經(jīng)濟(jì)在L底上顛簸 信用債分化仍將持續(xù)

宗軍：按照六人談的分析框架，首先討論宏觀經(jīng)濟(jì)，然后分析市場流動(dòng)性，最后談投資策略。各位專家對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展趨勢(shì)作何預(yù)測(cè)？國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？

楊娉：關(guān)于我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，習(xí)總書記最近剛剛作出權(quán)威判斷，即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本平穩(wěn)，金融市場運(yùn)行總體平穩(wěn)，符合預(yù)期和中央對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷。但也應(yīng)該承認(rèn)，我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還面臨一些不確定性，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在。另外，我國正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程之中，經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出。如何在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換過程中平衡區(qū)域性差異和行業(yè)間差異，是需要思考的問題。

從全球范圍看，影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中在以下三個(gè)方面。一是經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下行。2008年國際金融危機(jī)以來，全球主要國家的經(jīng)濟(jì)增速均低于危機(jī)前水平，我國經(jīng)濟(jì)增速也從8%以上的快速增長下降到目前6.5%左右的水平。在這種下行背景下，無論是資產(chǎn)定價(jià)還是行業(yè)發(fā)展，都難免會(huì)發(fā)生較大調(diào)整。

二是高杠桿問題。這不僅僅是中國的問題，主要國家都面臨債務(wù)水平整體較高的問題。2008年以來，全球危機(jī)不斷，先是美國的次貸危機(jī)，然后是歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，接著是新興市場的危機(jī)……這些危機(jī)本來就與過度舉債多少有些關(guān)系，為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，各國又紛紛出臺(tái)了較為寬松的財(cái)政和貨幣政策，時(shí)至今日，這些政策仍未退出歷史舞臺(tái)。在這種相對(duì)比較寬松的貨幣政策環(huán)境下，債務(wù)快速增長，加之經(jīng)濟(jì)長期維持低增長狀態(tài)，償債風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。

三是不良債務(wù)問題。不良債務(wù)在銀行體系，集中表現(xiàn)為對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂；在債券市場，則集中表現(xiàn)為對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。如何穩(wěn)妥化解不良債務(wù)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供時(shí)間和空間，是當(dāng)前迫切需要解決的問題。

張濤：對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，權(quán)威人士已經(jīng)定調(diào)未來幾年是L型。我梳理了一下過去支撐中國經(jīng)濟(jì)高速增長的因素，首先是人口紅利和相對(duì)有利的工資制度。2010年我國適齡勞動(dòng)力人口比重從峰值開始下降，2012年適齡勞動(dòng)力絕對(duì)人數(shù)開始凈減少，至今累計(jì)減少了1300萬左右；加之新《勞動(dòng)合同法》的調(diào)整和約束，從2012年開始我國平均工資增速連續(xù)5年超過勞動(dòng)生產(chǎn)率增速。僅這兩個(gè)因素就對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生了不小的下行壓力。其次是高儲(chǔ)蓄率，全球橫向來看，目前中國48%的儲(chǔ)蓄率處于較高水平，但與危機(jī)前相比，還是下降了三個(gè)百分點(diǎn)。第三是匯率，鑒于過去人民幣匯率存在相對(duì)低估，所以有了2005年之后的一系列匯率制度改革。尤其是去年“811匯改”以來，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中尋找穩(wěn)定均值，客觀地講匯率對(duì)出口行業(yè)的拉動(dòng)作用也被削弱。最后從銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的支持來看，隨著金融市場發(fā)展，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)影子銀行的監(jiān)管和對(duì)理財(cái)制度的規(guī)范，金融對(duì)實(shí)體的融資支持也在發(fā)生變化。

當(dāng)然在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，一些好的勢(shì)頭也開始顯露。一是我國對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)效率開始重視，包括在地方政府考核、融資體系方面都出現(xiàn)了變化。另外，在發(fā)出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號(hào)召后，政府出臺(tái)一系列政策措施，也拉動(dòng)了整體數(shù)據(jù)的回升。我個(gè)人測(cè)算，今年上半年第三產(chǎn)業(yè)里扣除房地產(chǎn)、金融、倉儲(chǔ)、餐飲和批發(fā)等行業(yè)之后的新經(jīng)濟(jì)部分，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度已經(jīng)超過20%。

整體來看，當(dāng)前是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期，從經(jīng)濟(jì)支撐因素來看，做減法的因素多了一些，做加法的因素緩慢一些。從經(jīng)濟(jì)增速角度，我覺得今年差不多應(yīng)該會(huì)見底，GDP底部大約在6.5%到6.6%。

王茜：現(xiàn)在GDP增速下探到6.5%左右，我認(rèn)為這已經(jīng)到了底部區(qū)間，將呈一個(gè)波浪型的L。中期來看，基于現(xiàn)有人口基數(shù)和整個(gè)勞動(dòng)生產(chǎn)力的發(fā)展水平，中國的潛在增速應(yīng)該降到了6%到7%的水平。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速能否達(dá)到潛在增速，最核心的在于改革力度，而經(jīng)濟(jì)的彈性取決于對(duì)改革的預(yù)期及改革的現(xiàn)實(shí)狀況。

那么可能的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？整個(gè)金融流動(dòng)性的脆弱、貿(mào)易品和非貿(mào)易品價(jià)格的大幅偏離、匯率的影響、英國“脫歐”、南海局勢(shì)，可能都是引發(fā)市場甚至整個(gè)國際格局變化的因素。在打破舊平衡、建立新平衡的過程中，從市場角度看既是風(fēng)險(xiǎn)，也是機(jī)遇。判斷趨勢(shì)可能比較困難，因?yàn)槟壳熬置娴牟淮_定性很大，政策的前瞻性調(diào)控也有一定難度。所以相較進(jìn)行更多前瞻性博弈而言，我覺得謀定而后動(dòng)可能是更好的選擇。

