淺論國有特大型裝備制造供給側結構性改革

金爽寅

摘 要：該文以許繼集團直接控股的許繼電氣股份有限公司為案例研究對象，在公開的財務報表中，選取現金流量表為切入點，詳細分析了在我國經濟發展的新常態階段，國有特大型裝備制造企業在供給側結構性改革方面可以采取的措施及相應的風險與對策。

關鍵詞：國有大型制造企業 供給側 結構性改革 現金流 財務價值

中圖分類號：F121 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2016）03（a）-0061-05

隨著近年來世界經濟格局的變化，我國經濟及發展進入新常態發展階段，供給側結構性改革成為新常態發展的主旋律。作為供給側結構性改革的主力軍，國有特大型裝備制造企業如何充分認識新發展階段的特點，如何化風險為機遇，從供給側結構性調整入手，資本管理與資產管理相結合，采取長短期融資、股權結構調整、引入戰略投資等組合策略，實現可持續發展，這些是新階段國企發展的重點問題。

該文以許繼集團直接控股的許繼電氣股份有限公司為案例研究對象，獨辟蹊徑，從現金流量表的分析入手，結合相關財務報表，通過對許繼電氣股份有限公司的財務分析，來說明2006年以來，許繼電氣如何通過國有資產轉讓、引進戰略投資、變更實際控制人等各種方法，化解公司經營中遇到的經營風險、市場風險和財務風險，檢驗這些方法是否取得了相應的效果。在新常態發展階段，公司運營中又出現了哪些新的挑戰。為國有大型的裝備制造企業如何在新常態發展環境中健康發展，尋找可以借鑒的發展路徑。

1 許繼電氣股份概況和發展的階段性特點

許繼電氣股份有限公司所屬的行業性質為電器機械及器材制造業。主營業務范圍為生產經營配電網自動化、變電站自動化、電站自動化、鐵路供電自動化、電網安全穩定控制設備，電力管理信息系統，電力市場技術支持系統，繼電保護及自動控制裝置，繼電器，電子式電度表，中壓開關及開關柜，電力通信設備（不含無線），變壓器、互感器、箱式變電站及其他機電產品（不含汽車）；承辦該企業自產的機電產品、成套設備及相關技術的出口業務，經營該企業生產、科研所需要原輔材料、機械設備、儀器儀表、零配件及相關技術的進口業務，經營該企業的進料加工和“三來一補”業務。低壓電器生產經營；房屋租賃（憑證經營）。20多年來，許繼集團從小到大的發展經歷了3個發展階段。

（1）資產擴張型性階段（1993—2008年）：從資產負債表的擴張可以看出，特點是資產規模增速遠遠高于利潤和現金流增速。

1993年3月15日，由原許昌繼電器廠獨家發起，采取定向募集方式設立許繼電氣股份有限公司。

1997年4月，許繼電氣股份有限公司經中國證監會批準發行社會公眾股，并在深圳證券交易所上市。

（2）財務擴張型階段（2009—2013年）：以“4萬億”刺激方案為契機，增產能、增庫存、增杠桿，特點是負債融資高速增長。

2008年3月至2009年初，許繼集團以國有資產改制及引進戰略投資者的名義，把100%股權轉讓給平安信托投資有限責任公司，許繼集團持有的許繼電氣29.9%的股權也由平安信托控制。

2009年7月，國家電網公司下屬的中國電力科學研究院（下稱“中國電科院”）、平安信托投資有限責任公司（下稱“平安信托”，目前持有許繼集團100%的股權）、許繼集團簽署了《合作框架協議》。約定許繼集團進行增資，新增注冊資本出資額由中國電科院以部分資產認繳，該次增資完成后，中國電科院、平安信托分別持有許繼集團60%、40%的股權。中國電科院實際控制了許繼電氣。

2011年9月，中國電科院將所持有的許繼集團60%股權劃轉至國家電網公司全資子公司中國電力技術裝備有限公司持有，同時平安信托和許昌許繼投資控股有限公司也轉讓合計持有的另外40%股權。股權置換完成后，中國電力技術裝備有限公司持有許繼集團100%股權，間接持有許繼電氣19.382%的股權。平安信托直接持有及通過許昌許繼投資控股有限公司間接持有許繼電氣總計10.516%的股權。

2012年5月，國家電網公司決定將中國電力技術裝備有限公司所持有的許繼集團有限公司100%的股權上劃至國家電網公司直接持有。國家電網成為許繼集團的唯一股東。持有許繼電氣19.382%的股權。

（3）現金流管理，化解發展風險階段（2014年至今），隨著外部市場環境的變化，許繼集團在發展中需要更多關注高負債帶來的財務風險和高產能高庫存帶來經營風險。這個階段，如何以現金流匹配為核心，化解經營風險和財務風險成為企業財務管理的核心。具體分析如下。

2 現金流管理為核心化解風險——報表分析

2.1 現金流量表數據分析

現金流量表作為聯系利潤表和資產負債表的橋梁，本身也能夠反應企業經營的一些突出問題：高產能，高庫存，高杠桿，成本管理和高端產品不足等問題，在經營決策中具有重要的作用。該文從現金流量表的相關數據開始，分析許繼電氣股份有限公司的經營情況。先看各項現金流量絕對值的變化。

