股權集中度、大股東制衡與公司績效

熊風華 黃俊

摘要：本文利用我國2007—2014年上市公司數據，以單一大股東控制公司與多個大股東控制公司為樣本，研究了股權集中度與大股東制衡對公司績效的影響。研究結果表明：（1）股權集中度與公司績效呈左低右高的U型關系，單一大股東控制公司中隧道效應與利益趨同效應同時存在，但利益趨同效應占主導；（2）大股東存在對實際控制人有制衡作用，但制衡效果與實際控制人性質相關；（3）隨著大股東之間持股差距的縮小，公司績效會變差，大股東之間的分歧效應占主導。

關鍵詞：上市公司；股權集中度；大股東制衡；公司績效

中圖分類號：F8304文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）05006907

一、引言與文獻綜述

自1932年Berle和Means發表《現代公司與私有產權》以來，學者們不斷對所有權結構與公司績效之間的關系進行探索。由所有權結構所導致的關于代理問題的研究，主要基于兩種情形：100%分散化小股東和一個具有控制權的大股東與大量小股東并存。在第一種情形下，所有權高度分散，每個小股東均缺乏激勵去監管公司管理者，公司控制權掌握在管理者手中。管理者此時在公司決策中擁有高度自主權，可能會利用公司資源謀取私人利益。在第二種情形下，大股東可以直接管理公司或加強管理者的監督以降低代理成本，這樣使管理者的利益與所有者趨于一致。但是此時又會出現新的代理問題，具有控制權的大股東可能通過內部交易等行為剝奪其他投資者的利益。實踐中，各國資本市場的差異導致對所有權結構研究的重點也不一致。在美英資本市場，所有權相對分散，市場接管威脅下董事會成員和管理者等內部人持股的激勵效應為其關注的焦點。在其它OECD國家和新興經濟體，分散所有權并不常見，大股東往往顯著地存在于公司之中，大股東對公司治理的作用為研究的重心。

對國有控股公司所有權結構的研究以國有企業改革為主線，以張維迎和馬捷[1]指出的 “股權結構是公司治理結構的具體安排”為理論指引，大量文獻從股權集中度和股權制衡度視角進行了研究。傳統研究中，以所有類型上市公司為樣本，籠統地以股權集中度或股權制衡度來代替公司治理中的股東行為，導致股東行為的具體影響沒有被清晰分離。如以股權集中度研究實際控制人或第一大股東的影響時，樣本中含有多個大股東公司，而大股東的存在可能對實際控制人或第一大股東有制衡，而這些因素未被很好地分離。同樣，簡單地以赫芬達指數來反映股權制衡時，未能考慮大股東持股門檻對其行為的影響，持股比例較小的股東可能存在搭便車行為，更可能以“腳”投票而不是以“手”投票的方式對第一大股東或管理者進行監督。

針對非美英國家公司中廣泛存在大股東的情況，Laeven和Levine[2]按存在大股東情況把公司分為三類：單一大股東控制公司（Single Large Shareholder， SLS）、多個大股東控制公司（Multiple Large Shareholders， MLS）和無大股東控制公司（None Large Shareholder， NLS）。在單一大股東控制公司中，大股東權衡隧道效應與利益趨同效應；在多個大股東控制公司中，公司績效是大股東之間討價還價效應與分歧效應綜合作用的結果。基于此，筆者在考察中國上市公司股權結構分布的基礎上，以單一大股東控制公司為樣本分析股權集中度的影響，以多個大股東控制公司為樣本分析大股東制衡的影響。

本文未對無大股東控制公司進行分析，原因是中國上市公司中無大股東控制公司數量較少，后面統計數據表明僅為2%左右。

二、理論分析

緩解所有權公司中所有者與管理者之間代理問題主要有兩種方法：一是股權激勵，即賦予董事會成員或管理者部分股權，使內部人利益與股東一致；二是大股東監督，即通過集中股權，使大股東有更大的激勵保證股東權益。在美英資本市場上，市場接管對于管理者而言具有較大的威脅，此時，Jensen和Meckling[3]認為管理者在權衡股東利益與自我保護之間的平衡，意味著企業價值與內部股權之間具有非單調關系。內部股權從零開始增加時，管理者利益與股東利益趨于一致，因此，企業價值會隨著內部股權的增加而增加。隨著管理者股權的增加，其對公司的控制足以保全自己，此時，內部人可能為了更多利益而侵害外部股東利益，即隧道效應，但隨著持股比例的進一步上升，由于成本的內化，內部人利益與股東利益趨于一致，即利益趨同效應。對此， Morck等[4]用截面數據研究了公司績效與董事會持股的關系，分別用托賓Q和會計利潤衡量公司績效，發現了董事會持股比例與公司績效之間有著牢固的關系，但這種關系并不是單調的。當董事會持股比例從0上升到5%時，Q升高；持股比例從5%上升到25%時，Q降低；在25%之上時，Q又會升高，但上升速度緩慢。Kaplan[5]通過對管理者收購的研究，發現隨著持股比例升高，公司績效上升，證實了管理者與股東的利益趨同理論。