張莉：我對(duì)短期經(jīng)濟(jì)環(huán)境是有些擔(dān)憂的，擔(dān)憂主要源于兩個(gè)邊際上的變化。

第一個(gè)變化是寬松的融資環(huán)境可能到了一個(gè)拐點(diǎn)。不可否認(rèn)，現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長潛力是比較弱的，前期在很大程度上還是靠外部刺激在維持。一季度經(jīng)濟(jì)增速6.7%在很大程度上就跟去年寬松的融資環(huán)境以及一季度的天量融資有關(guān)。

但是5月初權(quán)威人士講話之后，我覺得融資方面會(huì)出現(xiàn)收縮，主要在于以下兩個(gè)層面。第一個(gè)是政策價(jià)值取向?qū)用?，這從信貸角度看得比較清楚，一季度是6.6萬億元的社融、4.6萬億元的信貸，但是4月、5月出現(xiàn)一個(gè)斷崖式下行，如果把其中的個(gè)貸刨掉，制造業(yè)的融資就更糟一些。然而，政策層面的融資收縮還不是最可怕的，因?yàn)榇篌w上講，政策是可控可逆的，有主動(dòng)性。更令人擔(dān)憂的是第二個(gè)層面的收縮，即內(nèi)生式市場層面的融資收縮。從最近信用債市場的情況來看，雖然沒有任何窗口指導(dǎo)說不讓發(fā)債或買債，但事實(shí)情況是一季度信用債凈增1.4萬億元，每個(gè)月約為5000億元，但4月份大幅萎縮2000億元，5月份基本沒有凈增，6月份的情況稍微好一些，但與到期量少有關(guān)，整體還是比較弱。

我認(rèn)為，如果這輪制造業(yè)融資收縮循環(huán)形成，它會(huì)比過去幾輪城投、地產(chǎn)融資收縮更麻煩。雖然之前融資問題也引發(fā)大家對(duì)城投、地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但是很快逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)在市場公認(rèn)城投、地產(chǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小的板塊。為什么？因?yàn)槿谫Y放開后再融資問題就能夠逆轉(zhuǎn)。為什么呢？城投毫無疑問主要是政策性問題，市場對(duì)政府債務(wù)的信心沒有崩潰，實(shí)際上只是機(jī)構(gòu)主動(dòng)控制增量風(fēng)險(xiǎn)與防范存量風(fēng)險(xiǎn)之間出現(xiàn)了一些暫時(shí)的矛盾，政策稍微轉(zhuǎn)向就過去了。地產(chǎn)基本上也是類似情況，融資一旦逆轉(zhuǎn)，投向地產(chǎn)的錢就會(huì)很多。這與地產(chǎn)行業(yè)的信用特征有關(guān)，地產(chǎn)是一個(gè)輕資產(chǎn)、短信用周期的行業(yè)。輕資產(chǎn)，是指地產(chǎn)行業(yè)沒有固定資產(chǎn)，主要是存貨，存貨的好處就是調(diào)整起來比較容易。雖然大家都知道長周期來看地產(chǎn)行業(yè)是下行趨勢(shì)，但地產(chǎn)行業(yè)很快能做出比較好的調(diào)整，即去庫存，少拿地、少投資，把債權(quán)人的錢還掉，這樣的話，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來講要小一點(diǎn)，所以只要政策稍微寬松，市場還是愿意給地產(chǎn)行業(yè)融資。但制造業(yè)是一個(gè)資本密集型、長信用周期的行業(yè)，給這樣的行業(yè)融資大部分形成的是固定資產(chǎn)，而行業(yè)又處于衰退過程中，去庫存能夠回來的現(xiàn)金流不能夠支撐債務(wù)償還，因此政策再寬松，市場也不愿意再將錢投向這些行業(yè)。因此，制造業(yè)融資收縮循環(huán)一旦開啟，逆轉(zhuǎn)起來就沒有之前那么容易，這是我一個(gè)比較大的擔(dān)憂。

第二個(gè)變化是從支撐經(jīng)濟(jì)的因素來看，邊際上都有變?nèi)醯内厔?shì)。從一季度情況來看，外需和消費(fèi)都比較弱，固定資產(chǎn)投資主要是非生產(chǎn)性的，基建、地產(chǎn)占比較大，大家對(duì)未來的基建和地產(chǎn)還有期待，但能否像上半年一樣提供那么大的支撐，邊際上會(huì)有什么變化，我覺得是需要思考的。

黃山：剛才幾位專家都談得比較全面了，我從國際、國內(nèi)兩個(gè)方面來談一下。國際方面，英國“脫歐”之后，整個(gè)金融市場的波動(dòng)是加劇的，而且從英國“脫歐”到最近的南海局勢(shì)，包括下半年美國大選來看，似乎沒有什么是不可能的，現(xiàn)在在國際環(huán)境方面唯一確定的事情就是不確定。

那么不確定性對(duì)中國特別是中國債券市場是好是壞？我覺得既有風(fēng)險(xiǎn)也有機(jī)會(huì)。比如，之前我們跟美國債券投資者溝通的時(shí)候，他們說雖然MSCI沒有把中國的A股納入，但他們其實(shí)挺高興，因?yàn)樽鳛閭顿Y者機(jī)會(huì)更多了。摩根大通也在考慮把中國國債納入新興市場債券指數(shù)。英國“脫歐”前后，在香港上市以中債5年期國債為標(biāo)的的ETF基金規(guī)模增加了5倍多，說明在全球進(jìn)入負(fù)利率的時(shí)代，2%到3%的中國國債投資回報(bào)率還是很有吸引力的。

