促進(jìn)我國股權(quán)眾籌創(chuàng)新發(fā)展的對策思考

張一粟

本文針對眾籌中的股權(quán)眾籌進(jìn)行考察，分析我國股權(quán)眾籌創(chuàng)新發(fā)展的前景、必要性及可能性，剖析存在的問題及其成因；在此基礎(chǔ)上，就促進(jìn)國家層面的制度創(chuàng)新、借助“互聯(lián)網(wǎng)+”與分享經(jīng)濟(jì)、建立機(jī)制、完善生態(tài)、創(chuàng)新監(jiān)管等方面，針對股權(quán)眾籌的創(chuàng)新發(fā)展提出了對策建議。

一、我國股權(quán)眾籌創(chuàng)新發(fā)展前景

（一）我國股權(quán)眾籌創(chuàng)新發(fā)展前景廣闊

我國著力打造創(chuàng)新型國家，正在向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展轉(zhuǎn)型。十八屆五中全會及“十三五規(guī)劃建議”確立了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，并開展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

眾籌在西方的萌芽、發(fā)展，正是創(chuàng)新驅(qū)動的結(jié)果。西方資本市場發(fā)達(dá)，法律健全，仍然在展開多層次的制度創(chuàng)新，美國過去的拜杜法案、最近的JOBs法案都是制度創(chuàng)新的最好例證。

反觀我國資本市場發(fā)育遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠完善，結(jié)構(gòu)不合理、要素不健全、生態(tài)性不強(qiáng)嚴(yán)重制約了我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的蓬勃發(fā)展。而這恰恰證明了股權(quán)眾籌在我國有廣闊的發(fā)展空間。來自世界銀行的眾籌報告也支持這個觀點，根據(jù)世界銀行《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗奉A(yù)測，2025年，全球眾籌市場規(guī)模將達(dá)到3000億美元，發(fā)展中國家將達(dá)到960億美元規(guī)模，其中有500億美元在中國。

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，表明中國股權(quán)眾籌即將迎來規(guī)范化的監(jiān)管。2015年3月發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間，推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》中，要求“開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點，增強(qiáng)眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力”。

（二）我國股權(quán)眾籌創(chuàng)新發(fā)展的必要性

1.創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)發(fā)育的需要；

2.改善投資結(jié)構(gòu)、完善資本市場的需要；

3.發(fā)揮市場主體作用的需要；

4.挖掘分享經(jīng)濟(jì)的紅利的需要；

5.發(fā)育企業(yè)家精神的需要；

6.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要；

7.構(gòu)建國家競爭優(yōu)勢的需要。

（三）我國股權(quán)眾籌創(chuàng)新發(fā)展的可能性

1.改革藏富于民，投資人概念將被重新定義；

2.越來越多的人投資意識漸趨理性；

3.創(chuàng)新驅(qū)動、“雙創(chuàng)”與股權(quán)眾籌可以相得益彰；

4.“互聯(lián)網(wǎng)+”與分享經(jīng)濟(jì)為股權(quán)眾籌提供堅強(qiáng)支撐。

三、我國股權(quán)眾籌發(fā)展：問題與成因

（一）我國股權(quán)眾籌發(fā)展存在的問題

縱觀2011年以來我國的眾籌實踐和創(chuàng)新，雖然取得了不錯的進(jìn)展，但問題也是顯見的。主要表現(xiàn)在：

1.股權(quán)眾籌的規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量還不相稱

股權(quán)眾籌現(xiàn)在的總體規(guī)模與中國世界經(jīng)濟(jì)體第二的身份還不相符。特別是2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署JOBS法案，使其成為法律以來，中美之間有關(guān)資本與金融的制度創(chuàng)新的鴻溝有進(jìn)一步加大的趨勢。2015年10月30日，JOBS法案第三部分（Title III）終于獲批，對合格投資人、融資額度、股東數(shù)限制等方面均有實質(zhì)性突破，更是在國內(nèi)外眾籌行業(yè)內(nèi)引起強(qiáng)烈反響。

