暴風科技拆VIE架構回歸及由此衍生的思考

魯昕悅

A股歷史上誕生過很多妖股，暴風科技應該是去年很受矚目的一只。暴風科技在2015年3月登陸創業板，并在A股行情大好的時候創下了39個漲停板的記錄，股價一躍千里。然而這并不是暴風科技創下的唯一記錄。它同時也是首個歷時3年成功拆除紅籌架構并回歸A股的互聯網公司，因此它的成功具有歷史性的意義，它乘著“互聯網+”的東風，給其他欲回國發展的中概股公司一劑興奮劑。我們總能在國外的資本市場上看到熟知的優秀的互聯網公司，為什么它們會選擇在國外上市？為什么他們又想要回來？紅籌架構（VIE架構）是怎么一回事？我們就從暴風科技來說說這個事。

一、為何我國互聯網企業總愛赴海外上市

不知道大家是否注意，我們很多耳熟能詳的互聯網公司像百度、盛大、人人網幾乎都是在國外上市。我國的新浪公司就是第一個通過VIE結構在美國成功上市的公司，也成了很多后繼者效仿的對象。難道真的是“外國的月亮比中國的圓”？畢竟去國外上市很多需要采用VIE這種比較復雜的方式，現實可能是他們很多都是不得已才去國外上市的。

（一）VIE結構不允許在境內上市

VIE結構的誕生最初是為了繞開監管，使得外國資本可以投資一些受限的行業，比如互聯網、傳媒等。但以這種模式融資后的企業就無法在境內上市了，迫不得已只好謀求海外上市。

（二）我國上市門檻更高

然而最根本的原因其實是我國的上市門檻還是太高，主板和創業板都對公司利潤有較高的要求。互聯網公司由于商業模式的限制，在初期是很難體現收益的，為了獲取市場份額幾乎都處于虧損狀態。因此很多公司都不能達到國內上市的基本要求。

（三）等待時間過長

我國主板上市審核較嚴格，批準的企業有限，所以存在排隊現象，有的企業甚至等2、3年都不一定能成功上市。而互聯網企業等不起這么久，如果融不到錢，規模上不去，投資方不會同意，客戶會流失，之前的努力全都可能白費，這也使得它們沒有勇氣在A股排隊。

所以，真的不是大家都偏愛國外上市，這確實是很多企業不得已的選擇。不過由于各個國家的法律不甚一樣，為了符合規定，產生了VIE這種新型的公司構架。

二、VIE的定義和產生背景

說起VIE，大家可能還有些陌生，不過根據統計結果，在美股上市的200多家中概股公司中有大約100家都采取了VIE架構，美元資本也已經默認了這一架構的存在。暴風就是其中之一。

（一）VIE的定義

所謂VIE（Variable Interest Entities）架構，中文叫可變利益實體，也稱為“協議控制”，一般主要由三部分組成——境外上市主體部分、境內外商獨資企業（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise）以及境內運營實體公司（持有外資經營受限業務的牌照）。境內運營實體就是我們熟知的國內公司，它和WOFE簽訂有控制協議，會將利潤通過一些服務轉給國外上市主體，以國外上市主體的名義上市。

（二）VIE的搭建流程

搭建VIE也不是很簡單，一般需要6～18個月的時間。搭建流程主要由以下幾步：

一是國外資本在國內成立一家可以經營外資資本受限的領域的內資企業；

二是同步地，資本在開曼或者英屬維爾京群島等地注冊設立母公司，即境外上市主題，這個主體再在香港設立全資子公司（非必要，主要是出于稅收優惠考慮），香港子公司再在中國國內設立一家境內外商獨資公司；

三是獨資公司會和內資公司及其股東簽訂一系列協議；

四是通過這些協議，境外上市主體最終控制了國內的運營實體。

（三）典型的VIE架構

典型的VIE架構一般如下圖：

概括來說：VIE架構實際上是指擬上市公司為了實現在海外上市，在國外設立一個平行的離岸公司，并以這個離岸公司作為未來上市或融資的主體，其股權結構反映了擬上市公司真實的股權結構。

三、暴風科技的VIE搭建過程

暴風科技是中國的一家互聯網視頻企業，我們熟知的暴風影音就是該公司的一款產品。

暴風科技的出名還源于它是我國第一家成功拆除VIE結構后從美股退市后在國內創業板成功上市的公司，暴風科技也正是因為吸收了美元投資，才選擇搭建VIE架構，其搭建的進度如下：

2005年8月，馮鑫團隊注冊成立了酷熱科技，并于2006年研發向市場推廣酷熱影音。

2006年5月，團隊擬引入美元私募基金實現融資，為了繞開行業對外資的限制，設立了境外公司Kuree（創始人持有的BVI公司）作為境外上市主體，其股權比例的設置與境內的酷熱科技保持一致。