因此對(duì)于中國債券市場來講，現(xiàn)在的外圍波動(dòng)既是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)遇，那么海外投資者主要擔(dān)心什么問題？一個(gè)是匯率，再一個(gè)是基礎(chǔ)性的問題。

對(duì)于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來講，我覺得上半年大家還有一些幻想，但是權(quán)威人士發(fā)言后已經(jīng)基本有了共識(shí)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇不過于樂觀。但是也沒有必要過于悲觀，無論是6.9%，6.7%，還是6.5%，這個(gè)增速在全球來講，都還是比較高的，特別是考慮到中國現(xiàn)在是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，能達(dá)到目前的成績來之不易。

另外一點(diǎn)，今年春節(jié)以來，相比去年股災(zāi)暴跌、匯率波動(dòng)以及今年年初“熔斷”，政府和市場的應(yīng)對(duì)都更加自如。因此，雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速下來一點(diǎn)，但還是應(yīng)該更從容一點(diǎn)，既不過于樂觀，也不過于悲觀，更客觀地看待經(jīng)濟(jì)增長的問題。

對(duì)于目前經(jīng)濟(jì)面臨的問題，我也比較關(guān)心債務(wù)問題。中國的債務(wù)問題并不是簡單的高或者低的問題，而是結(jié)構(gòu)性問題。其實(shí)主要高的是企業(yè)的債務(wù)率，企業(yè)債務(wù)占GDP的比率高于全球平均水平，但政府債務(wù)率要低于全球平均水平，跟發(fā)達(dá)國家相比低得更多。所以企業(yè)應(yīng)該降杠桿，中央政府以及一部分有條件的地方政府，還是可以提高一定的負(fù)債水平。當(dāng)然錢一定要用在刀刃上。不要過于看重GDP的數(shù)字，應(yīng)該把社會(huì)發(fā)展、提高人民福祉放在更重要的位置上。

化解企業(yè)的債務(wù)問題用什么手段？我覺得不能過于依賴行政手段，還是要市場化處理。是不是可以把信用違約互換（CDS）適時(shí)地推出來，為市場多提供一些工具和手段。

前兩個(gè)月海南交投和宣化北山兩家公司分別要求強(qiáng)制回售并且面值回售，這對(duì)市場的影響非常不好，還好后來被叫停。最近寧夏交投通過開持有人大會(huì)，由投資人自愿選擇回售，在回售時(shí)采用了包括中債估值的第三方估值進(jìn)行市值回售，并進(jìn)行了反復(fù)磋商，這就要好一些。化解債務(wù)問題還是要秉持契約精神，通過市場化的方式來推動(dòng)和解決。

宗軍：宏觀上，外部需求相對(duì)比較低迷，內(nèi)部有一定的不確定性。今年政府提出“三去一補(bǔ)一降”，其中去杠桿問題值得關(guān)注。現(xiàn)在我國每年赤字率為3%，每年償息成本約為4%，加在一起為7%，意味著政府部門債務(wù)占GDP比重在5年后至少要上升30%。怎么實(shí)現(xiàn)去杠桿？政府部門要加杠桿，企業(yè)能不能真正降杠桿？如果降杠桿到底是哪個(gè)部門在降？請(qǐng)幾位嘉賓發(fā)表自己的看法。

楊娉：從國家整體債務(wù)率看，我國的杠桿率與世界其他國家相比不算特別高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。但是我國的杠桿率主要集中在企業(yè)部門，其杠桿率在全世界處于相對(duì)較高的水平。

去杠桿的目的是要降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。過去一段時(shí)間，我國通過政府部門加杠桿等手段，在保持總體杠桿率不上升的前提下，為企業(yè)部門去杠桿提供了一定的時(shí)間或空間。

去杠桿是長期過程，不是短期可以實(shí)現(xiàn)的，在去杠桿過程中，一定要堅(jiān)持市場化原則。我國的資源價(jià)格改革，以及匯率、利率市場化改革，都遵循了市場化的原則，體現(xiàn)了我國用市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則而不是行政手段來維護(hù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體思路。本輪去杠桿，也應(yīng)該貫徹市場化原則，僵尸企業(yè)該出清的要堅(jiān)決出清，通過破產(chǎn)清算和兼并重組相結(jié)合的方式解決，對(duì)于一般的高杠桿企業(yè)，可以多措并舉去杠桿，包括通過調(diào)整自身結(jié)構(gòu)或是兼并重組、盤活存量、債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式來進(jìn)行。

需要說明的一點(diǎn)是，在如何去杠桿的問題上，其他國家的成功經(jīng)驗(yàn)不一定適合我國，我國的歷史經(jīng)驗(yàn)也不一定適合當(dāng)前。現(xiàn)在要怎么做，這需要經(jīng)濟(jì)中的每一個(gè)細(xì)胞，也就是每一家企業(yè)，具體問題具體分析，在實(shí)踐中探索總結(jié)出本輪去杠桿的可行之策。

張濤：如果將2010年中國經(jīng)濟(jì)的主要數(shù)據(jù)和1990年日本的數(shù)據(jù)相比照，走勢(shì)相當(dāng)接近。日本經(jīng)歷了失落的十年和隨后重生的十年，中國需要改變這個(gè)趨勢(shì)。按照我國2020年GDP比2010年翻一番的目標(biāo)，平均每年GDP需要有7.2%的增速?，F(xiàn)在2015年之前的數(shù)據(jù)已經(jīng)有了。接下來經(jīng)濟(jì)將從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，怎樣實(shí)現(xiàn)？

