人民幣國際化、人民幣匯率與匯率預期的互動效果

羅孝玲　史碩

摘要：本文選取2006年10月至2015年10月間的月度數據，運用Markov區制轉換VAR模型（MS-VAR）中的參數估計和脈沖響應函數，實證分析不同區制狀態下人民幣國際化、人民幣匯率與匯率預期之間的動態關系。研究表明，人民幣國際化、匯率與匯率預期在一定程度內呈同向變化，但變量間互動效果在不同的區制時有所區別：總體而言，相較于經濟平緩狀態，劇烈經濟波動在一定程度上會抑制人民幣國際化進程和人民幣匯率、匯率預期的提升空間。

關鍵詞：人民幣國際化；人民幣匯率；匯率預期

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A

2015年11月30日，人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，標志著人民幣國際化已進入新的發展時期。其影響之一就是增強了世界各國持有人民幣的信心，意味著境外投資者開始或繼續持有以人民幣計價的資產組合的可能性將有所提高。但這種資產組合的價值會隨人民幣匯率變動而改變，境外投資者持有的可能性也會隨之變化。境外人民幣持有者會將更多的關注置于人民幣匯率變動和對匯率的預期上，以隨時調整手中持有的人民幣資產數額以規避風險、獲取利潤，而這一行為又會反向影響人民幣國際化進程。本文擬對人民幣匯率、匯率預期與人民幣國際化的互動影響進行實證研究，分析總結這三者間的動態關系。

一、文獻綜述

在貨幣國際化研究領域中，一部分研究內容涉及到貨幣國際化與匯率或匯率預期的相關關系。Frankel（2011）在考察美元、德國馬克和日元的國際化過程后提出，對該貨幣的信心、該國經濟力量大小和金融市場發展是決定貨幣國際地位的三大重要影響因素，而信心的衡量標準則是該貨幣匯率的長期趨勢、匯率變動等。李稻葵和劉霖林（2008）通過計量研究分析得到，經濟發展總量、通貨膨脹率、真實利率水平、匯率升貶值及波動幅度是影響一國貨幣國際化水平的內在因素，只有匯率波動較小并于長期內都有升值趨勢的貨幣才更易被接受作為國際貨幣。馮濤和魏金明（2011）利用局部均衡模型分析國際貿易中計價貨幣選擇的決定因素，得出穩定的匯率水平可能使該貨幣獲得壟斷地位的結論。Shams（2002）在分析貨幣國際化條件時從貿易角度入手，指出貿易逆差更有利于貨幣國際化，而貿易逆差的形成則部分依靠于匯率上升。而趙然（2012）運用DGMM和SGMM動態面板數據模型在對貨幣國際化影響因素進行實證分析則得出了相反結論，他認為當實體經濟發展到一定階段后，匯率波動對貨幣國際化程度不再具有顯著影響。

具體到人民幣國際化與匯率或匯率預期的關系，也有諸多文獻涉及到。姜波克（2005）對人民幣國際化發展過程中的匯率制度提出建議，認為在初級階段應保持匯率穩定，中間階段增加匯率浮動彈性，成熟階段資本賬戶下自由兌換。Cheung等（2010）從中國國際資產和負債的貨幣構成兩方面出發探討人民幣國際化前景，認為人民幣國際化可降低人民幣匯兌時的匯率波動風險。翟愛梅（2010）建立GARCH族模型實證檢驗了匯改后的人民幣匯率波動特點，并在結論中指出我國會面臨持續的匯率升值壓力和波動杠桿效應，這一現象并不利于人民幣國際化，應采取措施緩和杠桿效應對升值的不利影響。沙文兵和童文?。?014）構建計量模型，實證分析了境外人民幣存量與人民幣匯率的關系并得出結論，兩者間具有同向關系，即一方數值增加（減少）會引起另一方數值增加（減少），其中境外人民幣存量對人民幣匯率的引導作用更為突出。蔣先玲（2012）根據貨幣需求和貨幣競爭替代理論建立了境外人民幣需求函數，推導出匯率是影響境外人民幣需求的主要因素之一，并通過分析表明境外人民幣需求在長短期內對人民幣匯率預期具有不同的敏感度。

綜上所述，現有研究大多集中于人民幣國際化與匯率間的相互關系，而忽略了匯率預期在中間的橋梁作用；其次，涉及到人民幣國際化的文獻目前絕大多集中于定性研究，定量研究并不多見；同時，在為數不多的定量研究成果中，幾乎忽略了復雜經濟條件下非線性關系存在的可能性?；谶@三點，本文擬構建MSVAR非線性模型，實證研究人民幣國際化、人民幣匯率和匯率預期三者間在不同區制下的不同相互作用效果。