大股東既可以通過監督降低代理成本，提升公司績效，也可以通過內部交易剝奪其他投資者的利益，降低公司績效。我國資本市場上，市場接管威脅較小，管理者持股比例較低，廣泛存在大股東，內部人大多時候表現為大股東控制，而大股東控制對公司績效的影響為利益趨同效應與隧道效應之間的比較。國內對此研究無一致結論，產生差異的原因較多，筆者認為一個重要的原因在于樣本選擇，現有研究大多是以各類所有權結構公司為樣本，既包括單一大股東控制公司，也包括多個大股東控制公司，受到其他大股東制約的第一大股東行為可能會異化單一大股東的行為。為了減少這種干擾，筆者以單一大股東控制公司作為樣本，研究股權集中度對公司績效的影響。

股權結構對公司績效另一方面的影響就是大股東之間相互作用對公司績效的影響。Pagano 和 Roell[6]認為在有兩個或兩個以上大股東的公司，大股東對管理者的監管存在搭便車的情況。然而這種搭便車的行為卻有利于公司績效，因為這種行為降低了大股東過度監管，給予管理者更多的自主權。因此，擁有多個大股東的股權結構相當于給予一個最優監管承諾。相對于單一大股東公司，多個大股東公司多了一種監督機制。Bloch 和 Hege[7]分析了公司兩個大股東競爭控制權的問題，認為不同股東競爭公司戰略決策權與監督管理者的權力，贏得控制權的股東決定公司戰略方向，每個大股東都有監督管理者的權利。為了贏得控制權，大股東就要通過承諾減少私人利益去贏得小股東的投票權。這樣，大股東之間的競爭越大，對其他投資者的剝奪將會越少。Gomes 和 Novaes[8]認為多個大股東組成的公司，項目執行需要得到所有大股東的批準，所以大股東數量的增加存在兩種效應：一是討價還價效應（The Bargaining Effect），意味著更難以獲得私人利益，因為需要所有大股東均同意才能批準項目；二是分歧效應（The Disagreement Effect），項目批準需要所有大股東同意，那么具有正的凈現值項目更難以獲得通過。Gomes 和 Novaes[8]還認為當大股東較少時討價還價效應占主導地位，而隨著大股東人數的增多，分歧效應將占主導地位。可以看出，存在多個大股東時，大股東之間存在著競爭、監督等制衡大股東的效應，減少大股東侵害其他投資者的利益，筆者將其歸為

歸為討價還價效應。由于大股東的分歧，可能會導致決策緩慢，降低公司價值，筆者將其歸為分歧效應。國外對大股東持股與公司價值的經驗研究也沒有一致的結論，如Demsetz 和 Villalonga[9]利用聯立方程并以托賓Q衡量公司績效，發現兩者之間無聯系，Edwards 和 Nibler[10]發現兩者具有正的非線性關系，而Cronqvist 和 Nilsson[11]通過事件研究卻發現兩者具有負相關性。故多個大股東并存情形下對公司績效的影響，也在于股東之間討價還價效應的收益與分歧效應的成本之間的比較。國內對多個大股東并存情形細化研究較少，大多以前幾大股東持股比率平方和反映制衡度。現實中，基于成本收益考慮，除了少數具有相當股權的大股東，其他股東大多用“腳”投票，很少對公司決策直接發出“聲音”。基于此，筆者通過對單一大股東控制公司的比較，以及多個大股東控制公司內部股東間關系分析，研究大股東制衡對公司績效的影響。

此外，國內上市公司大多經國有企業改制而來，大股東性質差異導致其行為的不同。依據實際控制人性質不同，本文把樣本分成國有控股與非國有控股兩種形式，分別研究單一大股東控制以及多個大股東控制時股東行為對公司績效的影響。

三、研究設計

1樣本數據

筆者以2007—2014年我國滬深兩市上市公司為樣本，數據來源于國泰安金融經濟信息數據庫。依據一般研究方法，剔除以下樣本：（1）ST、PT特別處理公司；（2）金融類上市公司；（3）同時在H股上市的公司； （4）數據不全與數據異常的公司。所用統計軟件為EVIEWS80。

2變量定義

根據研究需要，本文所涉及的變量主要包括公司績效、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、實際控制人性質以及其他控制變量。