現(xiàn)在說企業(yè)降杠桿、政府部門加杠桿，整體來看，國內(nèi)債務(wù)沒有減少，主要在進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)移或者說杠桿率的轉(zhuǎn)移。

但政府部門擴(kuò)張債務(wù)面臨兩個(gè)約束，一是政府工作報(bào)告明確提出要把財(cái)政赤字率控制在3%之內(nèi)；二是中國主權(quán)評(píng)級(jí)的約束，如果債務(wù)率過高導(dǎo)致主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)，意味著實(shí)體企業(yè)的境外融資成本要增加很多。

如何去杠桿？日本當(dāng)年是由政府承接，同時(shí)收緊企業(yè)的融資條件，但最后杠桿率并沒有降下來，企業(yè)反倒被拖成僵尸企業(yè)。歐洲和美國采用的辦法是推出量化寬松，以通脹來解決問題。中國如果推量化寬松，沒有歐美那么寬松的空間可以搞零利率、負(fù)利率，但是不是應(yīng)該抓緊把一些債務(wù)挪到不被市場隨時(shí)進(jìn)行估值的地方上去，來慢慢消化比較好？

我此前曾提出一個(gè)思路——啟動(dòng)中國的資產(chǎn)價(jià)值封凍計(jì)劃（AVSP），供大家參考討論。簡單說，AVSP的思路是通過把一些非金融部類的存量負(fù)債（也是金融部類的存量資產(chǎn)）進(jìn)行封凍處理，暫時(shí)挪移到一個(gè)不受盯市規(guī)則約束的地方（例如央行的資產(chǎn)負(fù)債表上），即需要引入中央對(duì)手交易方。這樣一來實(shí)體不再因存量資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)（現(xiàn)在是下跌的壓力較大）而導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊；政府也獲得了資金支持，可以通過財(cái)政政策加大對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的引導(dǎo)；金融機(jī)構(gòu)則由于存量資產(chǎn)的出表而獲得充足的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整空間，為經(jīng)濟(jì)擺脫目前這種下行壓力提供空間。

王茜：我認(rèn)為去杠桿是需要決心的，從方式上講，或者通過通貨膨脹來擴(kuò)大資產(chǎn)，或者通過負(fù)債縮水的方式來降低負(fù)債，都是要經(jīng)歷痛苦的。

去杠桿的目的是讓整個(gè)供求達(dá)到重新的平衡?，F(xiàn)在的去杠桿實(shí)際是為過去多年的行為買單。理論上加杠桿應(yīng)該出現(xiàn)在資產(chǎn)回報(bào)率大于負(fù)債成本時(shí)。但由于體制和政策問題，在上一輪加杠桿過程中，資產(chǎn)回報(bào)率越來越低，社會(huì)平均利潤不斷下降，資產(chǎn)回報(bào)率逐漸覆蓋不了負(fù)債成本，從而導(dǎo)致不良資產(chǎn)產(chǎn)生。

去杠桿的關(guān)鍵，在于最終由誰去背降杠桿帶來的損失。銀行表內(nèi)的不良資產(chǎn)可能用撥備和銀行資本金去覆蓋，股東承擔(dān)了損失。而銀行理財(cái)是中間業(yè)務(wù)，是不計(jì)提撥備的，但是現(xiàn)在絕大多數(shù)銀行理財(cái)還是保本剛兌的，一旦去杠桿過程中銀行理財(cái)所投資的資產(chǎn)出現(xiàn)違約，資產(chǎn)損失由誰來承擔(dān)？政府、銀行股東還是理財(cái)投資者？

去杠桿是痛苦的，沒有人愿意主動(dòng)承受痛苦，因此很多事情需要靠外力打破，也需要人的信念和決心。所以最重要的是決心。

張莉：我的理解是，去杠桿是去產(chǎn)能的一個(gè)結(jié)果。去杠桿無非就兩條途徑：一是增加收入，把杠桿稀釋掉；二是減記債務(wù)，這是一個(gè)痛苦的去杠桿方式，涉及金融穩(wěn)定、就業(yè)問題等。大家都希望能通過第一條途徑實(shí)現(xiàn)去杠桿?；叵肷弦惠喨ジ軛U，1999年時(shí)保守測(cè)算銀行不良資產(chǎn)率高達(dá)24%，當(dāng)時(shí)就是通過剝離做了賬務(wù)處理，實(shí)際沒有減記，是通過后面十年的高速增長消化掉了，是收入法去杠桿，大體來看比較成功。目前來看沒有當(dāng)時(shí)的社會(huì)環(huán)境，情況更復(fù)雜。通過減記債務(wù)去杠桿也不是一定不能做，因?yàn)槿ジ軛U最大的障礙就是就業(yè)和金融體系穩(wěn)定問題，在可控狀態(tài)下適當(dāng)做一些事情也是可以的，所以我認(rèn)為不要太低估這輪去杠桿的決心。

還有一個(gè)問題就是政府加杠桿與企業(yè)去杠桿的關(guān)系。為什么企業(yè)去杠桿的同時(shí)政府就一定要加杠桿？是為了支撐經(jīng)濟(jì)增速百分之六點(diǎn)幾的數(shù)字，還是政府加杠桿確實(shí)能夠帶動(dòng)企業(yè)收入的增長，通過收入增長這種方式化解企業(yè)的杠桿呢？如果是前一個(gè)目的的話，就沒有太大的意義，這是我們過去干的事情。但如果是后一個(gè)目的，而且這些企業(yè)收入的增長不會(huì)帶來未來更大產(chǎn)能過剩問題的話，我覺得是有意義的。

黃山：我也贊同如果政府加杠桿，不能把錢還是用來維護(hù)GDP增速，政府和市場的觀念都要有一個(gè)轉(zhuǎn)變。再一個(gè)我覺得還是要提供一些手段，同時(shí)債務(wù)要有市場化的合理定價(jià)。

