時變參數(shù)視角下美國對中國貨幣政策外溢效應(yīng)

王書朦

摘要：本文選取中、美兩國2008—2015年月度數(shù)據(jù)，從非線性時變參數(shù)視角借助TVP-VAR模型和馬爾科夫蒙特卡洛方法對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到美國貨幣政策調(diào)整沖擊的響應(yīng)過程進(jìn)行模擬。結(jié)果表明，美國貨幣政策調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹及對外貿(mào)易產(chǎn)生動態(tài)外溢性沖擊，且其影響效果具有明顯的時變性特征。在經(jīng)濟(jì)對外開放程度不斷深化的背景下，中國應(yīng)注重宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的國際協(xié)調(diào)性，實(shí)現(xiàn)中、美兩國貨幣政策的良性博弈。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；外溢效應(yīng)；TVP-VAR模型

中圖分類號：F8210文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2016）06006006

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷深化，世界各國經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系愈發(fā)緊密，對一國貨幣政策如何在實(shí)現(xiàn)調(diào)控本國既定政策目標(biāo)的同時，對其他國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生外溢效應(yīng)的研究成為國際金融領(lǐng)域熱議的論題。在國外有關(guān)貨幣政策外溢效應(yīng)的理論與實(shí)證探索當(dāng)中，以美國為主要對象的研究因其本身的開放性及在全球經(jīng)濟(jì)體系中的重要地位而占有較高比重，且研究核心聚焦于對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的外溢效應(yīng)。早期學(xué)者只是對新興經(jīng)濟(jì)體受到美國實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的負(fù)面沖擊進(jìn)行了簡單實(shí)證檢驗(yàn)，而后期一些研究發(fā)現(xiàn)美國作為全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的代表，其貨幣政策調(diào)整會嚴(yán)重影響新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長與物價波動的不確定性。Mackowiak[1]以韓國、泰國等東亞六個新興經(jīng)濟(jì)體為研究目標(biāo)，分析得出美國貨幣政策沖擊對這些國家實(shí)際產(chǎn)出與物價變動的解釋力度甚至強(qiáng)于本國貨幣政策，且美國貨幣政策調(diào)整的外溢效應(yīng)主要是通過引起新興經(jīng)濟(jì)體匯率及短期利率波動進(jìn)行傳導(dǎo)。得出類似研究結(jié)論的還有Miniane和Rogers[2]、Kim和Yang[3]等。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，作為危機(jī)起源地的美國在面臨傳統(tǒng)貨幣政策工具失效情況下率先采取量化寬松政策遏制經(jīng)濟(jì)衰退。這次危機(jī)的出現(xiàn)使得國外學(xué)者對美國貨幣政策外溢效應(yīng)的分析范圍由以往的常規(guī)貨幣政策拓展至非常規(guī)貨幣政策，很多學(xué)者都對美國量化寬松政策效應(yīng)溢出至其他國家的渠道進(jìn)行了分析。Hudson[4]認(rèn)為美國量化寬松政策產(chǎn)生的額外流動性中只有一部分進(jìn)入美國經(jīng)濟(jì)，而其余則通過引發(fā)資本套利沖擊其他國家金融市場。Kazi等[5]認(rèn)為美國量化寬松政策通過資本渠道傳導(dǎo)的外溢效應(yīng)在OECD國家同樣存在。另外一些學(xué)者強(qiáng)調(diào)美國量化寬松政策導(dǎo)致美國與其他國家不同期限債券收益變化，進(jìn)而影響該國資產(chǎn)價格波動與整體金融市場穩(wěn)定。例如，Arvind和Annette[6]提出美國量化寬松政策外溢效應(yīng)大小與其所購買的債券類型高度相關(guān)。Kapetanions等[7]認(rèn)為美國大規(guī)模購債計劃會降低本國及外國長期債券收益率，并可能導(dǎo)致外國資本市場出現(xiàn)泡沫式繁榮。除此之外，新興經(jīng)濟(jì)體是否受到美國量化寬松政策的影響也是這一時期的研究熱點(diǎn)，大量研究成果基本認(rèn)為美國量化寬松政策對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了負(fù)面外溢效應(yīng)，包括Fratzscher等[8]、Berge和Cao[9]等。