對公司績效變量的衡量借鑒曹延求等[12]的方法，選取資產收益率（roa）和市凈率（mbr）分別反映公司的財務績效與市場績效。對股權結構變量的衡量借鑒徐莉萍等[13]的方法，采用第一大股東持股比例（s1）來衡量股權集中度。對大股東制衡的衡量借鑒Laeven 和Levine[2]的做法，股權制衡度（z）用第一大股與第二大股東持股比例之比來反映。對實際控制人性質的衡量，當公司為國有控股時，實際控制人（cs）值取1，否則取0。 為了反映股權結構與公司績效的真實關系，防止重要變量的遺漏，參考國內外相關研究，筆者引入了兩權分離度（apart）， 即實際控制人控制權與現金流權之差；公司規模（size）， 即總資產的自然對數；資產負債率（lever）；公司風險（risk）， 即固定資產與總資產之比；公司成長性（growth）， 即營業收入增長率；R&D投入，即無形資產與總資產之比；行業（ind）與年份（year）等控制變量，用V表示。

3模型構建

筆者把樣本按實際控制人性質分成國有控股與非國有控股兩組，再進一步分析股權集中度以及股權制衡對公司績效的影響。模型如下：

per=β0+β1×s1+γ×v+ε（1）

per=β0+β1×s1+β1×s12+γ×v+ε（2）

per=β0+β1×z+α×v+ε（3）

其中，per表示公司績效，包括資產收益率（roa）和市凈率（mbr）兩個變量，v為控制變量。

四、經驗分析

1描述性統計分析

對樣本公司2007—2014年股權結構統計分析結果顯示：第一大股東持股比例均值為3533%、中位數為3302%，第二大股東持股比例均值為702%、中位數為465%。可以看出，上市公司主要表現為大股東控制。特別是從前五大股東持股比例來看，均值與中位數分別為4831%、4846%，中國上市公司顯著為大股東控制。

與Laeven 和Levine[2]一致，筆者界定持股比例大于等于10%的為大股東。如果公司沒有股東持股超過10%，為無大股東控制公司（NLS）；如果存在只有一個股東持股比例超過10%，為單一大股東控制公司（SLS）；如果存在兩個及兩個以上的股東持股比例分別超過10%，為多個大股東控制公司（MLS）。中國上市公司中，無大股東控制的公司很少，2007—2014年占比僅為202%，占主導地位的為單一大股東控制公司，占比為7166%，而多個大股東控制公司也為市場中一個主要部分，占比為2632%。此外，除2007年、2008年外，其他年份數據都較為平穩，說明上市公司控制形式并沒有發生顯著變化。為分析公司控制形式的影響，從公司規模與實際控制人性質角度進行分組，統計分析結果如表1所示。

從表1可以看出，大規模公司和國有控股公司的股權集中度相對較高。小規模公司存在多個大股東控制公司比例更高一些，為3075%，國有控股公司存在多個大股東比例（2150%）比非國有控股公司更低（3283%）。上面一些數據與國際經驗不一致，其原因可能在于制度背景，上市公司中國有控股公司大多由國有企業改制而成，國有大股東持股比例較大，此外，受國有股減持等政策的限制，大股東并不能輕易通過二級市場降低持股比例。

2計量結果與分析

（1）股權集中度對公司績效影響的計量結果

本文選取第一大股東持股比例為解釋變量，公司績效變量選取資產收益率（roa）與市凈率（mbr）為被解釋變量。為了避免多個大股東控制公司大股東之間的影響，選取單一大股東控制公司為樣本。利用回歸模型（1）和模型（2），對單一大股東控制公司進行總體回歸，然后按實際控制人性質是否為國有分組進行回歸，結果如表2和表3所示。

從表2可以看出，第一大股東持股比例s1對財務績效（roa）與市場績效（mbr）的一次回歸系數為正，且均在1%的顯著性水平下通過檢驗，說明股權集中度與公司績效存在正相關關系，即第一大股東持股比例越高，公司績效越好。從二次回歸結果來看，s12的系數均為正，在1%的顯著性水平下通過檢驗，表明第一大股東持股比例與公司績效存在非線性關系，第一大股東持股比例與公司績效的一次回歸系數顯著為正，可以得到，第一大股東持股比例與公司績效的關系表現為左低右高、開口向上的拋物線。

從表3可以看出，總體上，我國上市公司第一大股東與公司績效的利益趨同效應占主導地位，同時在第一大股東持股比例較低時，也存在著一定的隧道效應。

（2）大股東制衡對公司績效影響的結果

為了分析大股東的制衡作用，先分別從總體樣本、分組樣本比較多個大股東控制公司與單一大股東控制公司績效，然后利用回歸模型（3），分析多個大股東控制公司內部制衡度對公司績效的影響，結果如表4和表5所示。

