關于跨境資金流出及相關監(jiān)管體系的壓力測試研究

陳杰

摘要：國際間的資本流動可以依據資本流動與實際生產、交換的關系分為兩大類型：一種是與實際生產、交換發(fā)生直接聯(lián)系的資本流動，例如發(fā)生在國際間以興辦特定企業(yè)、控制或介入企業(yè)的實際經營管理的產業(yè)性資本流動；另一種類型則是與實際生產、交換沒有直接聯(lián)系的金融性資本的國際流動。它與實際生產、交換沒有直接聯(lián)系，具有更為明顯的貨幣金融性質。前者與企業(yè)理論有著密切的聯(lián)系，屬于產業(yè)政策調整的范疇。而后者與實物經濟越來越相脫離，以貨幣金融形態(tài)在國際間流動。2014年下半年以來，境內外利差逐步縮小，人民幣兌美元貶值預期強烈且匯率雙向波動明顯，跨境資金流入趨緩且流出壓力增大。跨境資金流出通過資金價格、匯兌價格、資金存量以及預期變動等途徑對國內經濟金融運行造成沖擊。因此，在梳理資金流出渠道、流出方式的基礎上，評估現行跨境資金流動監(jiān)管體系的有效性和抗風險能力，并提出相關政策建議。

關鍵詞：跨境資金；監(jiān)管體系；壓力測試

中圖分類號：F831.7 文獻標識碼：A 文章編號：2095-3283（2016）07-0103-03

一、跨境資金流出的主要渠道

本文從資金流動的不同階段以及資金性質視角分析跨境資金流出的主要渠道。

（一）企業(yè)持有外匯凈資產，資金滯留境外趨勢明顯

當資金以境內外企業(yè)之間資產、負債形式存在時，受經濟金融形勢影響，企業(yè)資產負債配置意愿變化，造成對外持有凈資產或凈負債的不同格局。2014年下半年以來，美元指數持續(xù)上揚，受美聯(lián)儲退出QE影響及市場加息預期影響，人民幣進入貶值通道。企業(yè)以“出口應收”和“進口預付”等方式增持貿易信貸外匯資產，而外幣負債則呈去杠桿化趨勢。貿易信貸調查顯示，2014年第四季度以來天津市貿易信貸企業(yè)呈現連續(xù)兩個季度凈資產格局，大量資金滯留境外，從“應收未收”角度反映資金流出趨勢。

（二）跨境資金通過各交易項目流動情況

1.貨物貿易項下資金凈流出快于貨物凈流出

在企業(yè)資金運作方式變動影響下，2014年下半年以來貨物貿易資金流動趨勢發(fā)生明顯改變。受地理條件、產業(yè)結構等區(qū)位性因素影響，天津市進出口貿易長期處于逆差態(tài)勢，2012—2014年始終是“貿易項下國際收支逆差小于進出口逆差”的格局，資金滯留境內。2015年起，貨物貿易收支逆差開始高于進出口逆差，顯示出資金正以快于貿易實體的速度向境外流出。

2.貿易類企業(yè)預付貨款快速增長

人民幣存在貶值預期且匯率波動幅度加大，受調控政策影響遠期購匯成本加大，部分企業(yè)選擇提前購匯預付貨款以規(guī)避匯率風險。貨物貿易改革后，對于企業(yè)一般貿易項下預付貨款業(yè)務只需要在貨物貿易監(jiān)測系統(tǒng)中做貿易信貸報告，對企業(yè)約束性較小，寬松的監(jiān)管條件也為企業(yè)以預付貨款名義大額對外匯出提供了便利條件，在資金流出的環(huán)境下應加強關注和監(jiān)測。

3.個人項下售付匯快速增長

當前個人項下售付匯的快速增長的主要原因有：（1）隨著個人收入水平的提高，個人對外支付需求，包括旅游需求逐步提高；（2）個人對外投資意愿較強，利用經常項下渠道對外購付匯；（3）人民幣預期貶值且境內人民幣降息，個人將人民幣資產置換為外幣，通過境內銀行購買理財產品或通過轉移至境外尋找更好的投資渠道。（4）海外留學費用支付帶來的季節(jié)性增長。

