市場化是債轉股的關鍵

龐秀生

債轉股，是指由金融資產管理公司作為投資的主體，將商業銀行原有的不良信貸資產――也就是國有企業的債務轉為金融資產管理公司對企業的股權。它不是將企業債務轉為國家資本金，也不是將企業債務一筆勾銷，而是由原來的債權債務關系轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股、控股與被控股的關系，由原來的還本付息轉變為按股分紅。

債轉股，有助于解決我國間接融資比例與直接融資比例長期不合理的問題，幫助企業降低杠桿率、實現融資或結構重組。在實施市場化債轉股的過程中，方案頂層設計和具體實施必須著眼于處理好各主要參與方關系，并要注意防范道德風險。

近期，關于債轉股的話題引發了市場廣泛關注。3月16日，李克強總理在“兩會”答記者問時表示，可通過市場化債轉股方式來逐步降低企業的杠桿率。此前的3月8日，華榮能源（原熔盛重工）發布公告稱，擬向債權人發行最多171億股股票，其中向22家債權銀行發行141億股，向1000家供應商債權人發行30億股，以抵消171億元債務，從而拉開了非金融企業債轉股的大幕。

區別于此前債權銀行申報、國家主管部門核定額度、資產管理公司或銀行直接持有股權等政策性轉股安排，此次債轉股最顯著的特點是完全遵循市場化原則，在轉股對象選擇、轉股實施機構設立、轉股條件和價格、轉股資金來源及退出等方面都必須堅持由相關方自主平等協商來確定，強調公開、公平、透明，依法合規、利益共享、風險共擔，而政府主要是提供必要的政策和資金支持，積極引導解決轉股所需資金巨大和投資收益不確定等問題，強化調控和監管。

轉股目標企業選擇市場化。市場化債轉股能否取得成功，首先取決于目標客戶的選擇。國家相關部門可以從產業政策和經濟安全的角度進行正面引導，比如高負債成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；也可以出臺負面清單，比如地方融資平臺、房地產企業以及產能嚴重過剩且不具備行業領先技術的“僵尸企業”，明確不宜債轉股，不妨礙正常的市場出清。綜合來看，好的企業不愿轉，太差的沒意義，轉股的重點是當前有些困難、未來有轉好可能的次優潛力企業，這需要相當專業的分析、判斷和選擇，因此必須堅持市場化的原則，由銀行、債轉股實施機構、企業三方自主協商是否轉，不宜由政府部門直接確定名單。而市場化、法制化的協商和操作需要時間，可先試點探索經驗再推開。

實施主體市場化。全國轉股規模可能達到萬億級別，由于規模巨大，并且是一項中長期、跨度大、牽涉面廣的常態化工作，為調動銀行積極性，建議鼓勵銀行出資成立專門投資管理子公司作為實施機構，通過市場化方式籌集社會資金投資債轉股企業股權，同時歸還銀行貸款。投資管理子公司在運行效率、運營能力、專業素質、資源配置、人員穩定、商業保密、考核問責等方面具有優勢，也便于與母行風險隔離，符合綜合經營和審慎監管方向。為鼓勵專業化和市場競爭，銀行設立的投資管理子公司可以吸收資產管理公司等專業機構作為股東，也可承做其他銀行債轉股業務。

投資主體市場化。債轉股的主要目標是希望通過資本市場發展，通過股權投資，減少對杠桿的依賴，使國民儲蓄更大的比例投入股本融資，因此必須面對市場公開尋找符合收益預期和風險偏好的投資主體，而不是仍由銀行用自有資金或信貸資金直接持股。發行特別國債或其他方式籌集專項資金注入債轉股實施機構，或投資其發起設立的債轉股母基金，可以有效撬動和吸引社會資本參與債轉股。

估值定價市場化。債轉股方案的核心是如何估值定價。只有堅持市場化的原則才能平衡好銀行、企業和投資者關系。信貸資產的評估、轉股的對價、投資者回報率等必須按市場原則確定。比如可參考股票二級市場價格確定國有上市公司的轉股價格，可通過競爭性市場報價確定國有非上市公司轉股價格，不設定行政性的資產評估和債轉股價格底線。

管理和退出市場化。市場化以法制化為前提。在政策性債轉股過程中，銀行或金融資產管理公司常由于自身的少數股東地位，或者國有企業和地方政府的強勢，無法介入公司的日常經營管理，最終沒能通過債轉股改善公司治理，無法得到股東分紅，甚至股本最終也被侵蝕。因此，市場化債轉股必須事先通過法規、政策、入股協議等方式保障轉股股東權益，使轉股股東成為積極股東，推動建立現代公司治理結構，轉變經營管理模式，提升企業股權價值。

（作者單位：中國建設銀行）