財眼看供給側改革

本刊編輯部

自從“供給側改革”一詞在今年初橫空出世以來，盡管很多主流經濟學家和研究機構不厭其煩地進行普及性解讀，顯然更多的市場參與主體對此的理解仍然似是而非、云里霧里。

在此，我們暫且不去深入討論供給側改革的學術內涵幾何，僅從政府和市場的邊界來看，企業作為市場經濟的參與主體，原本就應該隨著市場需求的變化而不斷調整和改善所提供的產品和服務，這一基本邏輯自有市場經濟存在便自動嵌入在每個市場參與主體的經營基因之中，當然前提是它是有效的市場參與主體，顯然相當數量的國企并不在討論范圍內。這也是供給側改革中有一個至關重要的定語——結構性——存在的原因所在。

所以，在市場參與的個體看來，供給側改革可以粗淺地理解為排除干擾做好自己。這不禁讓人想起《世說新語·德行第一》里“割袍斷義”的故事——管寧、華歆共園中鋤菜。見地有片金，管揮鋤與瓦石不異，華捉而擲去之。又嘗同席讀書，有乘軒冕過門者，寧讀書如故，歆廢書出觀。寧割席分坐，曰："子非吾友也。"

同樣，眼前的利益和風口的熱鬧，一向是干擾公司專注于長期增長的障眼法。《首席財務官》分別選擇了傳統行業（造紙）、新興戰略產業（環保）和互聯網行業（在線教育）的三個逆勢增長的案例，并通過財務視角的深入解讀，為廣大CFO讀者推進企業自身的供給側改革給出有益的啟示和思考方向。

隨著年報披露季的結束，滬深兩大交易所分別組織了年報分析課題小組，對各自市場內的上市公司年報總體情況進行了深入研究，隨后發布的報告中所談及的共性問題，對于CFO們思考如何推進供給側改革，有著相當的參考價值，相應的財資策略也勢必將進行有針對性的調整。

我們以上述報告為主線，結合后文的三個相關案例，來共同討論如何在當前經濟增長失速的背景下推進供給側改革，進而幫助更多的本土公司成功穿越周期波動，實現永續經營。

增長質量不高

我們首先聚焦兩市的上市公司年報成色。

截至2016年4月30日，深市1766家上市公司披露了2015年年報或年報數據，其中，主板公司478家，中小板公司784家，創業板公司504家。2015年，深市上市公司實現營業總收入68139.31億元，同比增長4.69%，其中主板、中小板和創業板增長率分別為-1.58%、11.32%和29.03%。這組數字看上去貌似不錯，但在剔除金融這個對整體上市公司盈利指標有著巨大干擾的行業之后，2015年深市上市公司的的凈利潤下降1.98%，主板公司的凈利潤甚至下滑14.38%。增收但利潤下滑，這也印證了我們認為供給側改革的本質需要“做好自己”是一脈相承的。

當然，上述數字比市場普遍預期還是稍顯樂觀一些，這背后的一個重要原因是深市上市公司中傳統行業的經濟成分相對滬市來說要低得多。比如，2015年深市有色金屬冶煉和壓延加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業整體虧損；非金屬礦物制品業、交通運輸倉儲和郵政業、采礦業利潤下滑分別高達57.70%、36.12%和31.02%。

根據同步披露的滬市1094家上市公司的年報情況來看，滬市公司2015年度共實現營業收入22.67萬億元，同比下降3.93%；共實現凈利潤約2.05萬億元，同比下降2.66%。

另一個值得關注的變化是金融業“賺錢賺得都不好意思說”這樣的利潤增速風光，已經成為過去時。滬市14家上市銀行2015年合計實現營業收入3.53萬億元，合計實現凈利潤1.24萬億元，同比增長1.58%。在業績增速放緩的同時，上市銀行的不良貸款有所增長，其中，不良貸款率由2014年底的1.22%升至1.64%；不良貸款撥備覆蓋率為169.25%，有一定幅度的下降。根據已披露的分行業不良貸款結構，化工、機械、金屬加工、采礦業等產能過剩行業的不良貸款率均位屬前列。

經營效率欠佳

如果說上市公司總營業收入的變化更多受宏觀經濟基本面影響的話，我們可以從毛利率、庫存、經營成本以及稅負情況等反映經營效率的指標來觀察一下兩市上市公司當前經營效率方面的變化。