鑒于中、美兩國分別作為全球最大的發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家，在國際經(jīng)濟(jì)舞臺上均扮演重要角色，同時兩國經(jīng)貿(mào)聯(lián)系日益深入，經(jīng)濟(jì)依存度很高，國內(nèi)有關(guān)貨幣政策外溢效應(yīng)的研究主要集中于美國貨幣政策調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的溢出性影響是否存在。而2008年全球金融危機(jī)同樣成為了國內(nèi)研究中、美兩國貨幣政策外溢效應(yīng)的一個分水嶺，伴隨著危機(jī)的全面爆發(fā)、對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊的不斷蔓延，中國學(xué)者就美國實(shí)施的多輪量化寬松政策對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的外溢性沖擊方面積累了較為豐富的研究成果。例如，朱孟楠和劉林[10]、陳磊和侯鵬[11]分別借助VAR模型與面板VAR模型進(jìn)行研究認(rèn)為，中國跨境短期資本流動受美國量化寬松政策影響而出現(xiàn)變化，這又會進(jìn)一步對人民幣匯率與國內(nèi)資產(chǎn)價格造成沖擊。還有一些學(xué)者指出，美國量化寬松政策所引發(fā)的國際游資加速流動不僅影響中國外匯儲備規(guī)模和國內(nèi)貨幣流動性，也會嚴(yán)重干擾中國貨幣政策獨(dú)立性。美國量化寬松政策對中國物價波動影響方面，何正全[12]、王自峰和白玥明[13]將次貸危機(jī)爆發(fā)后較長時間內(nèi)中國輸入型通貨膨脹產(chǎn)生的原因歸于美國非常規(guī)貨幣政策對其產(chǎn)生的推動作用。另有部分學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注美國量化寬松政策對中國外貿(mào)市場的沖擊情況，例如葉菲[14]以2001—2011年月度數(shù)據(jù)為樣本，應(yīng)用VAR模型得出美國量化寬松政策導(dǎo)致中國外貿(mào)順差惡化的結(jié)論，而其主要影響渠道是國際大宗商品價格攀升與人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，進(jìn)而提高中國進(jìn)口產(chǎn)品成本并削弱出口產(chǎn)品全球競爭優(yōu)勢。

上述文獻(xiàn)為深入探討開放經(jīng)濟(jì)背景下美國貨幣政策跨國外溢效應(yīng)提供了一定的邏輯思考和理論支撐，但從研究方法來看，目前絕大多數(shù)國內(nèi)研究普遍借助傳統(tǒng)常參數(shù)線性模型考察中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量對美國貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)，然而宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性可能會因經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變。因此，難以從總體上準(zhǔn)確掌握美國貨幣政策調(diào)整在一個完整樣本區(qū)間內(nèi)對中國溢出性沖擊效果的連續(xù)時變性動態(tài)變化。有鑒于此，本文嘗試采用時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）在完整樣本區(qū)間內(nèi)對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受美國貨幣政策調(diào)整沖擊響應(yīng)過程展開漸進(jìn)性實(shí)證模擬，以非線性視角分析美國貨幣政策調(diào)整對中國的動態(tài)外溢效應(yīng)。

二、經(jīng)驗(yàn)分析

1變量與數(shù)據(jù)選取

本文選取中、美兩國分別作為發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家代表，檢驗(yàn)后者對前者的貨幣政策溢出效應(yīng)。涉及到的變量主要包括美國貨幣政策工具、中國貨幣政策最終目標(biāo)變量兩大類。樣本頻率選定為月度數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)完整性與可得性選擇樣本區(qū)間為2008年7月至2015年6月。其中，美國貨幣政策工具以對月度基礎(chǔ)貨幣（MB）進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整，并計算其同比增速作為替代變量；由于中國并非完全實(shí)現(xiàn)利率市場化，若從利率機(jī)制考慮中、美兩國貨幣政策調(diào)整不具有統(tǒng)一性。因此，本文主要以貨幣流動性變化代表其貨幣政策調(diào)控機(jī)制。中國貨幣政策最終目標(biāo)變量主要包括經(jīng)濟(jì)增長（GDP）、實(shí)際通貨膨脹率（π）和對外貿(mào)易進(jìn)出口差額（TR）。考慮到能夠反映國際收支狀況的對外貿(mào)易進(jìn)出口差額是中國GDP的重要組成部分，同時也是貨幣政策最終目標(biāo)之一，并且易受到美國貨幣政策調(diào)整的影響。因此，將其作為額外變量納入到分析框架內(nèi)，以增強(qiáng)研究的完整性。經(jīng)濟(jì)增長以消除季節(jié)因素影響后的中國工業(yè)生產(chǎn)總值月度同比增速作為指標(biāo)；以2007年12月為基期的月度消費(fèi)者物價指數(shù)同比增速代表中國通貨膨脹率變量；將進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后得出的月度對外貿(mào)易進(jìn)出口差額同比增速代表中國國際收支平衡，上述數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和Wind資訊。

2ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在實(shí)證檢驗(yàn)美國貨幣政策調(diào)整對我國經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹與對外貿(mào)易收支的溢出效應(yīng)之前，需要利用ADF單位根檢驗(yàn)方法驗(yàn)證相關(guān)時間序列變量的平穩(wěn)性。表1為各變量ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，各變量序列均拒絕存在單位根的原假設(shè)，即均為平穩(wěn)時間序列。

3TVP-VAR模型設(shè)定

以VAR為代表的傳統(tǒng)線性計量模型由于其假定模型參數(shù)和擾動項方差恒定，且忽略了同期相關(guān)變量問題而難以有效捕捉到宏觀經(jīng)濟(jì)變量相互之間的長期均衡關(guān)系的動態(tài)性與時變性特征。對比而言，新近發(fā)展的TVP-VAR模型則通過允許設(shè)定隨時間變化的模型參數(shù)、擾動項方差與協(xié)方差，將VAR模型拓展至非線性時變方向，從而可以抓住潛在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的漸進(jìn)變化和結(jié)構(gòu)性突變。在假定參數(shù)服從隨機(jī)游走過程情況下，TVP-VAR模型的一般形式為：

4模型參數(shù)估計與診斷

本文根據(jù)由MB、GDP、π和TR組成VAR模型中最優(yōu)滯后期長度的判定結(jié)果，選擇將時變參數(shù)向量自回歸模型建立在二階滯后結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上。在對模型的估計過程中，首先根據(jù)經(jīng)驗(yàn)設(shè)定參數(shù)初始值，υγ0=υb0=υh0=0，∑γ0=∑b0=∑h0=10×I并對其概率分布進(jìn)行先驗(yàn)假定，而后運(yùn)用MCMC方法對模型進(jìn)行了一萬次抽樣模擬后，得到如表2所示的估計結(jié)果。

由表2可知，一方面，用于檢驗(yàn)TVP-VAR模型參數(shù)收斂性的Geweke診斷值均小于5%顯著性水平下的臨界值1960，這表明無法拒絕收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)，即模擬得到的馬爾科夫鏈?zhǔn)諗坑诤篁?yàn)分布；另一方面，模型參數(shù)估計結(jié)果的無效影響因子都較小，其中最大的無效影響因子值約為72，這意味著在連續(xù)抽樣一萬次的情況下，至少能夠獲得約138個不相關(guān)的樣本，因而依據(jù)上述方法得到的樣本足夠?qū)VP-VAR模型進(jìn)行后驗(yàn)推斷。綜合Geweke收斂診斷檢驗(yàn)與無效影響因子檢驗(yàn)結(jié)果可判斷馬爾科夫鏈模擬效果較好。

5時變參數(shù)視角下脈沖響應(yīng)分析鑒于2015年1月至6月的樣本數(shù)據(jù)在TVP-VAR模型編程進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析實(shí)際操作中被作為自由度損耗掉，因而最終脈沖響應(yīng)圖時點(diǎn)截至2015年初，但這并不影響整體結(jié)果。

在估計模型參數(shù)基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步基于構(gòu)建的TVP-VAR模型，捕捉每個時間點(diǎn)我國經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹與對外貿(mào)易差額對美國貨幣政策調(diào)整的脈沖響應(yīng)。為確保在樣本期間內(nèi)不同經(jīng)濟(jì)時期沖擊幅度保持一致，便于比較相同沖擊所導(dǎo)致的不同變化，本文將脈沖響應(yīng)沖擊的大小設(shè)定為美國月度基礎(chǔ)貨幣同比增速在樣本期間的平均波動率，且分別報告了不同經(jīng)濟(jì)時期內(nèi)，代表短期、中期和長期影響的整個時間序列的4個月、8個月和12個月的脈沖響應(yīng)。

