對(duì)我國(guó)抵押補(bǔ)充貸款貨幣政策的理論有效性分析

摘 要：近年我國(guó)外匯占款波動(dòng)率顯著增加使基礎(chǔ)貨幣逐漸由外生變量轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)生變量，貨幣政策有效性大大降低。中國(guó)人民銀行為補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性于2014年4月推出抵押補(bǔ)充貸款以調(diào)控中長(zhǎng)期利率。本文在理論上對(duì)外部時(shí)滯、政策可信度、未預(yù)期的貨幣政策三個(gè)影響貨幣政策有效性因素上進(jìn)行了分析，得出抵押補(bǔ)充貸款政策理論上具有較強(qiáng)有效性。

關(guān)鍵詞：抵押補(bǔ)充貸款；中央銀行；貨幣政策

一、抵押補(bǔ)充貸款簡(jiǎn)介

（一）產(chǎn)生背景

一國(guó)貨幣政策中介指標(biāo)一般分為兩種：貨幣供給量和利率。兩者不可同時(shí)作為貨幣政策中介指標(biāo)，其一為外生變量，另一個(gè)就必定為內(nèi)生變量。

以貨幣供給量為中介指標(biāo)的貨幣政策通常采用基礎(chǔ)貨幣作為操作指標(biāo)，以利率為中介指標(biāo)的貨幣政策采用的操作指標(biāo)更為廣泛，以美國(guó)為例，為聯(lián)邦基金利率。

我國(guó)選用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)，以基礎(chǔ)貨幣作為操作指標(biāo)，這是建立在基礎(chǔ)貨幣是可被中央銀行控制的外生變量條件上。

由于我國(guó)存在外匯管制，出口貨款以外幣結(jié)算的，我國(guó)人民銀行需按匯率發(fā)行與外匯等額的本幣，因此外匯占款一定程度上影響了基礎(chǔ)貨幣的外生性。2015年后半年我國(guó)月外匯占款分別為28.90828萬(wàn)億元、28.184444萬(wàn)億元、27.423166萬(wàn)億元、27.436102萬(wàn)億元、27.214834萬(wàn)億元、26.585852萬(wàn)億元，下降趨勢(shì)明顯且波動(dòng)率增加。這使得基礎(chǔ)貨幣由外生變量轉(zhuǎn)為內(nèi)生變量，中國(guó)人民銀行采用貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)喪失。

（二）抵押補(bǔ)充貸款的含義、實(shí)施目的及優(yōu)點(diǎn)

抵押補(bǔ)充貸款英文為Pledged Supplementary Lending，下文均采用英文縮寫(xiě)PSL代替。

PSL和再貸款類(lèi)似，都是中央銀行向商業(yè)銀行通過(guò)信貸釋放流動(dòng)性的一種方式。其不同點(diǎn)在于PSL要求以商業(yè)銀行的優(yōu)良貸款資產(chǎn)作為抵押，而再貸款不要求抵押品。PSL在補(bǔ)充商業(yè)銀行流動(dòng)性的同時(shí)可以降低中央銀行政策風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)人民銀行創(chuàng)新的貨幣政策工具。但有一點(diǎn)需要明確，我國(guó)的PSL不屬于非傳統(tǒng)貨幣政策工具。非傳統(tǒng)貨幣政策工具是指當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條且傳統(tǒng)貨幣政策工具已不能發(fā)揮作用，即本國(guó)利率已陷入流動(dòng)性陷阱，降低利率不對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響時(shí)，中央銀行采用的旨在修正市場(chǎng)利率預(yù)期和恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣政策操作。我國(guó)目前仍有降低利率的空間，因而PSL不屬于非傳統(tǒng)貨幣政策工具。

我國(guó)人民銀行實(shí)施PSL旨在降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生類(lèi)工程的融資成本。這些項(xiàng)目往往是由政府擔(dān)保、利潤(rùn)率低、投資回收期長(zhǎng)卻關(guān)系到國(guó)泰民安的領(lǐng)域，中國(guó)人民銀行出臺(tái)PSL以低成本資金補(bǔ)充商業(yè)銀行流動(dòng)性，增加商業(yè)銀行向這些領(lǐng)域進(jìn)行信貸的積極性，進(jìn)而改善這類(lèi)工程的融資環(huán)境。

