經濟轉型見效需要時間

薛俊升

2015年第四季內地國內生產總值按年增6.8%，為自2009年第一季以來最低水平（表1），當時內地經濟受環球金融風暴影響而顯著放緩。

去年全年國內生產總值增長則為6.9%，是自1990年以來最低水平（表2）。去年增長不及2007年14.2%的一半，亦較2014年低0.4個百分點。

內地經濟放緩，使人不期然相信增長或年復年減慢。經濟師平均預測今年內地經濟增長為6.5%，明年則為6.3%。國際貨幣基金組織更預測今明兩年增長僅分別為6.3%及6%。

然而，部分人卻認為內地經濟或呈“L型”發展，即增長放緩后在現水平上企穩。

究竟我們應怎樣評估內地經濟未來走向？

約一年前我們指出內地經濟正經歷去杠桿過程。此前數年貸款不斷累積，貨幣供應及貸款增長于2009年曾升至約30%，然而這趨勢卻不能持續。由此引起的去杠桿過程，導致投資增長回落、住宅市況調整以及整體經濟增長減慢。現在，或許是再次評估內地去杠桿進程的適當時機。

去杠桿進程緩慢

貨幣供應及貸款增長自近年高位回落，至今已逾六年（表3）。不論名義或實質國內生產總值增長，亦已從2010-2011年的高位顯著減慢（表4）。不過，去杠桿的進程似乎仍然緩慢。反映非金融業信貸情況的社會融資規模存量近年持續上升，于2016年1月升至逾141萬億人民幣，相當于國內生產總值的209%（表5）。對比美國經歷金融風暴后，經濟于2009年回復增長之時，企業及居民債務均已下跌（表6）。

不僅內地社會融資規模存量上升，貸款的質量亦似乎正在轉差。中國銀行業監督管理委員會的數據顯示，去年第四季商業銀行不良貸款率為1.67%，雖然可以說仍屬低位，但這卻是自2009年以來的最高水平（表7）。此外，反映借款人將來或無力償還本息的關注類貸款，占整體貸款的比率更高，目前為3.79%。

再對比美國的情況，當其經濟走出金融風暴恢復增長時，不同類別貸款的拖欠比率（即逾期還款30日或以上的比率）已開始下跌，只有與樓宇相關并受金融風暴影響較大行業的貸款屬于例外（表8）。

去庫存解決需時

此前數年內地信貸增長迅速，除造成杠桿問題外，還導致工業產能過剩。與緩慢的去杠桿過程相似，去庫存進展亦較慢，顯示兩者同樣解決需時。

鋼鐵及水泥被視為供過于求的行業，兩者產量于2008至2014年間增長近一倍，直至去年初才開始回落（表9）。近至今年2月，當局仍表示要化解產能過剩的問題。

房屋同樣供過于求。我們的計算顯示，以需求計算并以月數作單位的房屋庫存，仍接近其近期高位（表10）。從另一角度看，作為需求指標的住宅商品房銷售面積，于2015年12月才首次高于作為潛在供應指標的住宅房屋新開工面積。近月當局已推出措施進一步支持房屋市場發展，包括調低房地產交易稅項，但成效有待觀察。

提供機會改變增長模式

上述分析顯示，總體上內地去杠桿進程較慢，投資增長放緩或將繼續拖累經濟增長減慢。我們預測2016年國內生產總值增長6.7%，低于去年的6.9%。不過，投資以至經濟增長放緩，恰好為當局提供機會改變經濟增長模式，由側重投資及出口轉為傾向消費及服務業，但我們認為一如去杠桿及去庫存，經濟轉型見效需時。

第三產業占國內生產總值比重，由2008年的43%升至現時逾50%，但當中原因是制造業增長放緩速度較服務業為快所致。第二產業增長由2008年的9.8%下降至2015年的6%，同期第三產業增長則由10.5%跌至8.3%。經濟轉型為一持久過程，未來一段時間當局或仍致力于去杠桿及轉向由消費及服務業主導的經濟增長模式。