（1）2008—2010年脈沖響應(yīng)變化情況

從圖1我國經(jīng)濟(jì)增長對美國基礎(chǔ)貨幣同比增速的脈沖響應(yīng)可以看出，危機(jī)爆發(fā)后的2008—2010年，4個月的脈沖響應(yīng)曲線起始于負(fù)數(shù)，且幅度逐漸減弱，并基本圍繞在零軸附近波動，這表明短期內(nèi)美國基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張對中國經(jīng)濟(jì)增長并沒有產(chǎn)生明顯沖擊；而從8個月與12個月的脈沖響應(yīng)曲線來看，均呈現(xiàn)出幅度不斷增大的負(fù)向變化，美國基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張在中長期內(nèi)對中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定程度的抑制性影響。

從圖2可以看出，2008—2010年，4個月、8個月與12個月的脈沖響應(yīng)曲線波動情況大致相似，均呈現(xiàn)出圍繞零軸的小幅度上下波動態(tài)勢，這表明這一時期美國擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策操作對中國通貨膨脹的影響具有較強(qiáng)的不確定性。

從圖3可以看出，2008—2010年，4個月的脈沖響應(yīng)曲線呈現(xiàn)出幅度不斷減小的變化，但方向始終保持為負(fù)向，這反映出美國基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張對中國短期對外貿(mào)易產(chǎn)生不利影響；而從8個月與12個月的脈沖響應(yīng)曲線來看，均呈現(xiàn)出較為明顯的大幅度波動式下降態(tài)勢，這表明中國中長期對外貿(mào)易同樣受美國基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張沖擊影響而持續(xù)性地惡化。

2008—2010年，以雷曼兄弟公司為代表的一大批金融巨頭面臨巨額債務(wù)危機(jī)和倒閉風(fēng)險，為彌補(bǔ)金融市場突發(fā)的巨額流動性缺口，美聯(lián)儲自2008年11月開始實(shí)施了第一輪量化寬松貨幣政策，其主要政策操作內(nèi)容是由美聯(lián)儲作為房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的債券和抵押貸款支持證券的直接買方。此輪美聯(lián)儲量化寬松操作投放的超額基礎(chǔ)貨幣主要通過國際貿(mào)易渠道對中國中長期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較為明顯的負(fù)向沖擊。美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松投放的基礎(chǔ)貨幣預(yù)期方向雖然是救助美國本土金融機(jī)構(gòu)，但金融機(jī)構(gòu)在逐利本質(zhì)驅(qū)使下并不會將這些美元流動性閑置，而是積極投向金融市場和國際大宗商品市場。在巨額美元流動性推動的影響下，全球金融市場上，美元因供過于求而大幅貶值，這直接引發(fā)了兩個問題：一是以國際黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬等為代表的大宗商品價格屢創(chuàng)新高，這使得中國等發(fā)展中國家依賴這些進(jìn)口產(chǎn)品的企業(yè)或行業(yè)的成本隨著進(jìn)口價格的上漲而水漲船高。二是大量美元涌向國際金融市場，導(dǎo)致廣大新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家貨幣匯率因需求量相對增加而被動升值，其出口產(chǎn)品數(shù)量及其國際競爭力均隨著以本幣標(biāo)價的出口商品價格上漲而大幅減少。除此之外，美聯(lián)儲大規(guī)模購債行為引發(fā)的美元貶值直接減少作為美國債務(wù)持有大戶的新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國家的外匯資產(chǎn)價值，巨大的外匯資產(chǎn)貶值風(fēng)險為這些債務(wù)持有者帶來了不容忽視的經(jīng)濟(jì)損失。受到進(jìn)出口惡化及外匯資產(chǎn)縮水的雙重不利沖擊，這一時期美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對中國的對外貿(mào)易差額以及經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較明顯的“以鄰為壑”的負(fù)面影響。

（2）2010—2012年脈沖響應(yīng)變化情況

從圖1可以看出，這一時期，4個月的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)出正向波動，且出現(xiàn)兩次較為明顯的漲幅，即中國短期經(jīng)濟(jì)增長受美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣沖擊的正向影響較大；從8個月和12個月的中長期脈沖響應(yīng)曲線變化情況來看，均大致呈現(xiàn)出先增后減的波動性上漲態(tài)勢，這表明美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對中國經(jīng)濟(jì)增長的刺激性效應(yīng)在中長期也具有一定持續(xù)性。

從圖2可以看出，這一期間，美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣引發(fā)中國4個月、8個月和12個月的通貨膨脹均出現(xiàn)大幅上漲，并且分別實(shí)現(xiàn)整體樣本區(qū)間內(nèi)的最大正向脈沖響應(yīng)值。短期與中長期通貨膨脹受美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張而表現(xiàn)出的相同變化態(tài)勢表明這一時期美聯(lián)儲實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策是推動中國物價高漲的主要原因之一。