二、理論分析

人民幣國際化是指人民幣成為跨越國境，在國際上普遍作為計價、結算和官方儲備的貨幣。這也就意味著隨人民幣國際化的逐步深入，境外投資和交易者會持有大量以人民幣計價的資產。由于買賣交易的不斷進行和投資風險的改變，境外人民幣存量也在不斷發生變化，這勢必引起離岸人民幣供需的波動。離岸市場上人民幣匯率與在岸市場不同，并非由政府管制制定，而是靠供需結構決定，自然供需結構波動的產生將會帶來離岸市場上人民幣匯率的上下浮動，使境外人民幣持有者形成新的匯率預期。通常情況下，貨幣國際化程度越高，其應用于計價、結算和儲備的范圍則更廣，境外持有者的持有意愿也就更為強烈，例如美元。根據供求曲線，當需求增加，曲線右移時，會形成新的匯率價格，這一價格會高于原始價格。也就是說，理論上人民幣國際化的深入會促進人民幣匯率的升值或形成升值的匯率預期。但如若人民幣國際化進程受阻，境外投資者減持人民幣計價資產，供給曲線右移，新的匯率價格則會低于原始價格，導致匯率下跌或形成貶值的匯率預期。

而從匯率角度出發，當匯率始終保持穩步上升趨勢時，升值的人民幣匯率預期會普遍存在，短期內境外投資者對人民幣計價資產的偏好會增強，加大人民幣資產持有量。離岸市場上人民幣存量和流量增加則會促進人民幣國際化的發展，以此形成良性循環。相反，當匯率出現持續貶值的狀態時，匯率預期也隨之消極，境外持有者為規避風險，及時止損，可能開始減持人民幣資產，離岸市場人民幣存量的減少可使人民幣國際化遇阻。

除持續的升值貶值狀態外，匯率在一定時間內也有上下波動的可能性，頻繁而劇烈的波動會影響投資者對匯率預期的判斷，使其無法預測未來短期內人民幣匯率的走勢。此期間并不利于投資者購入人民幣計價資產，因此境外人民幣存量中排除貿易過程中人民幣結算部分，其作為投資工具增加的可能性很小。而已經持有人民幣資產的境外投資者中，風險偏好者可能會保持觀望態度，繼續持有手中人民幣資產，風險厭惡者則會拋售其持有資產。總體看來，理論上，匯率大幅波動既不利于升值的匯率預期的形成，也會對人民幣國際化產生負面影響。

三、變量選擇與模型構建

（一）變量選擇

1.人民幣國際化測量標準。針對人民幣國際化水平衡量問題，中國人民銀行人民幣國際化小組（2006）提出了以美元為基準（100）的國際貨幣化指標體系，并以此測算出人民幣國際化值為2；英國渣打銀行（2012）選取三大人民幣離岸市場——香港、新加坡、倫敦為研究對象，以人民幣存款、點心債券和存款證、貿易結算和其他國際付款、外匯等變量為基礎，編制了人民幣環球指數；中國人民大學國際貨幣研究所（2012）以人民幣國際計價支付功能和國際儲備功能為測算基礎，編制了人民幣國際化指數RII（RMB intemationali-zation index）。但這三者均未能滿足對樣本容量的最低要求，不足以支持本實證研究的進行?？紤]到近年來，境外人民幣存款發展迅猛，其規模大小與人民幣國際化程度直接掛鉤，同時具有官方長期持續公布的時間序列數據，本文選擇以境外人民幣存款規模作為人民幣國際化的測量標準。

現有香港、澳門、新加坡、倫敦、臺灣等離岸市場作為境外人民幣存款的主要聚集地，再考慮到數據的時間長度和可獲得性，本文選擇以存款規模最大的香港離岸市場上人民幣存款余額作為衡量境外人民幣存款規模的指標。原始數據來自香港金融管理局。為消除異方差性，對該變量取對數。

2.人民幣匯率預期指數。利率平價理論一直以來被廣泛應用于遠期外匯交易中的定價，它包括拋補利率平價和非拋補利率平價。與拋補利率平價相比，后者有一嚴格假設：非拋補套利者風險中立。通過對實際數據的檢驗，大量實證研究結果證明，拋補利率平價在現實中接近成立，而由于假設的存在，非拋補利率平價卻往往不成立。因此，本文選擇利用拋補利率平價作為構建變量的理論基礎。根據拋補利率平價原理，以當前在岸市場的人民幣即期匯率可計算出理論遠期匯率。但從現實情況看來，實際遠期交易價格往往與理論有所偏差，這一偏差包含風險溢價和升值預期兩部分（Fama，1984）。而在投資交易中，風險溢價將被納入未來匯率預期中。因此，廣義上的偏差值可視為匯率的升貶值預期。本文據此構建人民幣匯率預期指數e。