中國，何去何從？會不會像世界銀行報告所稱，中國會在2025年成為世界上最大的眾籌投資方（500億美金左右，是2012年整體風(fēng)險投資額的兩倍）？用“雙創(chuàng)”轉(zhuǎn)換動能，固然看起來很耀眼，但是終歸要落到實處，而股權(quán)眾籌顯然是動能轉(zhuǎn)換過程的動能之一。

2.股權(quán)眾籌對“雙創(chuàng)”的推動作用效果尚不明顯

“雙創(chuàng)”的確激發(fā)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)激情，但我國現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺還面臨很多掣肘，規(guī)范、健康、監(jiān)管的呼聲四起，準(zhǔn)入門檻大有進(jìn)一步嚴(yán)格之勢，小微初創(chuàng)企業(yè)的舉步維艱并未得到顯著改觀，他們還遠(yuǎn)談不上與資本市場共舞，融資的成本依然高企，IPO之路不但依然漫長，而且依然看不清路徑。

3.股權(quán)眾籌平臺建設(shè)還存在諸多問題

股權(quán)眾籌平臺建設(shè)存在的問題主要表現(xiàn)在：一是交互設(shè)計與信任建立上還不到位；二是對于項目的甄選、評估、跟蹤、后續(xù)服務(wù)上具有差距；三是對領(lǐng)投人、投資人等設(shè)計上各行其是；四是平臺的盈利模式還不清晰。

股權(quán)眾籌平臺如果只關(guān)注投融資對接，是簡單的、一次性服務(wù)，而上線前的甄選、評估、把關(guān)，融資后的跟蹤、評估、個性化服務(wù)，同樣非常重要，多數(shù)平臺現(xiàn)在還做不到位，而是將眾籌的內(nèi)涵變窄了。其實，眾籌不僅僅是融資，也可以是融智、融關(guān)系、融合作。

4.創(chuàng)業(yè)者利用股權(quán)眾籌的能力建設(shè)亟待加強(qiáng)

創(chuàng)業(yè)者限于對資本市場的認(rèn)識不到位，相關(guān)規(guī)則設(shè)計能力較弱，對如何與外部投資人進(jìn)行有效的溝通、交互方面也往往缺乏經(jīng)驗，后續(xù)與眾籌股東的關(guān)系處理以及信息披露上也可能缺乏章法。

5.投資者對自身角色定位尚不清晰

眾籌投資者多數(shù)并非嚴(yán)格意義上的投資人，在股權(quán)投資的認(rèn)識與措置上可能并不妥善。比如，有的投資人動輒干擾眾籌企業(yè)的正常信息披露與運營；更多的投資人缺乏耐心或風(fēng)險意識。

6.總體架構(gòu)設(shè)計與法律設(shè)計尚有欠缺

與西方國家相比，法律和文化上存在差異。JOBS法案簽署后，眾籌的模式在美國受到了法律保護(hù)，人人都可以作為天使進(jìn)行投資，相對成熟；而在中國，股權(quán)眾籌模式還仍然處于摸索階段，國內(nèi)用戶會更多的傾向于“逐利”而非“投資”。創(chuàng)業(yè)者和投資方的良性互動尚難以達(dá)成。

7.信用體系捉襟見肘

少數(shù)平臺與融資人操作不規(guī)范，甚或形成攻守聯(lián)盟，合伙騙取資本合作。部分股權(quán)眾籌項目存在虛假宣傳或欺詐故意，少部分項目圈到錢后刻意不透明、蔑視股東權(quán)益。

（二）我國股權(quán)眾籌發(fā)展存在問題的成因

造成上述問題的原因比較復(fù)雜，歸納有：

1.投資理念與投資文化尚待發(fā)育

過去，投資偏重于企業(yè)發(fā)展的中后期階段，偏愛于大轉(zhuǎn)型企業(yè)、國企央企。而股權(quán)眾籌具開放、創(chuàng)新、協(xié)同等特征的投資文化尚待發(fā)育。投資人的投資意識、投資理念、角色意識等也需要摸索、學(xué)習(xí)或接受系統(tǒng)的教育。

2.誠信缺失，信用建設(shè)任重道遠(yuǎn)

