錢多與避險引發的資產荒型債牛行情

安進京

六月，從美好的兒童節開始。放眼當下，世界并不像我們想象般美好。但對于債市人來說，混亂的世界也有好的一面，起碼債券收益率有了下行理由。

6月至今，債券市場的表現可謂輕松明快，收益率在高位一路震蕩下行，期間波動加劇，彈簧市特征明顯。月初至端午節，市場較為平穩，PMI數據有維穩跡象，央行進一步靈活調整銀行間流動性，加之一級市場供給量較大，外貿數據并未有起色，收益率維持階段性高位盤整。統計局公布前5月宏觀數據后，投資增速有所下行，加之5月貨幣金融數據亦有所下行，市場對經濟復蘇預期逐漸弱化，債市樂觀情緒漸起，收益率開始小幅下行。

經歷了短暫的盤整后，英國”脫歐”公投引發多空力量博弈，全球避險情緒高漲，國內債券收益率隨之下行。隨后5月工業企業利潤數據公布、營改增補丁政策實施、央行提供足量流動性平滑半年末資金面以及機構提前備付資金使得6月末平穩度過，收益率不升反降。進入7月，機構漸趨一致性看多，獲利回吐盤拋售，上半年宏觀及貨幣金融數據基本都在預期之內，市場窄幅震蕩態勢未能有效打破。

總體來看，6月至今，債市收益率呈現高位下行后的震蕩行情。影響市場走勢的利多因素占據上風，月末因素、供給沖擊、信用風險猶存及獲利回吐拋壓均難以撼動多頭情緒，市場交投熱情高漲，“買買買”成為避免踏空的唯一選擇。期間，國債收益率曲線明顯平坦化，而金融債收益率曲線則別出心裁地小幅走陡，稅收利差大幅下行，信用利差出現明顯分化，高評級信用債收益率仍舊在歷史低位，而低評級、產能過剩的周期行業信用債利差維持高位。

具體來看，6月以來主導債券市場的因素回歸到基本面，經濟增速的乏力，通脹水平的逐步回落，以及增長和通脹未來會進一步下行的預期給市場吃了足夠的定心丸，賣方機構紛紛看多并形成一致性多頭預期，買方機構紛紛以實際行動表示贊同。而市場走勢并非沒有風險，不論主動還是被動做多，在一致性羊群效應的市場中多一份冷靜是有好處的，使得現實的債市是這樣一種情形：收益率維持低位，負債端下行緩慢，利差收窄，大家一夜間都變成交易戶尋求波段交易機會，增加資本利得以增厚收益，一只腳踏在賭場里殺紅了眼，而另一只腳卻始終在門外隨時準備跑路。綜合來看，影響市場走勢的各種因素如下：

一是債市回歸基本面，宏觀數據不斷走弱的預期對收益率形成強大的下拉力。在整體宏觀經濟弱勢盤整的大背景下，內外需難以大幅改善，PMI數據也難見改觀。因此，雖然6月宏觀數據略超預期，但市場走勢不為所動，收益率依然任性回落。從中長周期來看，人口拐點已過，投資拉動經濟增長的潛力和能力大不如前，產能嚴重過剩，企業高庫存、高杠桿、高債務使得經濟周期性向下的趨勢不可逆轉。而宏觀政策預調微調更加頻繁，穩增長政策和供給側結構性改革頻繁切換，市場難以找到政策主線，逆周期調節政策難以改變經濟周期走向。

二是貨幣政策基調未改，但寬松預期始終縈繞。整體來看，當前貨幣政策穩定性較強，資金面波動性降低，央行引導市場預期更加從容，對債市影響整體中性。收益率曲線平坦化態勢恐難以在短時間內被打破，中短期利率下行空間尚未打開，這也限制了長端收益率的下行，10年期國債收益率跌至2.5%的美好期許恐怕三季度難以實現。

三是欠配資金充裕，資產荒似曾相識，市場情緒始終高亢。6月，央行凈投放資金6750億元，機構也紛紛提高備付應對。但預期的季末流動性收緊、回購利率沖高及債券收益率上行都沒有實現。這體現了監管和市場都在學習進步，使得不確定性被提前應對，收益率反而在季末有所下行。

四是英國”脫歐”激發避險情緒。隨著支持英國”脫歐”票數勝出，歐洲一體化進程受到重挫，英鎊大幅下挫，黃金和債券等避險資產價格跳升。國內債券市場也搭了一次便車，收益率在經濟預期不佳與流動性泛濫的環境下快速下行，10年期國債收益率下行5BP至2.88%，10年期國開債收益率下行6BP至3.21%。

五是供給沖擊大幅減弱。截至今年一季度，資管行業總規模高達96.3萬億元，巨量資金形成欠配“堰塞湖”，疏導渠道變得稀少而狹窄，唯有債券可選性較強。而供給方面，下半年國債發行量大于上半年，地方債已經過半，后期以置換為主，金融債縮量趨勢明顯，信用債到期量巨大，供給沖擊應該較小。因此，下半年供需關系好于上半年。

轉眼2016年已過半。短期內，收益率下行是大概率事件，曲線平坦化態勢短期內難有改觀，信用利差分化成為常態，震蕩市將延續。

作者單位：中國農業銀行資產管理部

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