2006—2009年，許繼電氣的現金及現金等價物增加額持續下降，投資、籌資活動產生的現金流的占比相對較大。其中，籌資活動中的借款金額2006年26億、2007年19.8億、2008年17.7億，給公司的后續經營形成了沉重的債務負擔。圖1中數據顯示，到2009年，許繼電氣的凈現金流已經連續3年為負數，同期經營活動產生的現金流也出現下滑，提示公司經營可能出現了嚴重問題。

2009—2010年，通過籌資活動引入資金，但是2010—2012年凈現金額再次大幅下降，同期的經營活動凈現金流反向小幅上升，預示公司可能再次出現經營風險。

2012年后，公司現金及現金等價物凈增加額開始好轉，數據的走向與經營活動現金流走向開始同步，說明公司對外部資金的依賴減少。經營活動的現金凈流量從2010年到2013年保持穩步上升。

2014年，營業總收入達到近期最高，但是現金及現金等價物凈增加額、經營活動的現金凈流量卻同步急劇下降，筆者認為除了應收賬款增加的因素外，還可能是市場出現萎縮的先兆。

2015年，在營業總收入減少的情況下，總凈現金流與經營活動凈現金流出現同步上升，結合現金購銷比率與商品銷售成本率的分析，一方面可能是前期產品積壓、本期經營業務萎縮導致本期支出減少，表現出的現象，同時也是公司減少短期借款，從而減少籌資活動現金流出收到的效果。

再選取幾個現金流的相對指標變化進行分析。幾個指標的計算公式：

營業現金回籠率=本期銷售商品出售勞務收回的現金/本期營業收入×100%；

現金購銷比率=購買商品接受勞務支付的現金/銷售商品出售勞務收到的現金。

從圖2中可以看出如下問題。

營業現金回籠率指標：2010年以前比較正常，2012年以后，呈現下降趨勢，2015年開始回升，簡單從其數值觀察，不排除存在“虛盈實虧”的問題。

現金購銷比率與商品銷售成本率相比較，基本比較接近，但在2013年與2015年有較大的差異，有可能存在商品積壓或者經營業務萎縮的現象。

最后分析一下現金流的整體結構（見圖3）。

2008年前，籌資活動現金流入高于或接近經營活動的現金流入，籌資活動現金流出占比超過總現金流出的50%，說明公司的現金有超過半數是為了償還公司債務。這個階段，公司的財務風險比較高。

2009—2011年籌資活動現金流入比例大幅下降，但仍高于30%，籌資活動現金流出占比也開始下降。同期的經營活動現金流入比例大幅上升，可以認為公司經營正在好轉；

2012年后，籌資活動現金流入占比、籌資活動現金流出占比先后降到個位數，經營活動現金流入、流出占比上升到90%以上，這個時候，公司的整體財務風險已經相對較低。

2.2 利潤表數據分析

接下來觀察一下利潤表的各個相對指標（見圖4）。

凈利潤與營業利潤占總收入的比例，2008年以前持續下降，從2009年開始，一直到2014年，整體保持上升，特別是從2011年到2014年出現了明顯的上升態勢，但是在2015年從高點大幅下滑。

銷售費用占比的指標，在2011年底以前，銷售費用基本保持上升趨勢，從2012年開始銷售費用占比出現了一個明顯的下降臺階，為同期利潤的提升做出了貢獻。

可能由于長期債務的影響，財務費用占比指標從2006年到2008年基本持平，2009年開始，由于采取了各項措施，財務費用占比逐年下降。

管理費用占比指標在2011年前持續上升，特別2011年上升明顯，2012年后，持續下降。

資產減值損失占比整體比較小，在2008年、2014年、2015年有3個小高峰。

從營業總收入和總成本可以看出（見圖5），2008年前，營業收入增長緩慢，2009年后，特別是2011年后，營業收入有較快增長。而且，2013年、2014年的營業利潤（營業總收入與營業總成本的差額）空間都有較大的增長。2015年雙雙出現回落，可能是市場環境發生變化。

2.3 資產負債表數據分析

先分析二個結構性指標，凈資產比率和固定資產凈值率（見圖6）。

凈資產比率=所有者權益（或股東權益）合計/資產總計。2013年以前，這個指標基本正常，但2014年、2015年這個指標連續兩年超過50%，說明2014年以后，許繼電氣在資產結構上有不盡合理之處，在效率方面可能還有提升空間。

固定資產凈值率=固定資產凈值/固定資產原值。該指標反映的是企業固定資產的新舊程度和生產能力，一般該指標應超過75%為好。該指標對于工業企業生產能力的評價有著重要的意義。從圖6中可以看到，2013年以前，許繼電氣的固定資產凈值率維持在60%～70%之間，2014年、2015年固定資產凈值率低于60%，并持續下降。對于許繼電氣這個傳統裝備制造企業來說，設備更新、維護的投資可能過少，有可能影響到長期生產能力。