同年7月，Kuree在中國大陸注冊成立全資子公司互軟科技（即WFOE），作為VIE控制結構的境內平臺。

同年8月及12月，IDG共投入300萬美元，獲得Kuree的32%股權（馮鑫持股36.17%）。

2006年9月，Kuree從Longlink Capital Ltd處購買暴風影音相關知識產權，隨后交由酷熱科技使用。

2007年1月，馮鑫和韋嬋媛共同設立暴風網際，并將暴風影音知識產權與酷熱科技積累的技術一起注入馮鑫團隊控制的暴風網際。

Kuree、互軟科技分別與酷熱科技、暴風網際及其股東簽署一系列協議，使Kuree能夠享有酷熱科技的收益，這就是所謂的VIE架構。

四、暴風影音的VIE拆除過程

（一）為什么要拆除

最主要的原因是VIE架構作為一種繞開監管的灰色模式，是不允許在境內上市的。但是在美上市的很多企業不受分析師關注，交易非常不活躍，融資效果也不是很好。反觀近年來，隨著我國證券市場包括主板、中小企業板、創業板以及新三板的逐步完善，給予上市公司的融資渠道和估值都優于境外主要資本市場。所以現在很多原本已經在境外上市或者準備在境外上市的公司都準備回歸境內上市，僅2015年，就有超過20家中概股啟動私有化協議。

（二）拆除方案的設計

拆除VIE架構的方法比較多，拆除主要是解除實際控制人通過特殊目的公司設立的外商投資企業與境內公司簽署的一系列旨在轉移利潤的協議。VIE架構中的相關殼公司需要注銷，外商獨資企業要變更為內資企業，境外資本要合理推出。一般拆分回歸需要大概2～3年的時間，具體選擇什么方法也是根據公司具體情況制定的。

暴風科技通過股東間的普通股轉讓，以及Kuree增發與回購普通股。

2010年12月開始拆除VIE架構，酷熱科技股東變更為馮鑫、 蔡文勝。然后，外資資本退出，中資資本進場。金石投資、和諧成長向Kuree購買VIE架構核心平臺——互軟科技100%股權，互軟科技從外商獨資企業（WFOE）變更為內資企業。

Kure在境外向IDG及Matrix回購其所有股份，兩家投資機構獲利退出Kuree，同時各方簽署的VIE協議均終止。

最后一步是將VIE架構下相關公司（酷熱科技、互軟科技等）注銷。

（三）暴風科技的崛起

只解除VIE結構還不夠，暴風科技還滿足了一系列盈利指標才最終在創業板成功上市。

公司的業務模式是互聯網行業典型的“免費+廣告”模式。公司通過持續改進的免費產品提供給客戶，再通過廣告、會員等方式取得收入。其他視頻網站很多都是靠內容取勝，高價拿到獨播權，或者自制視頻節目。但暴風不同，暴風主要是靠播放工具來吸引客戶。提高內容體驗，不斷研發視頻壓縮、數據傳輸技術。

但是，我們也要看到，暴風科技的研發能力還是有限，盈利能力也仍然存在隱患，這也和整個行業盈利水平低、競爭嚴酷有關。根據公開數據，暴風科技上市前三年雖然是連續盈利，但是利潤增長卻絲毫不明顯。公司2013年凈利潤較2012年甚至有所降低，主要是由于公司營業成本和銷售費用的增長超過銷售收入的增長所致。同時公司仍然計劃加大版權及網絡帶寬的資源投入，以持續增強銷售能力，因此費用還會保持較高的水平。未來隨著成本不斷上漲，和用戶消費習慣的改變，業績很有可能大幅“變臉”，股價沖高后一路下跌并趨于理性也是正常。

五、中概股回歸是個香餑餑

暴風科技從發行時的每股7.14元一路上漲至最高點327元，即使在2016年初大盤不景氣的時候也有將近100元，動態市盈率更是達到了1000倍。總市值也從發行時的8.57億元增至現在263億元，勁增2968%。如此亮眼的數據，無疑給眾多觀望醞釀回歸A股的中概股打了一劑強心針。

與A股市場的火熱行情形成鮮明對比的是股價波瀾不驚的中概股，在美上市的中概股表現大多差強人意。作為國名企業的阿里巴巴曾創下來中概股IPO的最高記錄。然而，僅僅半年的時間，阿里巴巴股價沖高回落，一度跌破發行價。

同時根據對美股中的中概股對比后可發現，中概股市盈率普遍低于100倍，有的甚至跌破發行價。而A股最火熱的時候，創業板平均市盈率已經超過140倍，TMT行業甚至超過200倍。

所以在美上市的企業家開始坐不住了，中概股的不受重視、低估值、甚至遭到機構做空，都使得他們的公司股價變成了白菜價。看到A股市場的繁榮昌盛和暴風科技的暴漲，不少中概股都計劃私有化回歸。

同時，因為國外投資者對上市公司的財務報表、營業模式的理解可能存在，甚至還有一些專門以做空上市公司而盈利的公司專門做空中概股，使得中概股的處境更加艱難，赴海外淘金難度加大。

隨著世界各地的中概股紛紛啟動私有化進程，上交所也開辟戰略新興板，被業內普遍認為是為中概股回歸做鋪墊。可以預見在不遠的將來，一定會有許多優質的公司回歸我國資本市場，給我國投資者更多的選擇。

但是不得不說，暴風科技的“神話”有一定的偶然性，從公司層面來看，暴風科技算不算優質資產，之所以能有如此高的估值，根源在于2015年A股的普漲和互聯網概念的稀缺性，暴風在A股市場播放器這類概念股沒有競爭對手。但當潮水去了，投資者恢復理性，市場逐步趨于規范，可能難有第二股“暴風”。曾經發生在暴風科技身上的故事，不一定會在其他回歸的中概股身上，這個市場終究是會走向價值投資。

因此，中概股是否會成為香餑餑還是要看這些公司自己的努力。取決于公司所有人是想要努力做好公司，從根本上提高公司的競爭力；還是僅僅想借東風撈錢，賺一票走人，這些可能才是決定性的因素。