4.未分配利潤留存境內，存在“隱形外債”集中匯出風險

投資收益項下股息、紅利匯出等也可能成為資金流出的渠道。該項下交易雙方多為母子公司、聯(lián)屬企業(yè)，資金匯出時間及金額具有不確定性。企業(yè)的未分配利潤是隱形的對外負債，一旦匯率預期轉變，這部分資金集中流出，會形成較大的管理壓力。

5.外資企業(yè)股權投資出現減資、撤資匯出跡象

外商投資企業(yè)根據經濟發(fā)展預期、外匯市場變動等因素，決策對我國投資的增資或撤資。2014年以來，面臨國內較大經濟下行壓力，以及國內工資和生產成本上升帶來的利潤下滑，外資企業(yè)股權投資減少，并出現撤資。在未來一段時期我國經濟發(fā)展的新常態(tài)下，企業(yè)可能通過減資、撤資渠道將資金流出。

6.外債項下大規(guī)模資金流入，積累較大資金流出風險

數據顯示，天津市企業(yè)外債項下資金流入呈現以下特點：一是關聯(lián)企業(yè)借貸增加，企業(yè)獲得境外關聯(lián)公司（包括母子公司和聯(lián)屬企業(yè)）貸款占貸款總額的比重上升，對銀行貸款的替代趨勢明顯。二是受產業(yè)政策及自貿區(qū)政策預期拉動，融資租賃行業(yè)外債流入增勢明顯。對關聯(lián)公司而言，借款金額是否過大、借款利率是否合理、借款是否用于企業(yè)主營業(yè)務等缺乏有效的事后監(jiān)督手段。同時，外商投資租賃企業(yè)利用10倍凈資產減去風險資產的外債額度，大量借入境外資金。一旦匯率預期出現大幅波動，企業(yè)集中對外還款將導致資金大規(guī)模流出，給跨境收支管理帶來較大挑戰(zhàn)。

7.企業(yè)對外放款金額快速增長，關聯(lián)交易明顯

2014年四季度以來，企業(yè)對外放款迅猛增長。關聯(lián)公司跨境借貸成為資金跨境流出的重要渠道之一，值得關注。

（三）在流出幣種選擇上，以人民幣資金流入與外匯資金流出相對應

2015年8月11日人民幣匯率改革以后，境內外人民幣匯差迅速擴大，最高時接近千余個基點，在巨大匯差的吸引下，企業(yè)迅速改變結算方式，將外匯收入資金不落地匯出并在境外結匯后以跨境人民幣的形式收款，套取收益，進而拉低了境內貿易項下結匯，推高了跨境人民幣收入。同時，人民幣NRA賬戶（允許境內銀行為境外機構開立境內外匯賬戶，即為NRA賬戶）購匯交易活躍，跨境套利行為顯著增加。在境內外匯差擴大、離岸人民幣匯率貶值更深的背景下，企業(yè)利用NRA人民幣賬戶境內外匯款便利，“內購外結”套取匯差的操作增加。2015年9月隨著境內外匯差的大幅收窄以及人民幣跨境監(jiān)管部門臨時性限制措施的實施，NRA人民幣資金流入大幅減少。

二、跨境資金流出的觸發(fā)因素

（一）套利因素

資金流動的根本目的之一是追求更高的利潤，從而體現出資金由低收益率的市場向高收益率的市場流動的特征。套利性資金流動一般是為了利用各國金融市場上利率與匯率的差異而賺取差價，它可以分為套匯和套利兩種操作手段。

