互聯網企業價值評估方法探究

杜鑫

【摘要】我國互聯網行業正經歷整合并購浪潮，面對快速發展的互聯網企業的并購重組抑或融資，無論是企業還是投資者，都需要有一個相對準確的企業估值作為其決策的依據。基于互聯網企業自身的特點，傳統行業的估值方法暴露出各種不適應性，因此需要探索更加科學有效的估值方法，來滿足企業以及各方投資者的決策需要，同時也進一步豐富企業價值評估理論成果。本文基于互聯網企業的特點分析了傳統企業價值評估方法的不適用性，并介紹三種改進的估值方法，即用戶流量估值模型，DEVA模型和引入非財務指標的相對價值評估模型。

【關鍵詞】互聯網企業價值評估

【中圖分類號】F275/F49

一、綜述

在互聯網經濟飛速發展的時代，“互聯網+”大力提倡，我國的互聯網行業進入了一場產業并購與整合的狂歡浪潮，群雄競購——滴滴和快的，58同城和趕集網，美團和大眾點評，攜程和藝龍，途牛和京東，世紀佳緣和百合網等一系列互聯網企業并購接連發生。2016年上半年并購數量達260起，同比增長126.1%；有金額披露的并購規模達1 108億元，同比增長400%（圖1）。高速發展的互聯網企業IPO、私募融資也必不可少。4月份剛剛完成B輪融資的螞蟻金服，其企業估值達600億美元。一時激起千層浪，各方紛紛質疑一個成立僅僅兩年的企業，估值已接近BAT之首百度的估值。

面對如此頻繁、大規模的互聯網企業并購，如此高的估值溢價，如何客觀公正地評估互聯網企業的價值成為人們關注的焦點。一個合理準確的估值，對于投資者的決策至關重要的，也為企業的并購重組、融資上市等方面提供有效的決策依據。

二、傳統的企業估值方法

傳統的企業價值評估方法通常有收益法、市場法和成本法。

（一）收益法

認為一個企業的價值等于其產生的未來現金流量按照含有風險的折現率計算的現值，計算公式如下：

（二）市場法

即相對價值法，將目標企業與可比企業對比，用可比企業的價值衡量目標企業的價值，基本做法是：尋找一個影響企業的關鍵變量（如凈利潤），確定一組可比企業，計算可比企業的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率），根據目標企業的關鍵財務指標（如凈利潤）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業的評估價值。根據所選取的關鍵財務指標的不同，該評估方法可分為市盈率模型，市凈率模型和市銷率模型，計算公式如下：

企業價值=可比企業基本財務比率×目標企業相關指標

（三）成本法

即在現實條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象，所需的全部成本減去貶值后的差額，作為評估對象的價值，計算公式如下：

企業價值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經濟性貶值

三、互聯網企業的特點及傳統估值方法的不適用性

相較于傳統行業的企業，互聯網企業無論商業模式、盈利模式等各方面都有其自身的特點，與傳統行業差異較大，主要表現在以下幾個方面：

（一）互聯網企業自身面臨較高的不確定性

相較于傳統行業，互聯網企業的成長速度驚人，阿里巴巴成立僅十幾年，2014年IPO總市值達到2285億美元，富可匹敵100多個國家GDP。而Nokia，MSN，盛大游戲，這些曾經紅極一時的企業，關注度也都不及當年，甚至淡出了人們的視線。馬云也曾表示十年后BAT未必還在，阿里每天都如履薄冰。對于大多尚處于導入期或成長期的企業，其未來具有極大的不確定性，未來的現金流量以及持續時間都較難確定。

（二）互聯網企業大多屬于輕資產企業

互聯網企業通常有形資產較少，更多的是無形資產，如用戶資源、員工的創新能力、品牌價值等，這些資產價值較難確定，而基于會計準則的穩健性、謹慎性，很多“無形資產”并未能反應到企業的財務報表中，導致主要基于企業財務信息的傳統企業價值評估方法未能將其融入模型中考慮，其估值結果自然也不能反應企業的真實價值。

（三）互聯網企業用戶至上

在傳統行業，商家奉行“客戶至上”，只為付費的客戶服務；而互聯網企業，奉行“用戶至上”，為用戶提供免費產品和服務，甚至通過各種補貼、“燒錢”，迅速搶占市場，獲取用戶。3Com公司創始人羅伯特？梅特卡夫提出梅特卡夫定律：一個網絡的經濟價值等于網絡節點數的平方，網絡的價值與聯網的用戶數的平方成正比。網絡具有極強的外部性，正如一部電話價值為零，幾部電話的價值也非常有限，而成千上萬部電話組成的通訊網絡其價值將會呈爆炸性增長。因此，很多互聯網企業為了爭奪市場份額和用戶資源，前期的經營活動并不能為企業帶來盈利，甚至很多企業會采取補貼、“燒錢”的策略，導致大量現金流出，但是達到增加用戶數量以及宣傳的效果。