PSL作為中國(guó)人民銀行創(chuàng)新的貨幣政策工具具有可控性強(qiáng)、可定向、有抵押、可增加資本市場(chǎng)流動(dòng)性等諸多優(yōu)點(diǎn)。

二、對(duì)PSL的理論有效性分析

（一）傳遞時(shí)滯分析

傳遞時(shí)滯是影響貨幣政策有效性的重要因素，分為外部時(shí)滯和內(nèi)部時(shí)滯。內(nèi)部時(shí)滯是指貨幣政策決策和操作主體的中央銀行從制定政策到采取實(shí)際行動(dòng)所需要的時(shí)間，外部時(shí)間是指從中央銀行實(shí)際執(zhí)行到貨幣政策實(shí)際發(fā)揮相應(yīng)作用的時(shí)間。時(shí)滯越短，外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生改變的可能性越低，則貨幣政策有效性越強(qiáng)。

中央銀行通過(guò)PSL向商業(yè)銀行發(fā)放抵押貸款，直接增加了商業(yè)銀行的庫(kù)存現(xiàn)金，快速向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性。而商業(yè)銀行作為社會(huì)信貸的主體可直接通過(guò)信貸業(yè)務(wù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金融通，且由于這部分資金成本低，有利于提高商業(yè)銀行向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)的積極性。

內(nèi)部時(shí)滯主要由貨幣政策決策者的能力決定，而外部時(shí)滯由貨幣政策傳遞機(jī)制決定。PSL通過(guò)降低商業(yè)銀行信貸資金成本從而減低中央銀行中長(zhǎng)期貸款利率，理論上這種傳遞機(jī)制的外部時(shí)滯相對(duì)較短。

（二）政策可信度分析

政策可信度是指公眾對(duì)貨幣政策的信任程度。貨幣政策的可信度越高，這種政策對(duì)社會(huì)公眾的經(jīng)濟(jì)變量預(yù)期形成的影響力越大，則該政策越有效。

PSL通過(guò)向商業(yè)銀行提供低成本的可貸資金向社會(huì)公眾釋放經(jīng)濟(jì)信號(hào)，即中央銀行致力于降低中長(zhǎng)期利率以提供一個(gè)低成本的融資環(huán)境。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯的大環(huán)境下，中央銀行推出PSL會(huì)使公眾形成“中長(zhǎng)期利率走低”的利率預(yù)期。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)未轉(zhuǎn)好前，公眾預(yù)期中央銀行不會(huì)改變降低中長(zhǎng)期利率這一決策。

因此，PSL在一段時(shí)間內(nèi)的政策可信度高，在這期間PSL的政策有效性較高。

（三）未預(yù)期的貨幣政策分析

新凱恩斯主義學(xué)派將理性預(yù)期引入凱恩斯主義貨幣政策傳遞機(jī)制理論中，闡述了未預(yù)期的貨幣政策是有效的。公眾具有理性預(yù)期的能力，他們會(huì)依據(jù)所能獲取到的所有有效信息對(duì)經(jīng)濟(jì)變量長(zhǎng)期中平均最為準(zhǔn)確的預(yù)期，會(huì)提前對(duì)已預(yù)期未來(lái)會(huì)發(fā)生的貨幣政策做出反應(yīng)。因此只有未被預(yù)期的、意料之外的貨幣政策才具有有效性。

PSL作為中國(guó)人民銀行創(chuàng)新的貨幣政策工具對(duì)于公眾是意料之外的貨幣政策，PSL可定向、可定額、靈活性高、可控性強(qiáng)，公眾對(duì)PSL往往不能準(zhǔn)確預(yù)期。因而PSL作為非常時(shí)期中央銀行的政策工具之一是具有較強(qiáng)有效性的。

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作者簡(jiǎn)介：于超（1995-），女，遼寧大連人，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)（證券方向）專(zhuān)業(yè)。