從毛利率上看，深市上市公司的毛利率略有提升，這是難能可貴的。2015年深市上市公司平均毛利率為21.50%，連續兩年提升。其中主板、中小板分別為19.56%、22.27%，較上年小幅上漲；創業板毛利率為31.10%，與上年相比小幅下降。以具有可比數據的公司為樣本，三年間深市主板、中小板、創業板公司平均營業總收入分別增長14.54%、47.95%和91.72%，對應的年復合增長率分別為4.63%、13.95%和24.23%。這樣一個增速看上去頗與當前的宏觀經濟增速有較強的“違和感”，也間接說明了處于舊經濟結構下的那些傳統產業面臨著更大的經營壓力。滬市上市公司營收增速的變化則印證了這一觀點。2015年度滬市非金融類公司實現營業收入17.32萬億元，同比下降8.57%；實現凈利潤0.58萬億元，同比下降21.93%。

再看庫存的情況。2015年深市非金融上市公司存貨占總資產的比例整體下降，由2014年末的21.96%降至2015年末的20.55%。其中，非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業、造紙和紙制品業、化學纖維制造業、化學原料和化學制品制造業六個涉及產能過剩行業的存貨總額同比下降了10.05%，其中產品總額同比下降37.98%，產成品總額同比下降26.76%。對房地產行業而言，由于企業資產規模增長較快，2015年末房地產的存貨總量較上年增加15.56%，但存貨在總資產的占比由2014年末的64.23%下降至2015年末的60.33%。相比而言，2015年度滬市非金融類公司庫存商品余額近5萬億元，同比增長4.53%。綜上，“船小好調頭”的規律在去庫存的戰役中體現得淋漓盡致。

接下來我們看經營成本。因行業原材料差異較大的原因，本文只討論財務費用和勞動力成本這些通用性較高的經營成本。從勞動力成本來看，滬市上市公司創造了超過1200萬個就業崗位，合計支付職工薪酬1.93萬億元，同比增加5.59%，快于營業收入增速。這些數字都表明一件事情，無論GDP增速下滑到何種程度，薪酬與福利的剛性經濟學屬性，對于兩市上市公司優化勞動力成本來說都是任重而道遠的。

接下來再看一下稅負。從深市來看，非金融行業上市公司2015年現金支付的各項稅費增長率為8.56%，不僅高于營業總收入和凈利潤的增長速度，而且也高于全國GDP增速2.5個百分點以上。再看滬市，從現金流量表當中反映出的滬市上市公司支付的各項稅費共計2.26萬億元，與滬市上市公司實現的凈利潤總量相當，同比增長2.55%，雖然從絕對值上低于全國GDP增速，但較營業收入的增長高出近6.48個百分點的事實說明，其稅負增速仍然高于GDP增速。這兩組數字表明，當前的減稅力度“口惠而實不至”，全面營改增之后必須要盡快普遍下調增值稅率。

轉型任重道遠

作為國內市場經濟的領頭羊，滬深兩市上市公司顯然在完成供給側改革轉型方面扮演著頭雁角色。這方面可供研究的財報指標相對匱乏，只有研發、資產負債率、現金儲備等更綜合性指標可供討論。

就研發投入而言，基于上市公司的行業結構，深市上市公司在研發上的投入更有先行者的示范效應。2015年，深市已披露年度研發數據上市公司研發投入金額合計1665.59億元，平均每家0.95億元，較上年增加10.24%；其中，中小板、創業板分別增長13.89%和26.01%。507家公司研發強度（研發投入占營業收入比例）超過5%，占公司總數的28.87%，此外，2015年七大戰略性新興產業上市公司整體研發投入881.18億元，較上年增長19.30%，平均研發強度為4.73%，超過深市平均水平，相應的這一領域內上市公司毛利率為25.62%，高于深市平均水平。

從資產負債率上看，2015年深市非金融上市公司資產負債率56.61%，較上年下降0.94個百分點，已連續兩年下降。而同期滬市非金融類公司整體資產負債率為61.95%。坦率說，這兩組數字并不算高，更嚴重的問題在于，市場總需求不足的前提下，兩市上市公司加大資本性開支的意愿不強。這從現金流量變化上也能得到一定驗證。2015年滬市上市公司經營活動產生的現金流量凈額為1.82萬億元，同比上升20.98%。從中可見，現金為王的心態很普遍。而資本性開支意愿的下滑，反過來對于重化工業中所涉及的諸多基礎性行業又是一個總需求端的強抑制因素，但愿不要形成市場負反饋信號的疊加效應和惡性循環。

不過，2015年滬市上市公司在新興消費行業社會投資力度上升是一個良好的信號。其中，文化、旅游總資產規模達到1348.14億元，同比增長27.66%。