基于互聯網企業的上述特點，傳統的企業估值方法并不適用于互聯網企業：

1.互聯網企業自身的風險較高，現金流和增長性很難確定，現金流量折現模型會存在很大的主觀性和不準確性，為現金流的預測帶來困難。另一方面，互聯網企業有著較強的規模經濟效應，處于導入期或成長期初期的企業，通常會經歷“燒錢期”，而現金流折現模型通常更適用于處于成熟期，且現金流為正的企業。

2.互聯網企業大多處于導入期或者成長期，很多都處于微利虧損階段，而且經營具有較大的不確定性，而市銷率模型要求企業凈利潤為正，且有穩定或穩定增長的盈利能力。

3.互聯網企業有很多“無形資產”未能反映到企業的會計系統及財務報表中，不能真正的反映企業的凈資產；而且對于固定資產等有形資產較少的互聯網企業，凈資產與企業價值關系并不大，使用市凈率比較沒有實際意義。

4.市銷率未能反映成本的變化，主要適用于成本率較低的企業，或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。而互聯網企業前期，其成本投入是巨大的，成本是影響企業現金流和企業價值的重要因素之一，故該方法也有著較大的不適用性。

四、改進的互聯網企業估值方法

面對如此頻繁、大規模的互聯網企業并購及融資，企業和投資者都需要一個準確的企業價值評估結果，針對互聯網企業，改進的企業價值評估方法有如下三種：

（一）用戶流量估值模型

對于互聯網企業，用戶資源是關鍵，企業追求對用戶資源的深入發掘，通過對用戶資源的有效利率達到盈利目的。所以用戶資源是影響互聯網企業價值的重要因素。用戶流量估值模型，以用戶為單位計算用戶為企業帶來的現金流量，并對其折現加總，作為企業價值的評估值，計算公式如下：

Ti用戶使用互聯網企業的產品或服務的時長

CFi，t用戶i在階段t所帶來的現金流

k企業產品或服務對用戶為企業貢獻現金流的影響因子

d反映預期現金流風險的折現率

（二）DEVA模型

根據梅特卡夫定律，一個網絡的經濟價值等于網絡節點數的平方，網絡的價值與聯網的用戶數的平方成正比。DEVA模型把用戶作為企業價值的組成部分，并通過用戶價值的平方來反應用戶之間互動為企業帶來的附加價值，反映出互聯網企業的規模經濟特性。該模型通過把企業經營成本、收益等財務數據分攤到每個用戶身上，基于對企業原有財務數據的分析，結合用戶在互聯網的作用，同時對用戶之間互動產生的價值進行量化作為企業的附加價值，最終得出被評估企業的真實價值，計算公式為：

M單體投入的初始資本

C單體客戶價值

由于基本的DEVA模型估值會產生一定的偏差，修正的DEVA模型根據可比公司的數據取得調整系數α，修正后的計算公司為：

傳統的相對價值法選擇市盈率、市凈率、市銷率等財務指標作為關鍵指標，并據此選擇可比公司及評估目標企業價值。但對于互聯網企業，很多非財務指標也對企業價值有著重要影響，比如企業的用戶訪問量，持續創新能力，市場占有率，品牌影響力等。所以有必要構建一個綜合指標，包含財務和非財務因素，根據各個因素的重要性賦予相應的權重，以此作為相對價值法中的關鍵變量，根據可比企業市價與該關鍵變量的比值，評估目標企業的價值。

五、結語

目前，互聯網企業的估值體系尚未成熟，仍處于探索階段，而互聯網企業自身的商業模式也在不斷創新，更加劇了對其估值的難度。但是面對目前互聯網并購潮及企業融資等各方面估值的需要，相關評估機構仍需對互聯網企業的估值方法進一步探索，找出更加科學有效的估值方法，來滿足企業以及各方投資者的決策需要，同時也進一步豐富企業價值評估理論成果。

主要參考文獻：

[1]陳維凱.互聯網創業企業價值評估方法初探.經營管理者，2013年（9）.

[2]李伯陽.互聯網企業估值在中國的應用情況.中國資產評估，2016年（2）.

[3]羅淇.引入非財務指標的互聯網企業價值評估研究.碩士論文，2013.

[4]劉暢.移動互聯網背景下企業新型價值評估理論研究.碩士論文.2014.

[5]王果，張琦，孫優帥，魯甜甜.基于用戶流量的互聯網企業會計估值問題研究.商場現代化.2016（6）.