（二）風險因素

在國內和國際金融市場上形成的資產或負債之間一般不是完全可替代的，因為這些資產或負債的風險與收益率的情況是不同的。為了防止未來的不確定性，就必須有效地管理所擁有的資產，將資產的組成分散化，即同時持有多種形式的、具有不同風險與收益率的資產。政治局勢不穩(wěn)、經濟形勢不好、國際收支狀況惡化、存在貶值預期等因素都會造成資金外流。此外，實行外匯管制等手段來限制資金外流，或是增加某些征稅時，也有可能引起大量資金轉移。

（三）預期因素

跨境資金流動對經濟的各種變動極為敏感，受心理預期因素影響非常突出。由于現實經濟存在不確定性，對未來經濟形勢變動的預期常常在短期內主宰了短期資金的流動。

三、跨境資金流出的情景設置及主要影響

為了分析便利，我們先假定市場主體可以自由的配置本外幣資產負債，然后再加入政策限制以及交易成本制約，來進一步考察政策的有效性。

（一）人民幣貶值

1.短期內的小幅貶值預期。本幣資產外幣計價縮水，外幣資產本幣計價存在收益，因而市場主體傾向于“資產外幣化，負債本幣化”。在操作上，市場主體持匯意愿增強，人民幣資金購匯需求提前，外匯市場上外匯買盤壓力增大，在無市場干預的前提下，人民幣貶值預期逐步實現。由于貶值幅度較小，以外幣計價時，（本國資產名義收益率-通貨膨脹率-本國貨幣的預期高估率或+預期低估率）仍大于等于（外國資產名義收益率-外國通貨膨脹率），國內經濟仍具有較強競爭力，對跨境資金仍具吸引力，因而不會引起資金的大幅流出。同時，在目前外匯管理體制下，仍強調外匯交易的實需原則，因而外匯市場上外匯買盤的增加，僅是實需性外匯需求在時間上的提前，中央銀行在雄厚外匯儲備的依托下，可以對外匯市場進行適度干預，熨平市場需求波動，穩(wěn)定市場預期。

2.持續(xù)溫和貶值且貶值預期幅度較大。市場主體傾向于“資產外幣化，負債本幣化”。對于以外幣計價企業(yè)，由于預期存在且貶值幅度較大，（本國資產名義收益率-通貨膨脹率-本國貨幣的預期高估率或+預期低估率）已小于（外國資產名義收益率-外國通貨膨脹率），因而跨境資金考慮流出境內。資金持續(xù)流出致使外匯市場外匯買盤增加，若央行不干預，則會出現人民幣的大幅貶值，進而通過貨幣工資機制、生產成本機制、貨幣供應機制和收入機制，導致國內工資和物價水平的循環(huán)上升，從而引發(fā)通貨膨脹，影響經濟穩(wěn)定；若央行干預市場，拋售外匯資產，從而使境內人民幣回籠，提高市場了利率，打壓經濟增長。

3.一次性大幅貶值。這種貶值方式會觸發(fā)部分跨境資金的止損點，從而誘發(fā)資金的大幅流出。同時，引發(fā)恐慌情緒，致使部分資金非理性流出。但在境內外資產名義收益率沒有根本性改變的前提下，僅會觸發(fā)短期內資金的快速流出，從而使匯率貶值超調。長期看，跨境資金流動將趨于平穩(wěn)。

4.境外市場貶值快于境內。一方面，會引發(fā)“內購外結”的套利交易，境內外匯資金外流，境外人民幣資金回流。另一方面，加大境內市場人民幣貶值壓力，而境內市場人民幣貶值進一步加大境外市場的貶值預期，從而陷入境內外相互作用的循環(huán)之中。此外，境內外匯流出致使境內外幣流動性緊張，提高了境內外幣的融資成本。境外人民幣資金回流使境內市場人民幣充裕，壓低了境內人民幣利率。此外，境外人民幣回流會對境外人民幣離岸市場的發(fā)展以及人民幣國際化產生一定的不利影響。