從表4可以看出，多個大股東控制公司的財務績效（roa）與市場績效（mbr）分別為421%與341%，均高于單一大股東控制公司的績效，且在1%的水平下顯著，說明總體上大股東的存在有利于防止第一大股東對其他投資者的侵害，有利于公司績效提升。但從分組對比來看，其結果更為復雜，不管是國有控股還是非國有控股，多個大股東控制公司財務績效與市場績效均高于單一大股東控制公司，但是在國有控股情況下，財務績效差異并不顯著，其雙側檢驗的P值為031，而在非國有控股情況下，市場績效差異不顯著，其雙側檢驗的P值為045。即在國有控股的情況下，大股東的監督并沒有顯著改善公司財務績效，但股票市場卻給予存在大股東監督的公司更高的評價，相反，在非國有控股情況下，大股東的監督實實在在地改善了公司財務績效，但股票市場卻沒有給予此更好的評價。可能的原因在于：一方面，國有控股公司中，由于受到政府監管以及社會責任等影響，第一大股東通過內部交易去侵害其他投資者利益概率較低；或者國有控股公司通過國企改革而成，第二大股東為國有的概率較高，由于真正所有者缺位以及國有股權之間相互聯系，國有大股東監督第一大股東的激勵較小。另一方面，市場卻對分散股權形式的國有企業改革給予肯定。在非國有控股公司中，大股東監督有效地減少了實際控制人侵害其他投資者利益的行為，然而市場卻沒有給予這種股權結構下公司更好的評價。

表5反映了第一大股東制衡度對公司績效的影響。z與財務績效正相關，即隨著制衡度的提升，并沒有提升財務績效，但股票市場卻有更好的表現。說明隨著第二大股東與第一大股東持股比例差距的縮小，并不能有效地提升公司績效。雖然國內學術界廣泛認可股權的制衡作用，但大股東之間存在討價還價效應與分歧效應，討價還價效應可以降低大股東侵害其他投資者利益，提升公司績效，但分歧效應卻會降低公司決策效率。隨著大股東之間股權差距的縮小，分歧效應將會放大，進而降低決策效率，影響公司績效。國內資本市場上經常上演的大股東控制權之爭應該就是大股東分歧效應的表現。在國有控股公司中，z與市場績效負相關，大股東股權之間較小的差距有著更好的市場績效，市場認為國有控股公司更加均衡的股權分布是國企改革的一大進步，并為這種股權分布的公司賦予高的估價。

綜合前面的分析，與以往學者得到股權制衡單方面能提升公司績效的結論不一樣，本文認為大股東監督或股權制衡隨著股權結構比例變化， “討價還價效應”和“分歧效應”會此消彼長。存在多個大股東的公司，會因為大股東內部討價還價以及戰略權與監督權分離，減少實際控制人侵害其他投資者利益的行為，有利于公司績效的提升。同時，隨著大股東股權差距縮小，大股東之間的“分歧效應”會越來越明顯，此時，公司決策效率下降，甚至演變成激烈的控制權爭奪，進而降低公司績效。國有控股公司中，z與財務績效正相關、與市場績效的負相關，說明大股東之間持股差距越小，分歧效應增加，降低公司財務績效，另一方面，市場認為這是國企改革的進步，給予更高的估值。

五、結論

筆者利用我國上市公司2007—2014年數據，以單一大股東控制公司與多個大股東控制公司為樣本，考察了股權集中度與大股東制衡對公司績效的影響。實證研究結果表明：

第一，無論是總體樣本，還是按實際控制人性質劃分的分組樣本，股權集中度與公司績效均呈左低右高的U型關系。當第一大股東持股比例較低時，大股東會利用侵害其他投資者利益的方式為自己謀利，即理論上的隧道效應占主導；隨著持股比例的上升，其利益與成本內化，侵害公司利益的激勵下降，公司績效上升，即理論上的利益趨同效應占主導。第一大股東持股比例對公司績效的線性影響顯著為正，說明總體上單一大股東控制公司大股東的利益趨同效應大于隧道效應，集中股權方式對于單一大股東控制公司的治理具有良好效果。

第二，大股東制衡總體上有助于改善公司績效，實際控制人不同，大股東制衡對公司績效的影響不一致。總體上，多個大股東控制公司的績效顯著好于單一大股東控制公司的績效，說明大股東制衡能改善公司績效。在實際控制人性質為國有控股時，多個大股東控制公司與單一大股東控制公司的財務績效差異不顯著，市場績效顯著更高；實際控制人性質為非國有控股時，多個大股東控制公司財務績效顯著高于單一大股東控制公司，市場績效差異不顯著。

第三，股權制衡度的提高可能損害公司績效。隨著第一大股東與第二大股東持股比例上升，公司績效提升，表明前兩大股東之間制衡度的提高可能會有損公司績效。公司存在大股東監督的時候，能提升績效，即理論上大股東之間的討價還價效應占主導，但大股東之間持股差距縮小時，分歧效應越來越明顯。

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（責任編輯：巴紅靜）