演進中的資本結構理論及相關評析

摘要：現代企業財務管理、經營管理所關注的一個核心問題是關于資本結構、負債率及企業價值提升的一般性關系，而由此衍生的資本結構理論是現代金融理論的重要基石之一。西方金融經濟學家對企業資本結構問題的研究由來已久，以 MM 定理的提出為起點的傳統資本結構理論，經歷了幾十年的發展之后日趨成熟。本文將拋棄早期資本結構理論，著重引入現代資本結構理論及新資本結構理論的相關研究成果。

關鍵詞：資本結構；負債率；企業價值

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）006-000-01

一、MM理論

1958年，Modigliani和Miller兩位學者在《美國經濟評論》上發表文章《資本成本、公司財務和投資理論》，最先提出關于資本結構理論的相關論述及其對公司價值的分析，標志著現代資本結構理論的誕生。

1958年的MM理論認為在完美的資本市場環境下（即無稅收及無交易成本的條件），企業融資決策并不影響公司的價值，同樣的在決定投資決策后，也不會改變資本結構與公司價值，隱射出投資與融資決策的分離定理。該定理指出無論公司的負債組合如何配置，公司的總價值都不會受到影響，其相關股利政策也不會改變公司的價值。在這種條件下，公司會更傾向于使用負債，而手中有持股的投資人并不會隨著企業資本結構改變而變動。

1963年，修正的理論將公司的所得稅納入資本結構中，該理論認為基于負債所產生的利息支出，隨著負債增加所需支付的利息可用于抵稅的支出就越多，而公司的價值隨著負債融資程度提高而增加。當資本結構幾乎完全為負債組成時，稅盾效應實現最大化，公司價值達到最大化。MM理論指出在考慮公司稅的情況下，使用負債和未負債的公司之間差距即為企業價值。

完美市場的假定過于理想化。Miller（1977）主張在上述模型中還應加入關于個人所得稅的分析，他指出在加入個人所得稅后，企業的債券投資者需要對利息收入支付一定數量的個人所得稅，考慮公司所得稅和個人所得稅的雙重影響，負債公司價值等于為負債企業價值加上負債的節稅效應。

二、優序融資理論

1984年，Myers和Majluf的研究糾正了MM理論關于完全信息的假定，提出了優序融資理論。該理論以不對稱信息理論為基礎，認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。

一般而言，管理者的融資決策傾向于將內部融資作為最佳選擇。優序融資理論強調一般的投資人與公司的內部人士所擁有的信息基礎是不同的，而外界投資人在信息不對稱下，常將公司內部提供的融資決策解釋為某種信號，而該信號可能被視為某種有利或是不利于投資者的前兆。實質上，管理者作為對于公司經營狀況最了解的人，通常對于公司內部所做的決策有所保留，并不希望透露給外界的投資者。另外，企業的內源籌資一般成本較小，不會對股價造成太大波動。

融資決策次優選擇是向外融資。優序融資理論強調公司應該維持足夠的財務寬松，并在企業內部握有大量現金、易變現的有價證券及無風險債券，而外部融資往往有一定的財務風險，還本付息的壓力較大。

對外發行新股。企業在應對資金需求困難時，還會考慮使用對外發行新股。但在對外發股的程序上，仍然會以發行混合債券為主，如：可交換債券及特別股，最后才是發行新股。

優序融資理論首先考慮交易成本，使用內部融資無需發行成本，而對外舉債的交易成本又低于對外發行新股的發行成本。因此，優序融資理論主張公司管理者應盡量減少發行新股融資。

三、權衡理論

權衡理論又稱抵換理論，認為負債所帶來的稅盾效應能平衡和抵銷財務杠桿的相關成本，而最優資本結構存在于公司債務稅盾效應與財務困境成本和代理成本相互平衡的點上。適當的使用負債，可以藉由稅盾效應使公司價值增加。但是負債超過某種程度后，這些因負債所帶來的利益，反而會因負債將先前的利潤侵蝕，并帶來財務危機成本、代理成本及相關的財務杠桿，降低公司價值。權衡理論說明當財務杠桿的邊際利益正好等于邊際成本的時候，公司處于最優的資本結構，也即公司價值最大化的資本結構。

因此，債權人會簽訂一些限制契約防止負債過高所帶來的財務危機或破產成本的上升。這種限制契約會直接影響到公司高風險的新投資案，使得連帶公司的經營成本受損，公司所需要負擔的代理成本會隨債務程度的增加而提升，股東也會在公司破產成本升高時，作出對自己有利的決策，并減低公司的價值。

四、小結

企業資本結構、負債率與企業價值提升具有顯著的相關關系，企業應以企業價值最大化作為財務管理目標。若使企業價值最大化，如何控制負債率，保持資本機構最優是一個必要條件。資本結構應有股權與負債相互協調的比例關系決定，過于偏重任何一方都會影響到公司價值。

權衡理論認為利用負債的稅盾作用，可以增加公司價值，但當負債達到某一程度時負債代理成本便會增加。因此，企業負債應當在負債上升的破產風險與代理成本之間權衡選擇。控制權理論是指利用公司的融資決策干預來實現公司治理，而代理成本理論則認為確定企業最優資本結構時，在內部資金成本給定下，能使代理成本最小的權益與負債比例就是最優資本結構的存在。Jense and Meckling（1976）認為最優資本結構是在股權與負債融資的代理成本達到最小的點上。

因此，最優資本結構的存在無法由一個確定的數值來確定，它通常是以一個區間的形式存在而非固定不變的值，在區間的值內使其公司價值得到最大實現，而所謂次優資本結構指的是資本結構應該為一個可變的區間。今后，如何在企業價值和股東財富最大化的情況下，找到最優的資本結構還將是現代企業經營和學術界廣泛關注的重要議題。

參考文獻：

[1]Modigliani， F.and Miller ，M.H.（1958）.The Cost of Capital ，Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review 48，P267-297.

[2]沈藝峰.資本結構理論史[M].北京：經濟科學出版社，1999.

作者簡介：郭瀟萌（1990-），湖南湘潭人，湖南科技大學商學院，管理學碩士，研究方向：企業金融管理、貨幣與銀行、會計學。