一些違約債券在違約前后其實(shí)還是有交易的，而且有一些機(jī)構(gòu)專門收這類產(chǎn)品，所以只要能夠合理定價(jià)，可以交易，就能夠通過市場化的方式來處理。

宗軍：各位預(yù)期三季度央行將實(shí)施哪些貨幣政策？對(duì)貨幣政策工具將如何選擇和使用？

楊娉：我國的利率管制時(shí)代已經(jīng)成為過去，存款利率完全放開后，利率市場化改革進(jìn)入建設(shè)和完善利率傳導(dǎo)機(jī)制的新階段。與此相適應(yīng)，貨幣政策的調(diào)控模式也發(fā)生了較大變化。。為了提高利率傳導(dǎo)效率，一方面，需要強(qiáng)化債券市場聯(lián)動(dòng)機(jī)制，提高各種收益率曲線的敏感性；另一方面，需要加強(qiáng)基準(zhǔn)利率建設(shè)，盡快培育基準(zhǔn)利率，并完善基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制。

目前，我國仍維持穩(wěn)健的貨幣政策。下一步貨幣政策工具如何選擇和使用，主要應(yīng)考慮兩點(diǎn)。一是加強(qiáng)流動(dòng)性管理，為市場提供一個(gè)比較好的金融環(huán)境。流動(dòng)性管理是央行非常重要的工作，2013年后，央行加強(qiáng)流動(dòng)性管理的經(jīng)驗(yàn)和手段不斷豐富。例如，為了加強(qiáng)對(duì)銀行間市場流動(dòng)性的管理，人民銀行新設(shè)了SLF和MLF等工具，而且運(yùn)用較為頻繁。二是選擇那些傳導(dǎo)效率較高的貨幣政策工具，更有效地將政策意圖傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。另外，貨幣政策畢竟是總量政策，要應(yīng)對(duì)調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)，縮小行業(yè)間和區(qū)域間的差異，還有賴于財(cái)政政策發(fā)力。所以，未來貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)各有側(cè)重，共同為經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)相對(duì)良好的環(huán)境，讓經(jīng)濟(jì)走得更遠(yuǎn)、更穩(wěn)。

張濤：2003年修訂后的《中國人民銀行法》提出的貨幣政策目標(biāo)為保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，具體有四項(xiàng)——維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)和保持國際收支平衡。之后又增加了金融改革和開放、發(fā)展金融市場兩項(xiàng)目標(biāo)。面對(duì)不斷增加的貨幣政策目標(biāo)，貨幣政策工具相對(duì)有限，而且政策目標(biāo)有時(shí)還存在客觀上的背離，更進(jìn)一步增加了央行調(diào)控的難度，也增加了對(duì)央行政策的預(yù)測(cè)難度，這又反過來影響市場預(yù)期，進(jìn)而增加了央行預(yù)期引導(dǎo)的難度。

從貨幣政策的操作方式看，我認(rèn)為實(shí)際上央行已經(jīng)在采用利率走廊的方式，3個(gè)月的MLF利率或許就是走廊上限，超額存款準(zhǔn)備金利率為走廊下限。走廊操作方式的好處在于每天都能操作，防止流動(dòng)性出現(xiàn)像2013年“錢荒”那樣的波動(dòng)。但在去杠桿、匯率穩(wěn)定等宏觀要求下，央行在流動(dòng)性管理方面，目前可能還不需要進(jìn)一步釋放出更加寬松的信號(hào)。

王茜：在當(dāng)前格局下，央行貨幣政策是具備防范性的，有一定的滯后性，而不是前瞻性。

預(yù)計(jì)接下來的貨幣政策保持穩(wěn)定。至于什么時(shí)候打破公開市場2.25%的逆回購利率，可能穩(wěn)比動(dòng)更好，因?yàn)槿径鹊臄?shù)據(jù)可能不會(huì)太差，GDP增速6.5%的穩(wěn)定增長目標(biāo)應(yīng)該能夠完成。

利率調(diào)整的難度大，準(zhǔn)備金率會(huì)不會(huì)變動(dòng)？我覺得在去杠桿背景下，存款準(zhǔn)備金率短期變動(dòng)的可能性比較小，即使動(dòng)，想超過一次的可能性也不大。所以未來貨幣政策是偏中性和穩(wěn)健的，但是從邊際流動(dòng)性的角度看會(huì)逐漸收縮。如果中國經(jīng)濟(jì)中長期是L型，那么貨幣政策要與之匹配。同時(shí)財(cái)政政策在調(diào)結(jié)構(gòu)中要發(fā)揮更積極的作用。去年8月份以來發(fā)行的專項(xiàng)建設(shè)債邊際杠桿作用很大。此外一定還會(huì)實(shí)施其他方面的財(cái)政手段。

總體而言，今年是靈活機(jī)動(dòng)的一年，政策也會(huì)相機(jī)抉擇，在經(jīng)濟(jì)、通脹、匯率相對(duì)平穩(wěn)的情況下，貨幣政策會(huì)比較穩(wěn)定。

張莉：從市場角度來講，今年這種情況下，我覺得判斷是否降準(zhǔn)降息已經(jīng)沒有之前那么重要了。因?yàn)閺娜ツ晗掳肽觊_始，市場預(yù)期走在了前面，央行所做的只是為保持適度流動(dòng)性寬松而進(jìn)行對(duì)沖，流動(dòng)性適度寬松是因，央行操作是果，而不是央行操作影響流動(dòng)性和債券市場表現(xiàn)。即使央行未來進(jìn)行某些反向操作，也并不意味著市場流動(dòng)性會(huì)緊，更可能是因?yàn)槭袌隽鲃?dòng)性過于寬松，央行做一些微調(diào)以保證適度寬松。