“互聯(lián)網(wǎng)+”、互聯(lián)網(wǎng)金融、股權(quán)眾籌重建了連接，重構(gòu)了關(guān)系，也重新定義了信任、信用的價值。我國還是一個信任成本亟高的國度，而且整體信用體系不健全。

3.平臺創(chuàng)新力度不足

盡管我國互聯(lián)網(wǎng)及其互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展具有規(guī)模優(yōu)勢和應(yīng)用優(yōu)勢，但模式創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新乏力。在股權(quán)眾籌方面，鮮見對于運營機(jī)制、游戲規(guī)則、個性化服務(wù)等方面的創(chuàng)造性探索，而只是求快、求量、求變現(xiàn)。

4.資本市場結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在，資本市場要素不健全

我國的多層次資本市場一直發(fā)育不夠，在項目階段、行業(yè)領(lǐng)域、融資渠道及形式、退出通路等方面，都存在諸多矛盾特別是結(jié)構(gòu)性矛盾。

我國資本市場現(xiàn)在最大的特征是量大，但是質(zhì)不容樂觀，個性化匹配更是欠缺。加之資本市場主體長期停留在少數(shù)人玩、少數(shù)機(jī)構(gòu)參與的局面，大眾這個主體被邊緣化，或者被“合格投資人”門檻擋在門外。

5.創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)化構(gòu)建乏力

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)的打造才剛剛起步，要素不齊備、結(jié)構(gòu)不合理、匹配性不夠等問題很多。整體生態(tài)不但會影響到股權(quán)眾籌領(lǐng)域的項目的量與質(zhì)，也會影響到相關(guān)要素的聚集與協(xié)作意愿。

6.監(jiān)管重健康、規(guī)范，輕開放、發(fā)展、創(chuàng)新

2015年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》（以下簡稱《通知》）、《中國證監(jiān)會致函各地方政府 規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動》，決定近期對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資中介活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查，并規(guī)定“未經(jīng)國務(wù)院股權(quán)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌活動，嚴(yán)禁任何機(jī)構(gòu)和個人以股權(quán)眾籌名義開展發(fā)行股權(quán)活動”。一時間，股權(quán)眾籌領(lǐng)域風(fēng)聲鶴唳。

在健康、規(guī)范和開放、發(fā)展、創(chuàng)新上，如何達(dá)成一種平衡，如何把握好監(jiān)管的度與節(jié)奏，不僅關(guān)乎股權(quán)眾籌領(lǐng)域的發(fā)展，更會直接影響到創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)的發(fā)育和發(fā)展動能的轉(zhuǎn)換。

四、股權(quán)眾籌創(chuàng)新發(fā)展的對策建議

（一）股權(quán)眾籌的創(chuàng)新有賴于國家層面的制度創(chuàng)新

把中國建設(shè)成為創(chuàng)新型國家有漫長的道路要走，不過目標(biāo)堅定不移，行動要扎實有效。比較發(fā)現(xiàn)，縱向看，中國改革開放曾經(jīng)讓我們收獲了制度創(chuàng)新的紅利；而橫向看，美國在制度創(chuàng)新上的安排是持續(xù)動態(tài)的，很有前瞻性、敏銳性，沒有條條框框限制，創(chuàng)新尺度很大。現(xiàn)在我們在股權(quán)眾籌方面的整體設(shè)計上思想還比較僵化，對創(chuàng)新的包容、引導(dǎo)和鼓勵又缺乏力度。凡此種種，都需要真正解放思想，對于比如平臺審批、投資人限制、公開募集、資金交割、退出通路、中外融合等方面，做出針對性、建設(shè)性、開放性安排。

（二）四大機(jī)制為股權(quán)眾籌創(chuàng)新護(hù)航

考察股權(quán)眾籌的要素、結(jié)構(gòu)、機(jī)制與規(guī)則，有四項重要的機(jī)制對股權(quán)眾籌的創(chuàng)新發(fā)展至關(guān)重要，機(jī)制建設(shè)應(yīng)該提上重要議事日程（圖2）。

