供給側改革背景下的貨幣政策調控

汪川

摘要：在我國經濟進入新常態以及供給側改革推進的背景下，我國貨幣政策也需要適應供給側改革的要求，從供給側實現宏觀調控方式的創新，適時調整貨幣政策最終目標，建立貨幣政策體系，完善貨幣政策工具，以適應經濟發展的需要。

關鍵詞：供給側改革 經濟增長 貨幣政策 宏觀調控

改革開放三十多年來，我國經濟保持了快速增長，人均收入水平也逐年提高，由1978年的154.97美元上升至2014年的7594.88美元。自2012年以來，我國經濟增速出現了趨勢性下滑，預計未來仍面臨著一定下滑壓力（見圖1）。

隨著我國經濟進入新常態，經濟結構調整和供給側改革成為新形勢下我國宏觀調控的重要任務。在此背景下，我國貨幣政策也需要適應供給側改革的要求，從供給側實現宏觀調控方式的創新，為經濟結構調整和轉型升級營造適宜的金融環境。

適時調整貨幣政策最終目標

貨幣政策的最終目標一般為物價穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡。在不同的經濟體制和不同的經濟發展階段，貨幣政策的目標會存在差別。我國在發展社會主義市場經濟的過程中，貨幣政策的最終目標也隨著經濟體制、金融體制改革以及經濟金融形勢的變化而相應調整并逐步完善。1984年，中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能。1995年，《中國人民銀行法》對于貨幣政策框架做出規定，貨幣政策目標為“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，并對貨幣政策工具進行了具體規定。我國2003年修訂的《中國人民銀行法》保留了上述貨幣政策目標的相關規定。

在“十三五”及以后，由于我國經濟潛在增速下行，高速經濟增長不宜作為貨幣政策追求的主要目標，有必要按照“十三五”規劃的要求，將貨幣政策的經濟增速目標定位于中高速，同時增強物價穩定和國際收支平衡目標的重要性。尤其是在當前物價波動加大以及外部經濟環境更趨復雜的大環境下，貨幣政策需以防通縮為重點，協調匯率政策以增強貨幣政策的獨立性，防范系統性金融風險。

從經濟增長的國際經驗來看，就1960年以來的追趕經濟體而言，只有少數國家和地區邁過了高收入經濟門檻，完成了追趕任務。其中，日本、韓國和中國臺灣最具代表性。具體而言，這三個經濟體的規模大致相當。從人口規模來看，中國臺灣為2300萬人、韓國5000萬人，日本為1.3億人。從人均GDP水平來看，2014年中國臺灣人均GDP為2.26萬美元，韓國和日本分別為2.79萬和3.61萬美元。并且這三個經濟體均在戰后實現經濟起飛，在20世紀70—90年代實現了經濟換擋。這三個經濟體大約在人均GDP達1萬美元左右時經濟增速開始出現下降，由之前的8%以上降至5%～6%的增長區間；而當人均GDP達到2萬美元時，經濟增速降至3%～4%的增長區間（見圖2至圖4），逐漸與美國、歐洲發達經濟體的經濟增速靠攏。

日本、韓國以及中國臺灣地區的經驗為未來我國全面建設小康社會提供了參考，在貨幣政策方面也具有一定參考意義。在全面建設小康社會的目標下，未來我國潛在經濟增速的下行首先意味著貨幣政策的經濟增長目標要相應下調，貨幣政策不能再以高速經濟增長為目標，需要適應中低速經濟增長，同時增強物價穩定、充分就業以及內外經濟平衡等目標的權重，重視貨幣政策在維持宏觀經濟穩定以及保障民生等方面的作用。

建立完整的貨幣政策調控體系

供給側的貨幣政策不僅需要明確貨幣政策目標，還需要建立貨幣政策調控體系，這包括建立貨幣政策的操作目標、中介目標以及建立明確的貨幣政策規則。

（一）在貨幣政策的中介目標方面，調降貨幣供應量增速目標的重要性

近年來，我國利率市場化、人民幣匯率形成機制改革等金融改革不斷推進，金融市場快速發展，金融資產日益多元化，也增大了貨幣供應量作為貨幣政策中介目標運用的難度。在我國利率市場化改革已基本完成、金融市場日益完善、社會融資結構多元化的背景下，貨幣供應量目標與最終目標的相關程度會有所減弱，建議將匯率、利率、國際收支狀況以及資本市場變化等指標納入貨幣政策中介目標范疇。