黃山：剛才也說到央行“4+2”的目標(biāo)，想同時(shí)6個(gè)方向都突破幾乎是不太可能，應(yīng)該是守住幾個(gè)底線，階段性有一個(gè)重點(diǎn)目標(biāo)。從利率角度來看，二季度整個(gè)都在一個(gè)比較平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)震蕩，我覺得三季度可能也是這樣，整個(gè)貨幣政策還是穩(wěn)健的，或者說邊際上略緊一點(diǎn)。

市場上目前其實(shí)并不缺錢，缺的是你“想投”“敢投”還“讓投”的資產(chǎn)，上半年炒作大宗商品螺紋鋼的錢現(xiàn)在仍然不會(huì)進(jìn)入實(shí)體。

貨幣政策工具現(xiàn)在有很多，我覺得更主要的目標(biāo)還是維持市場流動(dòng)性充裕，穩(wěn)定市場的預(yù)期。只要這個(gè)環(huán)境沒有明顯破壞，我覺得貨幣政策沒有必要更加寬松了。

宗軍：穩(wěn)健的貨幣政策已經(jīng)讓市場對(duì)流動(dòng)性有了預(yù)期。剛才有專家已經(jīng)提到三季度市場流動(dòng)性問題不是特別大，邊際會(huì)比較緊。各位對(duì)于資金面的松緊和銀行間市場的流動(dòng)性還有哪些判斷和補(bǔ)充？

楊聘：從當(dāng)前流動(dòng)性狀況看，市場各方還是比較有“錢”的，因此預(yù)計(jì)三季度資金面會(huì)相對(duì)寬松。但需要注意的是，三季度或者未來一段時(shí)間，銀行業(yè)不良貸款上升和資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，也是銀行信貸投放的重要領(lǐng)域。伴隨本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整，這些行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，面臨較大的去產(chǎn)能壓力。如果產(chǎn)能過剩行業(yè)出現(xiàn)相對(duì)集中的壞賬或者信用債券違約等現(xiàn)象，會(huì)對(duì)銀行流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。商業(yè)銀行需要提前做好準(zhǔn)備。另外，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，經(jīng)濟(jì)支柱單一地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。如很多老工業(yè)基地及資源型城市存在“一鋼獨(dú)大”“一煤獨(dú)大”或“一油獨(dú)大”的情況，當(dāng)?shù)貛缀跛秀y行對(duì)這些獨(dú)大企業(yè)都有巨額貸款，如果獨(dú)大企業(yè)現(xiàn)金流沒有控制好，可能對(duì)當(dāng)?shù)厮械慕鹑跈C(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響。在未來比較長的一段時(shí)間，對(duì)過剩產(chǎn)能比較集中的地區(qū)，應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范。

王茜：我覺得邊際上流動(dòng)性不會(huì)再寬松，理論上為配合供給側(cè)改革，邊際應(yīng)該是逐漸收緊的。從央行角度講，公開市場操作仍會(huì)保持流動(dòng)性合理寬松，并做好預(yù)期管理。我始終認(rèn)為銀行間市場的流動(dòng)是弱平衡。一旦大家的情緒因?yàn)橥话l(fā)性因素出現(xiàn)恐慌，這種平衡很容易被打破。不過央行現(xiàn)在有足夠的手段，迅速平定市場的恐慌，所以再出現(xiàn)2013年“錢荒”的可能性很小。

同時(shí)，匯率也是制約貨幣政策的主要因素。近期從境外數(shù)據(jù)來看，美元指數(shù)上升使得人民幣貶值幅度擴(kuò)大，制約了國內(nèi)流動(dòng)性放松的空間。如果人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，會(huì)對(duì)貨幣政策形成較強(qiáng)的掣肘。明年年初可能存在一定貶值壓力，屆時(shí)也許再有一輪換匯額度緊缺的狀況。同時(shí)，需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否加息及加息時(shí)間?？傮w來看，三季度流動(dòng)性進(jìn)一步放松的概率不大。

張莉：現(xiàn)在顯然不具備收緊流動(dòng)性的條件，在去杠桿大背景下，如果流動(dòng)性出現(xiàn)大的問題，我想造成的影響是不太能夠承受的。

我比較擔(dān)心的是社融增速會(huì)下降太快，未來有可能看到M2增速被融資帶動(dòng)往下走，但資本市場流動(dòng)性仍比較寬松，缺資產(chǎn)的狀況會(huì)越來越嚴(yán)峻。

宗軍：各位專家基于前面的判斷，對(duì)三季度債券市場走勢(shì)怎么判斷？

張莉：我對(duì)于三季度債市走勢(shì)比較樂觀，認(rèn)為還會(huì)有新的交易機(jī)會(huì)，理由如下：

一是基本面可能沒有市場想象的那么樂觀，未來市場預(yù)期會(huì)經(jīng)歷一個(gè)調(diào)整。現(xiàn)在基本面其實(shí)比較差，但市場投資者大部分認(rèn)為政府會(huì)加杠桿，對(duì)財(cái)政政策、基建和地產(chǎn)等有一些期待。如果期待不能兌現(xiàn)，恐怕未來市場預(yù)期會(huì)經(jīng)歷一些調(diào)整，這個(gè)調(diào)整就會(huì)帶來交易性機(jī)會(huì)。