1.容錯性監(jiān)管機(jī)制，包容、鼓勵與引導(dǎo)、規(guī)范并舉

我們提到監(jiān)管，大家印象中似乎就是規(guī)范、治理，就是“揪辮子”。其實更重要的職能在于如何引導(dǎo)、發(fā)育，如何鼓勵、引領(lǐng)創(chuàng)新。創(chuàng)新固然有風(fēng)險，不創(chuàng)新風(fēng)險更大。縱觀我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和國家“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃的提出，都是允許試錯糾錯，都是強(qiáng)調(diào)對新業(yè)態(tài)的包容。

股權(quán)眾籌對原有的融資模式、交互方式、參與主體等方面都帶來革命性變化，但是它符合互聯(lián)網(wǎng)與經(jīng)濟(jì)社會深度融合的趨勢，也符合我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的趨勢。在股權(quán)眾籌上，美國等西方國家已經(jīng)做出了創(chuàng)新性探索，已經(jīng)在金融、證券監(jiān)管和行業(yè)規(guī)制上做出了因應(yīng)。我們有必要順應(yīng)并引領(lǐng)這種變化。

2.領(lǐng)投人機(jī)制，讓更多的合格投資者參與游戲

投資人的準(zhǔn)入即合格投資人制度是一項比較重要的設(shè)計，但也是股權(quán)眾籌所必須直面的問題。沒有大眾的參與就難有眾籌的良性發(fā)展；但讓不具備投資能力的資金持有者盲目進(jìn)入，也會帶來巨大的風(fēng)險。

解決之道是放寬對合格投資者的限制要適度，同時做出領(lǐng)投人機(jī)制的設(shè)計和完善。讓領(lǐng)投人不僅僅可以獲得更高的投資份額，同時讓領(lǐng)投人承擔(dān)一定的甄選、盡調(diào)、服務(wù)職能，并與平臺的服務(wù)能力結(jié)合；可以約定領(lǐng)投人代表眾籌方行使股東權(quán)利，并對領(lǐng)投人給予合理的激勵。

3.信用機(jī)制，杜絕劣幣驅(qū)逐良幣

信用機(jī)制對于股權(quán)眾籌而言是重中之重。信任性關(guān)系的培育，無論對于平臺融資方、投資方而言，都不是一朝一夕的事情。互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的發(fā)展風(fēng)生水起，但也存在大量欺詐、跑路、違約等事項，也有很多的P2P平臺僭越底線，股權(quán)眾籌應(yīng)該作為鏡鑒。

4.協(xié)同機(jī)制，讓要素多元融合

股權(quán)眾籌固然是通過釋放股權(quán)融資的方式，但其它要素也不可忽略，如可以與融智、融關(guān)系、融合作、融協(xié)同結(jié)合起來。

通過聯(lián)盟的形式，自主確立規(guī)則，進(jìn)行自我約束與聯(lián)盟約束是值得肯定的安排。2015年7月9日，由天使匯、京東眾籌、中關(guān)村股權(quán)交易服務(wù)集團(tuán)等80家股權(quán)眾籌及相關(guān)機(jī)構(gòu)聯(lián)合倡議發(fā)起，中關(guān)村股權(quán)眾籌聯(lián)盟宣布成立。

（三）借助“互聯(lián)網(wǎng)+”分享經(jīng)濟(jì)，做大眾籌支持“雙創(chuàng)”蛋糕

“互聯(lián)網(wǎng)+”與分享經(jīng)濟(jì)不約而同成為國家級戰(zhàn)略性安排，并進(jìn)入十八屆五中全會的決議。股權(quán)眾籌的核心特征中的“公開”、“大眾”，離開“互聯(lián)網(wǎng)+”和分享經(jīng)濟(jì)，幾乎是難以想象的。

“互聯(lián)網(wǎng)+”重新建立了連接，分享經(jīng)濟(jì)重新配置了資源，二者共同強(qiáng)化信任，通過信任性關(guān)系優(yōu)化模式、驅(qū)動成長、創(chuàng)造價值。

“互聯(lián)網(wǎng)+”與分享經(jīng)濟(jì)使得創(chuàng)業(yè)者和資金持有者分享者之間變得更垂直，交互更便捷，信息更對稱，信任更容易建立，合作更容易達(dá)成，融合創(chuàng)新更容易發(fā)生。