從圖3可以看出，這一時期美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對中國4個月短期對外貿(mào)易差額先是產(chǎn)生負(fù)向沖擊，但其影響幅度不斷波動式減弱并逐漸轉(zhuǎn)為正向，而8個月與12個月的中長期對外貿(mào)易余額的脈沖響應(yīng)曲線變化情況與短期類似，但響應(yīng)幅度有所減弱，這表明這一時期中國對外貿(mào)易受到美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的正面推動效應(yīng)比較明顯。

第一輪量化寬松政策雖然對美國金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了一定救助效果，但總體高漲的失業(yè)率和消費(fèi)低迷表明美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭仍不夠強(qiáng)勁。在作為價格型貨幣政策工具代表的聯(lián)邦基金利率已經(jīng)沒有進(jìn)一步下調(diào)空間的情況下，美聯(lián)儲自2010年11月開展了第二輪量化寬松操作，其政策切入點(diǎn)是通過從市場上購買約6 000億中長期國債，向市場注入美元流動性，降低包括市場利率在內(nèi)的各期限利率水平并刺激企業(yè)投資與居民消費(fèi)能力。此輪美聯(lián)儲量化寬松操作投放的超額基礎(chǔ)貨幣對中國經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹產(chǎn)生較為明顯的正面推動效應(yīng)，其原因如下：

首先，在基準(zhǔn)利率接近為零的情況下，美元流動性持續(xù)膨脹直接導(dǎo)致大量具有短期性、逐利性和波動性的美元投機(jī)資本不斷流向復(fù)蘇勢頭更為明朗的中國等新興經(jīng)濟(jì)體市場，中國市場的流動性因大規(guī)模美元投機(jī)資本流入而迅速增加，股票市場與房地產(chǎn)市場資產(chǎn)風(fēng)險溢價被動下調(diào)，資產(chǎn)價格泡沫化膨脹，使得資產(chǎn)市場呈現(xiàn)出“虛假”的繁榮景象。

其次，這一時期美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的操作繼續(xù)引致美元貶值和國際大宗商品價格走高，國際市場通貨膨脹壓力通過進(jìn)口輸入中國，在輸入型通貨膨脹預(yù)期的影響下，中國廠商和消費(fèi)者會產(chǎn)生短期投資和提前消費(fèi)的動機(jī)，這又會進(jìn)一步使得輸入型物價上漲壓力由生產(chǎn)者價格指數(shù)最終傳導(dǎo)至消費(fèi)者物價指數(shù)，引發(fā)國內(nèi)物價水平的普遍上漲。

最后，中國在美聯(lián)儲通過增加基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的影響下，受限于資本項目管制和尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化的人民幣匯率波動，只能被動跟隨式擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，投放人民幣流動性緩解負(fù)債方壓力。這些對沖外匯占款的流動性又會借助托賓Q效應(yīng)推動股票價格等資產(chǎn)價格上漲，刺激企業(yè)和居民加大投資與消費(fèi)需求。

（3）2013年后脈沖響應(yīng)變化情況

從圖1可以看出，2013年后，4個月短期脈沖響應(yīng)曲線表現(xiàn)出正向較大幅度回落態(tài)勢，美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對8個月中長期經(jīng)濟(jì)增長先是產(chǎn)生幅度不斷減弱的正向沖擊，隨后其影響方向轉(zhuǎn)為負(fù)向且幅度逐漸增大，而12個月長期經(jīng)濟(jì)增長對美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣沖擊的脈沖響應(yīng)變化情況與短期基本類似，但具有明顯的滯后性特征。這表明這一時期美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響主要以負(fù)向抑制性為主。

從圖2可以看出，這一期間，4個月短期通貨膨脹對美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣沖擊表現(xiàn)出明顯的波動式下降脈沖響應(yīng)，而正向基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張沖擊同樣導(dǎo)致8個月與12個月的中長期通貨膨脹降低，但下降趨勢較為平緩，這一時期美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對中國產(chǎn)生的通貨膨脹壓力有所減弱。

從圖3可以看出，2013年后中國對外貿(mào)易差額在短期與中長期均呈現(xiàn)出較為明顯的波動式上漲態(tài)勢，且中長期上漲幅度明顯強(qiáng)于短期，這表明這一時期美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對中國對外貿(mào)易產(chǎn)生了一定的刺激作用。