二是從機(jī)構(gòu)行為來講，受缺資產(chǎn)約束，債券市場尤其是利率債仍是機(jī)構(gòu)配置的主要方向。缺資產(chǎn)是指缺安全資產(chǎn)。今年缺資產(chǎn)的整體狀況會(huì)比去年更嚴(yán)峻，去年信用債消化了很大一部分機(jī)構(gòu)的配置壓力，今年信用債卻不容樂觀，對(duì)于涉及產(chǎn)能過剩、民營及低評(píng)級(jí)等信用債，大多機(jī)構(gòu)都不敢買了。在這種情況下，機(jī)構(gòu)一定會(huì)把安全資產(chǎn)買到極致，有一部分信用債的利差仍會(huì)維持在非常低的位置，對(duì)利率債配置的需求還是會(huì)非常強(qiáng)。

市場的一個(gè)主要擔(dān)心是短端資金利率對(duì)未來債市走勢(shì)的制約，但即使回購利率維持2.25%不動(dòng)，也并不一定意味著長端利率就一定不會(huì)下去。對(duì)于絕大部分配置性機(jī)構(gòu)來講，2.25%是資產(chǎn)收益，而不是負(fù)債成本；對(duì)于理財(cái)機(jī)構(gòu)來講，負(fù)債成本是理財(cái)收益率。在缺資產(chǎn)狀況調(diào)整的過程中，市場參與者真實(shí)的負(fù)債成本還會(huì)繼續(xù)往下走，這在一定程度會(huì)打開整個(gè)收益率下行的空間。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)因素還是存在的。目前主要的風(fēng)險(xiǎn)因素是美國加息，尤其是前期加息引而不發(fā)導(dǎo)致美國國債收益率不斷創(chuàng)新低，未來加息哪怕是技術(shù)性反彈的影響都可能會(huì)更大一些。但即便美國真的加息，對(duì)債券市場的影響也僅是脈沖式的。一是因?yàn)槲覀冇泻軓?qiáng)的基本面支撐；二是我認(rèn)為匯率對(duì)債券市場的影響沒有理論上那么大。

楊娉：未來信用債會(huì)有非常明顯的分化，像剛才提到的鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能的信用債未來可能會(huì)定價(jià)非常低，或者發(fā)行會(huì)非常困難，這是市場選擇的結(jié)果，應(yīng)該接受并做好預(yù)期的調(diào)整。與信用債相比，利率債的情況可能會(huì)比較理想。

對(duì)于投資方面，我想說一點(diǎn)，不管讓什么人投資，不管市場運(yùn)行是怎樣的狀態(tài)，一定要加強(qiáng)投資者教育，在投資者的合規(guī)性方面，也許規(guī)定可以更細(xì)一些，把關(guān)可以更嚴(yán)一點(diǎn)，要讓合格的投資者，或者有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者，去購買符合其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品，這很重要。

張濤：我傾向于無風(fēng)險(xiǎn)的長端利率未來還有繼續(xù)下行空間。歷史上10年期國債收益率高點(diǎn)為5.4%左右，相應(yīng)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速還在10%以上；而現(xiàn)在10年期國債收益率雖然已經(jīng)降到2.8%上下，但經(jīng)濟(jì)增速也已連續(xù)四個(gè)季度低于7%，比照來看收益率應(yīng)該還有下行空間。其中，可能的擾動(dòng)因素是通貨膨脹。從下半年來看，雖然有洪水等因素，但通脹率不一定會(huì)明顯上漲，因此通脹不太會(huì)成為阻礙收益率下行的因素。

王茜：在三季度可能還是震蕩市，甚至收益率在震蕩之后出現(xiàn)下行。對(duì)股票短期看悲觀的不多，中期看樂觀的也不多，所以，期望股票市場分流引發(fā)債券市場調(diào)整，然后找到介入機(jī)會(huì)的可能性不大。建議大家各自根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和交易能力去操作。不過中期來講，債券市場10年期國債收益率的中樞下行，在未來一兩年中是相對(duì)確定的事情。

黃山：對(duì)未來債券市場的走勢(shì)還是比較糾結(jié)的。利率還有沒有向下的空間？我覺得還有一些。但現(xiàn)在講三季度走勢(shì)，可能出現(xiàn)趨勢(shì)性行情的機(jī)會(huì)不大，主要還是震蕩為主，間或有一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

宗軍：從投資策略來看，像煤鋼油等行業(yè)在去產(chǎn)能或者重組的過程中，可能是保龍頭去弱小的，是不是還可以精耕細(xì)作，挑到那些行業(yè)龍頭被價(jià)格誤定的機(jī)會(huì)？

張濤：對(duì)于信用債，雖然每個(gè)行業(yè)肯定都有好企業(yè)，但相對(duì)而言，只要是過剩產(chǎn)能行業(yè)，其債券產(chǎn)品的流動(dòng)性一定不好，而很多機(jī)構(gòu)的投資要求，首要就是保證不出事，所以整體來說，我想信用債分化的格局還會(huì)延續(xù)。

張莉：整體來看，我覺得產(chǎn)能過剩行業(yè)可能不都是風(fēng)險(xiǎn)，未來整個(gè)高收益?zhèn)闹鲬?zhàn)場一定是在產(chǎn)能過剩行業(yè)。但從投資的角度來說，兩個(gè)問題更重要，一是誰能掙到這個(gè)錢，二是什么時(shí)點(diǎn)進(jìn)入能掙到這個(gè)錢。

誰能掙到這個(gè)錢，取決于投資約束。如果一個(gè)機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的投資約束，零容忍、不能違約，只要有一單違約就會(huì)面臨很大的流動(dòng)性問題，那就會(huì)造成這個(gè)機(jī)構(gòu)的投資行為是極端規(guī)避式的，很難去掙這個(gè)錢。現(xiàn)在絕大部分機(jī)構(gòu)都是“一刀切”的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度，盡管這種風(fēng)控從投資的角度來看是無效的，但事實(shí)情況就是如此。有沒有可能掙到票息呢？前提是機(jī)構(gòu)要有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)甄別能力，但難點(diǎn)就在于甄別，因?yàn)闊o論從哪個(gè)現(xiàn)金流維度去判斷產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，都沒有百分之百的把握保證其不會(huì)違約。