（四）構(gòu)建社會化甄選、評估、追蹤、服務(wù)的生態(tài)

信息不對稱、信任難建立是制約股權(quán)眾籌發(fā)展的兩個最大的障礙。資金分享者未必能夠恰如其分判斷和把握創(chuàng)新項目的可投性、成長性，這必然影響到他們的投資意愿。這時候需要專業(yè)力量介入，幫助甄選、評估、盡調(diào)、追蹤、服務(wù)。這可以通過第三方來做，也可以通過專業(yè)的領(lǐng)投人來達(dá)成。

（五）有序完善、規(guī)范股權(quán)眾籌交易市場

交易市場的發(fā)育反過來會影響股權(quán)眾籌的成長，因為多樣的退出機(jī)制、增強(qiáng)股權(quán)的流動性是完善的資本市場的需要。新五板在2015年脫穎而出，眾籌交易市場也開始出現(xiàn)，但模式尚在摸索中。我國多層次的資本市場還不健全，或者還存在交易不活躍、缺少做市商、個別被非理性追捧或者殺跌等等問題。而讓大眾投資者形成相對穩(wěn)定的預(yù)期非常重要。

（六）股權(quán)眾籌平臺建設(shè)，引導(dǎo)規(guī)范，發(fā)現(xiàn)樣本

2015年6月，第一批公募股權(quán)眾籌試點平臺確定，率先獲得公募股權(quán)眾籌試點資質(zhì)的三家平臺分別為：京東金融的“東家”、平安集團(tuán)旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司，以及螞蟻金服的“螞蟻達(dá)客”。除了獲得“公募”的許可證外，這三家眾籌平臺已經(jīng)在對接中國證券登記結(jié)算有限公司的系統(tǒng)，這一舉打開了非上市公司股票進(jìn)行公開交易的可能性。對這些平臺而言，獲得試點只是起點，強(qiáng)化平臺建設(shè)、構(gòu)筑關(guān)系資本、真正形成小生態(tài)、融入大生態(tài)才是硬道理。

（七）法治與文化是股權(quán)眾籌創(chuàng)新的兩個翅膀

《證券法》需要并正在修訂，遲遲未出臺的“公募股權(quán)眾籌融資試點管理辦法”也讓我們千呼萬喚。比照海外在股權(quán)眾籌方面的法治創(chuàng)新，中國還有比較艱難的路要走。

公募股權(quán)眾籌只有拿到牌照才能經(jīng)營，這意味著沒有取得公募股權(quán)眾籌試點資格的其他股權(quán)眾籌平臺都將被定義為互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)，其從事的股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)也應(yīng)按照私募股權(quán)管理辦法的規(guī)定運營。

區(qū)分公募股權(quán)眾籌和私募股權(quán)融資主要有三點：能否進(jìn)行公開宣傳、有無合格投資人概念、股東人數(shù)是否超過200人。

而信用文化、創(chuàng)新文化、合作文化等是股權(quán)眾籌創(chuàng)新的基石，許多方面都亟待形成、完備，并融匯進(jìn)價值觀，落實到細(xì)節(jié)與行動。

（八）挖掘新監(jiān)管的紅利

獲得 “新監(jiān)管紅利”需要挖掘體制紅利，降低體制成本，重在包容創(chuàng)新，允許試錯糾錯，鼓勵創(chuàng)新，有序規(guī)范。“互聯(lián)網(wǎng)+”可能給監(jiān)管帶來新課題的同時，也為股權(quán)眾籌監(jiān)管創(chuàng)新提供了支持。比如相關(guān)主體可以更深度參與并表達(dá)意見，進(jìn)行自我監(jiān)管、相互監(jiān)管、集約監(jiān)管、大數(shù)據(jù)監(jiān)管等。

（九）動態(tài)調(diào)適，創(chuàng)新與改革都沒有終點

中國股權(quán)眾籌的創(chuàng)新發(fā)展，只要不是自我設(shè)限，不是亦步亦趨，敢于試錯，動態(tài)調(diào)適，就一定會迎來股權(quán)眾籌與“雙創(chuàng)”聯(lián)動的局面，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新生態(tài)值得期待。

（作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）