前兩輪量化寬松政策使得美國進(jìn)入緩慢復(fù)蘇狀態(tài)，然而2011年歐債危機(jī)的爆發(fā)又給全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了極大的不確定性。為確保美國經(jīng)濟(jì)不會因外部環(huán)境惡化而陷入二次危機(jī)，美聯(lián)儲自2012年9月起開始實(shí)施第三輪量化寬松政策，主要操作是在維持低基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上每月根據(jù)流動性情況靈活開展最低額度為400億美元的抵押支持債券購買。這一時期進(jìn)入后金融危機(jī)時代，中國面臨貨幣政策調(diào)控的兩難境地，一方面要消除因前兩輪大規(guī)模美元流動性沖擊下經(jīng)濟(jì)過熱化導(dǎo)致的高通脹與資產(chǎn)價格泡沫化膨脹；另一方面又要謹(jǐn)防因歐債危機(jī)的蔓延而使中國再次陷入二次探底的泥淖。

因此，在適度寬松的貨幣政策調(diào)控指引下，中央銀行更加注重對流動性的管理。通過增強(qiáng)公開市場操作的利率彈性來發(fā)揮貨幣政策對經(jīng)濟(jì)主體通脹預(yù)期的信號性引導(dǎo)作用，強(qiáng)化動態(tài)差別準(zhǔn)備金的逆周期調(diào)控。這一時期中國在存在諸多不確定性因素的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策基本實(shí)現(xiàn)了既定政策目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增速與整體物價水平漲幅回落并大體保持相對穩(wěn)定。而從對外貿(mào)易差額變化情況來看，一方面，美聯(lián)儲連續(xù)的貨幣政策調(diào)整對美國本土消費(fèi)能力產(chǎn)生了較為強(qiáng)勁的帶動作用，進(jìn)而借由收入吸收效應(yīng)對中國出口以及對外貿(mào)易差額產(chǎn)生明顯的正向溢出效應(yīng)；另一方面，幾輪量化寬松政策的實(shí)施及近年來復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境促使中國出口導(dǎo)向型企業(yè)和行業(yè)加快產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級，不斷提升出口產(chǎn)品的國際競爭力，這也直接有利于中國對外貿(mào)易的好轉(zhuǎn)。

三、結(jié)論與政策建議

本文基于中、美兩國2008年7月至2015年6月的宏觀月度數(shù)據(jù)，從非線性時變參數(shù)視角建立TVP-VAR模型，運(yùn)用馬爾科夫蒙特卡洛方法對中國工業(yè)生產(chǎn)同比增速、通貨膨脹及對外貿(mào)易差額同比增速受美國貨幣政策調(diào)整沖擊響應(yīng)過程進(jìn)行動態(tài)模擬。結(jié)果表明，美國貨幣政策調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)增長、物價波動與進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生外溢性影響，且其沖擊效應(yīng)具有明顯的時變性特征。美聯(lián)儲擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣對中國短期經(jīng)濟(jì)增長的刺激效應(yīng)較強(qiáng)，但卻不利于中長期經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，表現(xiàn)出明顯的“以鄰為壑”負(fù)效應(yīng)，同時也是構(gòu)成2010—2012年中國通貨膨脹高漲的重要原因。而中國對外貿(mào)易差額對美國擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣政策沖擊的反應(yīng)方向則在2011年前后出現(xiàn)了明顯變化。

有鑒于此，本文提出如下針對性的政策建議：第一，在中國經(jīng)濟(jì)對外開放程度不斷深化背景下，必須從國際協(xié)調(diào)視角制定或調(diào)整貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，借助中、美兩國貨幣政策的良性博弈實(shí)現(xiàn)雙贏。第二，加快中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，通過新能源開發(fā)途徑替代中國對大宗商品進(jìn)口的依賴，通過擴(kuò)大內(nèi)需提升消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的帶動作用，逐步降低中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外貿(mào)依存度。第三，進(jìn)一步完善資本跨境流動風(fēng)險的預(yù)警與檢測，充分發(fā)揮亞投行、“一帶一路”等平臺機(jī)制，提高中國巨額外匯儲備的利用效率，實(shí)現(xiàn)多元化的外匯儲備管理模式構(gòu)建，加速人民幣國際化進(jìn)程，推進(jìn)人民幣逐步成為國際結(jié)算、交易與計價貨幣，爭取人民幣在國際貨幣體系中的話語權(quán)。

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