什么時(shí)點(diǎn)進(jìn)入，這涉及邊際上的判斷。現(xiàn)在還很難講整體產(chǎn)能過剩行業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放完畢，我們看到的一個(gè)情況是去產(chǎn)能、去杠桿似乎才剛剛開始，企業(yè)內(nèi)部盈利現(xiàn)金流惡化向外部融資收縮的傳導(dǎo)也才剛剛開始，現(xiàn)在是不是進(jìn)入的時(shí)點(diǎn)，這是需要思考的。

黃山：現(xiàn)在做估值比較關(guān)心信用風(fēng)險(xiǎn)的問題。截至目前，今年發(fā)生違約的發(fā)行人累計(jì)已達(dá)11家（其中8家新增），涉及存量債券總計(jì)46只，規(guī)模超過350億元，遠(yuǎn)超去年全年水平。下半年到期的債券中，風(fēng)險(xiǎn)比較大的債券規(guī)模可能還有一兩百億。前幾天，中國結(jié)算調(diào)整了質(zhì)押式回購標(biāo)準(zhǔn)券折算率的計(jì)算辦法，也是因?yàn)殛P(guān)注到了杠桿風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，并且在辦法中首次將中債估值和市場隱含評(píng)級(jí)等內(nèi)容納入?yún)⒖肌?/p>

從投資角度來看，中債市場隱含評(píng)級(jí)可以作為投資者的一個(gè)重要分析工具。中央結(jié)算公司從2008年就開始發(fā)布中債市場隱含評(píng)級(jí)，在外部評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，參考市場價(jià)格、發(fā)行人財(cái)務(wù)信息等因素，抽取出市場對(duì)受評(píng)價(jià)對(duì)象的信用評(píng)價(jià)。中債估值選取的信用評(píng)級(jí)也是中債市場隱含評(píng)級(jí)，目前每天更新并發(fā)布市場隱含評(píng)級(jí)近20000個(gè)。

從效果來看，目前超過40%信用債券的中債市場隱含評(píng)級(jí)要低于外部評(píng)級(jí)。以2016年新增的違約債券為例，在違約前一個(gè)月中債市場隱含評(píng)級(jí)較外部評(píng)級(jí)平均低2級(jí)，起到了一定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用。6月份，我們維持了18468只債券中債市場隱含評(píng)級(jí)不變，上調(diào)了43只債券，下調(diào)了209只債券，下調(diào)主要集中在鋼鐵、煤炭等過剩行業(yè)。應(yīng)該說中債市場隱含評(píng)級(jí)可以在信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、檢驗(yàn)外部評(píng)級(jí)及挖掘投資機(jī)會(huì)等方面發(fā)揮更多的作用。

王茜：從全球來看，近期無論是避險(xiǎn)資產(chǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括商品，都在上漲。歷史上看商品和債市同漲的概率極小，但這種現(xiàn)象發(fā)生了，反映了市場對(duì)各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣放松的預(yù)期，即對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期。整個(gè)市場已經(jīng)成了政策博弈的市場，而不是基本面驅(qū)動(dòng)的市場。

所以現(xiàn)在的投資策略也是百花齊放，在確保資產(chǎn)流動(dòng)性前提下，什么樣的策略組合都可以采用，對(duì)高收益資產(chǎn)有絕對(duì)把握也可以，愿意配置長久期資產(chǎn)也可以。但都必須要保證在短期之內(nèi)迅速能夠?qū)崿F(xiàn)倉位的降低。最低要求是不能虧損，再就是不跑輸指數(shù)。

現(xiàn)在煤鋼油行業(yè)的外部評(píng)級(jí)基本是AAA，因?yàn)槎际且匝肫蠡蛘叽髧鬄橹鳌Ｔ?、6月份，尤其是在中鐵物資被兌付之后，這類企業(yè)的債券收益率大幅下行，事后來看，之前的恐慌期是一個(gè)很好的配置時(shí)點(diǎn)。但這種煤鋼油企業(yè)最后很可能要重組，拖到后面就有違約風(fēng)險(xiǎn)。因此是否投資這類債券取決于委托人對(duì)你的要求是不是零違約，或者說風(fēng)險(xiǎn)收益的底線在哪里。比如嘉實(shí)基金管理的資產(chǎn)類型很多，有公募基金，也有專戶和委托類資產(chǎn)。公募基金要求是零違約，博弈這類資產(chǎn)就比較困難。只要有一單違約出現(xiàn)，可能會(huì)讓投資人將所有的資產(chǎn)全部撤走，將對(duì)整體資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生很大沖擊。而一些私募基金已經(jīng)投資了這類債券，因?yàn)檫@類債券相對(duì)而言出現(xiàn)了較大的利差，但也有踩到雷的。

宗軍：感謝各位嘉賓參加六人談活動(dòng)，今天的討論總結(jié)為以下幾點(diǎn)：第一，對(duì)于經(jīng)濟(jì)來講，經(jīng)濟(jì)在L底上顛簸，第二，流動(dòng)性依然寬裕，第三，債券分化的現(xiàn)象可能還將持續(xù)。要在資金風(fēng)險(xiǎn)因素及風(fēng)險(xiǎn)策略的約束下合理選擇信用債券，特別是高收益?zhèn)a(chǎn)品。

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎 羅邦敏 廖雯雯