（二）在操作目標方面，逐步確立價格型操作目標

一國中央銀行的貨幣政策操作目標一般有兩類，一類是價格型操作目標，如貨幣市場利率；另一類是數量型操作目標，如超額準備金、基礎貨幣等。從西方發達國家的貨幣政策來看，一般多采用價格型操作目標，比如美聯儲選擇聯邦基金利率，歐洲央行選擇主導再融資利率，英格蘭銀行選擇14天期限的國債回購利率。

在西方國家貨幣政策轉型的過程中，其對操作目標的確定幾經反復，歷經近三十年才最終走向成熟。以美國為例，其貨幣政策操作目標經歷了從聯邦基金利率到貨幣供應量、再到貼現窗口、最終回到聯邦基金利率的一個曲折過程。美聯儲確定貨幣政策操作目標的過程如此曲折，其背后的邏輯在于：戰后的利率管制刺激了金融創新，使得利率管制趨于無效，貨幣政策不得不轉向更為市場化的手段；另一方面，數量型的操作目標往往導致利率較大幅度波動，隨著金融市場國際化程度的加深，會對其國內金融安全以及經濟穩定造成負面影響。在此情況下，聯邦基金利率的價格調控最終成為美聯儲執行貨幣政策的主要途徑（見表1）。

長期以來，我國貨幣政策操作目標兼顧了數量型和價格型指標，以數量型指標為主，價格型指標的調控作用不斷增強。目前，我國金融市場已初步形成了以Shibor為代表的短期基準利率以及中長期國債收益率曲線，為金融機構合理定價提供了參考，但我國的基準利率體系仍需完善。從未來的發展趨勢來看，我國貨幣政策的操作目標可由價格型指標和數量型指標兼顧轉為更多向價格型指標過渡。需要繼續夯實Shibor的交易基礎，推動國債一級、二級市場的發展，完善基準利率體系，實現通過調節基準利率來影響存貸款利率等其他利率，進而通過影響金融中介的信貸行為來間接調控宏觀經濟。

（三）形成完整的貨幣政策框架

從貨幣經濟學角度來看，貨幣政策轉型理論的主要內容都緊緊圍繞著一個主題，即建立貨幣政策框架。貨幣政策框架不僅包括貨幣政策目標，還包括實現該目標的一系列制度安排，即貨幣政策運用的規則以及調控模式等。在2008年金融危機之前，歐美國家的貨幣政策已經形成比較明顯的框架（見表2），主要體現在以下方面：一是貨幣政策調控目標從之前追求增長、就業、物價和國際收支平衡的多目標逐漸轉向價格穩定的單一目標，即使對于仍追求多目標的美聯儲而言，穩定物價也是其貨幣政策的首要任務；二是從貨幣政策內容和中介目標來看，20世紀80年代之后各國紛紛放棄貨幣數量的中介目標，轉向對通貨膨脹、貨幣信貸增速等更多宏觀經濟變量的監測；同時，歐美國家普遍使用短期市場利率作為貨幣政策的操作目標，通過短期利率引導貨幣市場利率圍繞中央銀行宣布的基準利率運行，從而影響長期利率、匯率以及貨幣信貸增速等中介指標，最終實現調控經濟主體的生產支出活動；三是歐美國家的貨幣當局都建立了較為完善的貨幣政策溝通機制，以定期發布貨幣政策報告、公布貨幣政策委員會會議記錄和投票情況，以及通過國會聽證等途徑就貨幣政策執行情況與公眾進行充分的政策溝通（Bofinger， 2001；Bain and Howells， 2009）。

從貨幣政策轉型結果來看，英國的貨幣政策經歷了由凱恩斯主義的相機抉擇最終轉型為通貨膨脹目標制。雖然在某種意義上，通貨膨脹目標制仍有相機抉擇的成分，但其強調了貨幣政策的執行規則，并保證了貨幣政策執行機構的獨立性。美聯儲雖然缺乏明確的貨幣政策框架，但在實際操作中也參考了泰勒規則，在規則性和透明度方面均得到明顯改善。此外，歐美央行還定期公布貨幣政策報告以便及時同公眾進行政策溝通，增加貨幣政策透明度，對于貨幣政策執行結果的偏離也引入了問責機制。

