn)成交額按照保守的5 倍計(jì)算，杠桿成交金額超2500 億元。（4）“瘋牛”，脫離基本面加速上漲。

與日本1991 年前后房地產(chǎn)大泡沫比：（1）漲速快，1987-1990 年間，日本六大城市房?jī)r(jià)年均增速24.6%，遠(yuǎn)超1986 年前均值；（2）脫離基本面，廣場(chǎng)協(xié)議后日本出口大降，實(shí)體困難，經(jīng)濟(jì)增速低于1986 年前的均值；（3）貨幣超發(fā)，從1986年開(kāi)始，日本M2 增速明顯加快，利率大降；（4）區(qū)域分化明顯，1986-1991 年間日本六大城市房?jī)r(jià)大漲，中小城市房?jī)r(jià)漲幅很小；（5）政策刺激。1991 年前，貨幣寬松催生了泡沫，隨后貨幣收緊又刺破了泡沫。中國(guó)2015 年以來(lái)房?jī)r(jià)上漲也呈現(xiàn)上述特征。

4）新政有助于房?jī)r(jià)降溫，對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)量和投資反彈有一定負(fù)面影響。改善型和非戶(hù)籍購(gòu)房需求是一線城市地產(chǎn)銷(xiāo)售的重要支撐，本輪新政提高首付、限購(gòu)趨嚴(yán)等都降低了增量需求，對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售有一定負(fù)面影響。首先，本輪新政的明顯特征是“因城施策”。一線城市加大調(diào)控同時(shí)，三四線仍然在大力支持，房地產(chǎn)去庫(kù)存仍是2016 年首要任務(wù)之一。其次，一線城市調(diào)控趨嚴(yán)，避免了房?jī)r(jià)暴漲后的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。再次，一線城市限購(gòu)趨嚴(yán)，可能部分購(gòu)房需求向大都市圈周邊衛(wèi)星城擠出。最后，一線和核心二線城市房地產(chǎn)投資占全國(guó)比重不到20%。

5）預(yù)計(jì)新政將降低一線城市房?jī)r(jià)漲速。本輪房?jī)r(jià)上漲具有明顯的“政策市”特征，每項(xiàng)重要政策后一線城市房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了拐點(diǎn)性變化。“1121”降息后，止跌回升，“330 新政”后，加速上漲但隨后回落，“930 新政”后再次加速上漲。2016年2 月2 日首付比例下調(diào)和2 月19 日契稅和營(yíng)業(yè)稅調(diào)整后，房?jī)r(jià)在春節(jié)后跳漲。

一線城市房?jī)r(jià)對(duì)政策敏感的背后體現(xiàn)了資金行為和預(yù)期的快速變化，預(yù)計(jì)政策收緊會(huì)明顯降低一線城市房?jī)r(jià)漲速，但由于短期“補(bǔ)庫(kù)存”較難，房?jī)r(jià)短期明顯下跌概率較低。

6）房市降杠桿、穩(wěn)預(yù)期，避免危機(jī)重演。房地產(chǎn)是周期之母，十次危機(jī)九次地產(chǎn)：地產(chǎn)泡沫過(guò)高將降低一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。中國(guó)房地產(chǎn)體量大（超200 萬(wàn)億，遠(yuǎn)超股市和債市），投資占比高（房地產(chǎn)鏈上相關(guān)投資占固投約50%），杠桿高（房地產(chǎn)貸款21 萬(wàn)億）。從已出臺(tái)政策看，降低首付比例、打擊首付貸、限購(gòu)政策趨嚴(yán)等，都有利于房市降杠桿，穩(wěn)預(yù)期，降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)，此前一線城市房?jī)r(jià)暴漲增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期悲觀前景預(yù)期。

7）中國(guó)房市向何處去：本次重拳出擊降低了悲劇重演概率，房地產(chǎn)政策應(yīng)繼續(xù)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征。當(dāng)前中國(guó)房市泡沫跟1991 年日本房市大泡沫和2015 年中國(guó)股市大泡沫有很多相似之處，同時(shí)也具備1974 年日本房市的很多特征和消化空間，如經(jīng)濟(jì)有望中速增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化還有一定空間等基本面有利因素，如果調(diào)控得當(dāng)，尚有轉(zhuǎn)機(jī)，本輪新政有利于抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲勢(shì)頭，有利于房市降杠桿、穩(wěn)預(yù)期，降低了重現(xiàn)日本“最后的狂歡”和股市泡沫破滅概率。住宅投資已告別高增長(zhǎng)時(shí)代，房地產(chǎn)政策應(yīng)繼續(xù)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征，避免貨幣超發(fā)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格脫離人口、城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)增速等基本面的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。泡沫吹大了最終是要破的，誰(shuí)也脫離不了地心引力。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供，作者任澤平為國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師）