鑒于許繼電氣的流動資產占總資產比例較大，負債也較少，從絕對值不能說明問題。所以，同樣選取幾個結構指標來對流動資產結構進行分析（見圖7）。

流動比率=流動資產/流動負債。2013年前，這個指標基本比較平衡，2014年、2015年出現了劇烈波動，反映企業財務結構有不盡合理之處。

結合應收賬款、存貨、現金在流動資產中的占比，就可以發現，2012年以后，許繼電氣的應收賬款占比都在50%以上，2014年、2015年還出現明顯增長。應收賬款所占比重偏高。

3 從短期市場績效到長期價值管理

從許繼電氣股份有限公司相關財務報表的分析，可以得出一個結論：許繼電氣在公司經營中，相對更注重短期經營指標、短期收益，近年來可能更注重對債務風險的控制。

為了實現這個價值取向，從2006年以來的近10年時間中，許繼電氣根據各個時期的經營情況，先后采取了處置公司資產、國有資產轉讓、引進戰略投資、上下游產業單位合并等等措施。

2007年，許繼電氣的資金情況開始惡化，許繼電氣通過處置公司長期資產，收回現金1.5億，但對于阻止凈現金流的大幅減少，作用不大。從前述報表數據來看，2007年開始，許繼電氣已經很難從正常的籌資渠道獲得維持公司經營所需要的資金。

2007年9月，許繼電氣的實際控制者——許繼集團開始籌劃國有企業改制及引進戰略投資者。

2008年3月，通過股權的掛牌轉讓，平安信托投資有限責任公司以960 000 000元人民幣購得許繼集團100%股權。2009年初，辦理完畢100%股權轉讓的股權過戶手續。至此，資金問題暫時得到解決。但是，并沒有解決在公司經營上存在的根本性問題。

許繼集團的管理層應該看到了這個問題，開始運作上下游產業單位的合并。

2009年7月，由國家電網公司下屬的中國電科院以資產認繳對許繼集團增資的方式，實現中國電科院對許繼集團的控股。而國家電網公司是許繼集團的主要產品銷售對象。許繼集團試圖通過這個股權變更，來解決公司經營中的問題。

從效果看，有一定作用，但并不理想。體現在報表上，可以看到：2009年、2010年公司的凈現金流短時好轉，但是2010—2012年，公司凈現金流再次出現大幅的持續下滑。公司的營業總收入與營業利潤在2011年前增長也不快，2011年后才出現大幅增長。

為了實現對戰略投資者平安信托退出投資的承諾，2011年，許繼集團作為許繼電氣有限公司的實際控股股東，再次進行股權的置換。最終，由同樣隸屬于國家電網公司的中國電力技術裝備有限公司持有許繼集團100%的股權，平安信托直接持有許繼電氣5.257%的股權，同時通過全資控股的許昌許繼投資控股有限公司間接持有許繼電氣5.259%的股權。

國家電網公司作為許繼集團的上級母公司，為了幫助許繼集團徹底解決面臨的經營困局，2012年5月，通過股權上劃的方式，把中國電力技術裝備有限公司所持許繼集團100%的股權上劃至國家電網公司直接持有。經過這次股權變更，對公司經營產生很大的短期助力，可以看到，由于許繼集團成為國家電網直接全資控股的下屬單位，各項財務數據在2013年都得到很大改善。但是，2014年、2015年的財務數據，無論是營業收入、現金流、資產結構都出現了一些問題，當然這個結果也可能與整體經濟形勢有關。

從上述情況可以看出，國有企業改制、引進戰略投資者、上下游產業單位合并等等外科手術式的措施，確實能夠幫助企業提高短期經營能力，改善短期的運營指標，但是對于提升企業的長期價值，特別是促進企業適應整體經濟環境，從根本上提高企業的發展能力、創新能力并沒有太大的幫助。

4 三去一降一補，化解風險，增大企業價值

處于全球化進程中的國有企業，面臨的機遇與挑戰不僅僅來自于企業內部或者行業內部，更多地受到國內、國際經濟環境的影響。如何在激烈的競爭中增大企業價值是長期戰略問題。中短期而言，許繼集團從去產能、去庫存、去杠桿，降成本、補短板入手，以現金流匹配為突破口，股權結構調整、外部資金注入、上下游產業合并多管齊下，提升企業的競爭力，保持企業的持續經營能力。

如何促進類似許繼電氣有限公司這種大型、特大型裝備制造企業的發展，不但要依靠外部資源的支持，更多的還要從企業自身尋找方法與答案，企業缺少的到底是什么？更多的可能是缺乏創新、缺少經營管理人才、缺少應對市場變化的健全機制，這些也是相關企業積極探索與實踐的課題。

要解決這些問題，一方面可以學習國外的一些先進經驗，例如GE的互聯網+大數據、德國的工業4.0等等，來幫助企業積極謀求產品創新、服務創新；同時，需要真正建立職業經理人機制，通過提高人員素質，提升企業的經營管理水平，從根本上給企業提供自我發展的能力與動力。在不斷的結構性調整中做大做強，不斷增大企業價值。

參考文獻

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