貨幣政策框架是中央銀行進行金融宏觀調控的制度基礎，其選擇和演變在很大程度上取決于經濟發展階段的要求，必須與實體經濟的需求相適應，才能更好地發揮作用。從我國的情況來看，當前階段形成完善的貨幣政策框架的重點在于進一步確立貨幣政策規則。建議未來我國貨幣政策在實施中逐漸增強貨幣政策的規則性，同時繼續增加與公眾的政策溝通渠道，注重引導政策預期，進一步增強貨幣政策透明度。

完善貨幣政策工具

長期以來，我國貨幣政策主要通過調節存款準備金和開展公開市場業務等方式來調節金融機構的流動性，從而實現信貸和貨幣規模的調控，是典型的需求側調控政策。筆者認為，未來貨幣政策可以通過結構性改革優化的方式來更多地突出其供給側職能。

（一）供給側的貨幣政策需突出市場機制的作用

未來供給側貨幣政策的調控手段需重點發揮利率的價格杠桿作用：一方面，通過影響資金使用成本來實現貨幣政策調控；另一方面，充分協調利率與匯率，實現宏觀經濟的內外部均衡。

具體而言，利率調控手段主要有兩種模式：一是單一利率調控模式，通過改變金融體系的流動性來影響利率，如美聯儲調控聯邦基金利率實現貨幣政策目標；二是多利率調控模式，即通過多種利率工具實現貨幣政策目標。就后者而言，中央銀行往往可通過調節利率的上下限就可以達到穩定市場利率的預期目標，而不需要再頻繁地使用公開市場操作來調節市場流動性，這不僅簡化了中央銀行的利率操作過程，而且降低了操作成本。更重要的是，與單一調控模式相比，多利率調控模式無需依賴高度成熟的國債市場。

就各國貨幣政策工具而言，公開市場操作、貼現窗口（或融資便利）和存款準備金率是貨幣政策的三大工具，但在政策實踐中，各國央行所使用的貨幣政策工具往往各有側重。比如美聯儲將公開市場操作作為其主要的貨幣政策工具，并通過貼現窗口操作向各銀行提供不同期限的流動性支持。歐洲央行主要通過公開市場操作和經常性融資便利（standing facilities）實施貨幣政策，其中經常性融資便利主要用來調節同業市場的隔夜流動性。同時歐洲央行還以回購再融資方式實施公開市場操作，近年來以主導再融資操作（MRO）和長期再融資操作（LTRO）為主。美聯儲和歐洲央行都極少對存款準備金率進行調整（見表3）。

（二）供給側的貨幣政策需創新貨幣政策工具以達到預調微調的效果

近年來，人民銀行在創新貨幣政策工具方面已進行了積極探索，貨幣政策工具越來越多，并取得了較好效果，貨幣政策對于市場流動性的預調微調以及短期利率引導的功能不斷加強。

2013年1月，中國人民銀行宣布啟用公開市場短期流動性調節工具（SLO）作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用；同時創設常備借貸便利（SLF）對金融機構提供流動性支持。從兩者的執行情況來看，2013年以來，常備借貸便利在貨幣政策工具中的作用不斷提升，通過其實現的貨幣凈投放規模一度超越同期公開市場業務實現的貨幣投放規模。在運行中，常備借貸便利以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等，其利率水平則根據貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定，因此更有利于結構性貨幣政策的實施。

建議未來可根據我國經濟金融形勢的變化，創新出更多方便、靈活的貨幣政策工具，合理調節流動性，更好地引導公眾預期，實現預調微調的效果，進一步提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。

作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院

責任編輯：印穎 羅邦敏

參考文獻

[1]汪洋：《中國貨幣政策工具研究》，中國金融出版社，2009。

[2]周小川：《逐步推進利率市場化改革》，載《中國金融家》，2012（1）。

[3]Bain Keith， Peter Howells， Monetary Economics： Policy and its Theoretical Basis. Macmillan Publishers， 2009.

[4]Bofinger P.， Goals， Monetary Policy： Institutions， Strategies， and Instruments.Oxford University Press， 2001.

[5]Lloyd B. Thomas， The Financial Crisis and Federal Reserve Policy. Palgrave Macmillan， 2013.