（二）境內外利差倒掛

境外借款流入減少，境內融資流出增多。在貿易項下，遠期信用證收款與即期付款增多，貿易信貸資產增多；資本項下，對外放款增多，境外借款減少。若以原幣對外放款則不會對境內匯率構成影響，但會使境內資金量減少同時拉高國內市場利率水平。

四、政策建議

（一）匯率與實體經濟發(fā)展狀況保持一致

在人民幣匯率形成機制改革進程中，應始終注意匯率與實體經濟需求和對外開放程度相適應，結合人民幣匯率均衡狀態(tài)，適時展開改革需求評估，積極推進資本項目可兌換、利率市場化改革，深化外匯市場功能，推動外匯市場對外開放，使境內外主體能在境內外市場實現配置資源。在宏觀形勢較為有利的情況下主動、審慎推進資本項目可兌換和匯率形成機制改革，并要有相應的宏觀和微觀配套政策。

對我國目前的匯率形成機制改革而言，匯率管制的放松、外匯市場的建設與資本項目可兌換的推進在很多方面是同時進行交叉運作的，加上現有的外匯管制體系并不能實現完全效率，各種短期投機資本對我國金融體系的滲透和沖擊是始終存在的。我國當前的匯率改革實踐中，一方面應對部分敏感領域“疏、堵”并用加強監(jiān)管，另一方面更應下大力氣完善外匯市場，優(yōu)先和加速推進匯率的市場化形成機制，逐漸填平境內外的價值洼地，從源頭上抑制套利空間的生成，減少投機資本的沖擊，為資本項目可兌換構建有序的國內市場環(huán)境。此外，還應大力發(fā)展國內商品市場發(fā)展，提高商品市場價格傳導的效率。

（二）完善宏觀審慎的外匯監(jiān)管機制，特別關注防范和規(guī)避系統(tǒng)性金融風險

一是進一步健全本外幣一體化的跨境資金流動監(jiān)測體系，有效監(jiān)控和預警風險。整合當前外匯局、人民銀行跨境交易統(tǒng)計數據，加強外匯局國際收支統(tǒng)計申報系統(tǒng)、人民銀行人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)等本外幣監(jiān)測系統(tǒng)的整合和數據共享，構建全口徑數據體系和系統(tǒng)平臺，強化本外幣一體化監(jiān)測、分析、預警。二是進一步提高匯率彈性，實現匯率報價的有效市場化。僵化的匯率機制是隱性的匯率擔保，不利于市場主體匯率風險意識的真正建立，應積極培育市場匯率風險管理意識。在完善外匯市場建設和交易產品同時，進一步完善人民幣公開市場產品設計，豐富對沖工具的種類。同時加大對外匯衍生產品的事后核查力度，依法查處違規(guī)套利等不當行為，切實引導匯率衍生品市場的健康發(fā)展，杜絕因單純過度投機導致的外匯體系內的系統(tǒng)性風險的形成和積累。三是完善外匯市場法律體系。盡快構建起新形勢下外匯市場監(jiān)管和處罰的法律框架，在加速市場化的目標引領下，從宏觀審慎管理的角度出發(fā)，加強金融跨境交易的有效監(jiān)控，應特別關注和加強對短期投機性跨境資本流動的管理，切實防范國際金融風險通過外匯市場向我國金融體系傳遞。

（三）推動經濟結構持續(xù)優(yōu)化，增加經濟增長的潛力和水平

防止跨境資金流動對經濟的沖擊，從長期看關鍵是夯實實體經濟的實力和水平，持續(xù)推動經濟結構尤其是產業(yè)結構的優(yōu)化，增強國內經濟對跨境資金的吸引力。瞄準新興市場國家特別是“一帶一路”沿線國家，推動企業(yè)加快“走出去”，延伸產業(yè)鏈參與國際產能合作，從過去的單純設備制造、出口，延伸到設備安裝、建設管理、維護維修乃至生產經營，提高“走出去”的附加值和企業(yè)盈利水平。

（責任編輯：董博雯）