融資約束測(cè)度方式研究述評(píng)

【摘要】融資約束會(huì)制約企業(yè)的發(fā)展。融資約束的測(cè)度方式可以分為使用公司代理特征變量和使用模型構(gòu)造指數(shù)兩類，其中的指標(biāo)各有優(yōu)劣，在實(shí)際運(yùn)用中，需要結(jié)合一國(guó)現(xiàn)實(shí)條件進(jìn)行選擇。

【關(guān)鍵詞】融資約束測(cè)度 股利支付水平

在資本市場(chǎng)不完善的情況下，信息不對(duì)稱、交易成本等原因?qū)е缕髽I(yè)面對(duì)的外源融資成本高于內(nèi)部資本，而當(dāng)內(nèi)外部融資成本的差異很大時(shí)，企業(yè)投資決策對(duì)內(nèi)部資金的依賴性會(huì)很高，甚至當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，企業(yè)難以以合理成本獲取資金，而不得已會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，這即企業(yè)面臨的融資約束（Fazzari et al.，1988）。融資約束的存在導(dǎo)致企業(yè)投資無法達(dá)到最優(yōu)水平，最終會(huì)制約一國(guó)經(jīng)濟(jì)在量和質(zhì)上的發(fā)展。自1988年Fazzari，Hubbard和Peterson（下文以FHP表示）首次實(shí)證研究融資約束開始，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)度量融資約束的問題進(jìn)行了大量的研究，在不斷彌補(bǔ)前人研究的不足的過程中，從不同的角度出發(fā)，提出了許多衡量指標(biāo)和方法。衡量方式大致可以分為使用公司代理特征變量和使用模型構(gòu)造指數(shù)或系數(shù)兩種。

一、使用公司特征代理變量

（一）股利支付水平

FHP（1988）基于股利支付高低來衡量企業(yè)融資約束的強(qiáng)弱程度，他們認(rèn)為，融資約束程度較嚴(yán)重的公司，更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，而股利支付將會(huì)減少企業(yè)可利用的資金，因而往往較少進(jìn)行股利發(fā)放；而融資約束程度不高的企業(yè)，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的需求并沒有那么強(qiáng)烈，因而會(huì)支付較高的股利。而隨后的一些研究，如Fazzari和Petersen（1993），Bond和Meghir（1994），Mills，Morling和Tease（1994）等也使用股利支付水平來判斷企業(yè)融資約束程度，并得到與FHP（1988）相似的結(jié)論。在國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中，魏鋒和劉星（2004），張純和呂偉（2009）也證明了股利支付率作為融資約束的代理變量是合理的。于蔚、金錢榮和錢彥敏（2012）將高成長(zhǎng)性不分紅的企業(yè)視為融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)，并實(shí)證檢驗(yàn)出該方法的度量是合適的。

然而，使用股利支付（率）作為分類標(biāo)準(zhǔn)有著內(nèi)生性強(qiáng)的固有缺陷，其不僅受融資約束程度的影響，也內(nèi)在地受公司利潤(rùn)水平、公司的股利政策、公司管理者偏好的影響，而外部環(huán)境也有可能對(duì)企業(yè)股利發(fā)放產(chǎn)生影響，例如我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定企業(yè)再融資資格與現(xiàn)金分紅掛鉤等。這些因素都制約著股利支付作為融資約束代理變量的有效性。

（二）公司規(guī)模

使用公司規(guī)模來衡量融資約束程度的學(xué)者認(rèn)為，規(guī)模大的公司融資渠道多樣，且自身實(shí)力能獲得外部投資者更多的信任，因而面臨的融資約束較弱；而規(guī)模較小的公司，受自身經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境的制約，導(dǎo)致融資不暢。Vogt（1994）以公司的賬面價(jià)值劃分不同融資約束程度，以及Athey和Laumas（1994）、Budina等（2000）、Gelos和Werner（2002）都根據(jù)公司規(guī)模來判斷融資約束強(qiáng)弱，并得到與前述分析一致的實(shí)證結(jié)論。

該變量的優(yōu)勢(shì)在于其內(nèi)生性較弱，而多數(shù)實(shí)證研究也證實(shí)了企業(yè)規(guī)模與融資約束顯著相關(guān)，雖然進(jìn)行劃分時(shí)主觀性較強(qiáng)，但融資約束程度處于兩極的企業(yè)，可以很可靠地被識(shí)別出來。

二、使用模型構(gòu)造指數(shù)或系數(shù)

（一）構(gòu)造指數(shù)

為了避免單一指標(biāo)衡量融資約束的局限性，隨著研究的不斷發(fā)展，學(xué)者們基于一定的假設(shè)和各自的經(jīng)驗(yàn)直覺，將多種變量綜合考慮在內(nèi)表示為一個(gè)線性組合，從而構(gòu)造出指數(shù)用以表征融資約束狀況。國(guó)外如KZ指數(shù)（Kaplan和Zingales，1997；Lamont，2001）、WW指數(shù)（Whited和Wu，2006）等。而我國(guó)在直接運(yùn)用過程中，也提出了結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況的指數(shù)，如汪強(qiáng)、林晨等（2008）。

由于指數(shù)構(gòu)建過程中考慮的因素可能存在內(nèi)生性問題，且這些構(gòu)成指標(biāo)無法窮盡融資約束企業(yè)的所有特征，因此指數(shù)穩(wěn)定性有一定的偏差。另外一點(diǎn)不足就是，在研究融資約束對(duì)某因素的影響時(shí)，有可能因構(gòu)成指標(biāo)與融資約束指數(shù)同時(shí)處在模型中而引起多重共線性。

（二）投資——現(xiàn)金流敏感性

由于FHP（1988）對(duì)融資約束進(jìn)行了首創(chuàng)性的研究，其認(rèn)為融資約束的存在會(huì)使企業(yè)投資依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，融資約束程度越強(qiáng)，企業(yè)投資受現(xiàn)金流的影響越顯著。于是，他們通過構(gòu)建投資模型引出了投資-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)，并證實(shí)了其用股票支付率劃分結(jié)果的有效性。

基于此，在隨后的研究中，大量學(xué)者使用投資-現(xiàn)金流敏感性驗(yàn)證作為融資約束的測(cè)度指標(biāo)（姚華春，2009），同時(shí)也有一些學(xué)者研究了該系數(shù)與融資約束的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于后者的研究存在兩種相反的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為二者正向相關(guān)，另一種則觀點(diǎn)認(rèn)為兩者反向相關(guān)，而這種矛盾的結(jié)論可能是由代理成本引起的，當(dāng)代理成本過高時(shí)，股東對(duì)管理者的自私行為約束乏力，出于自利目的，管理者會(huì)可能會(huì)過度投資，導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性提高（全林等，2003），同時(shí)，融資約束代理指標(biāo)的選取也會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。

（三）現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

不同于從企業(yè)投資需求角度來研究融資約束，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性是立足于企業(yè)對(duì)流動(dòng)性的需求反映融資約束程度的角度來進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析，避開了投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束的關(guān)系尚有爭(zhēng)論的問題。Almeida、Campello和Weisbach（2004）提出從公司現(xiàn)金持有行為角度入手，以現(xiàn)金—現(xiàn)金敏感性來識(shí)別融資約束強(qiáng)弱。他們認(rèn)為，融資約束較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)從現(xiàn)金流中提取更多的現(xiàn)金，以便于未來投資，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)應(yīng)為正；而融資約束較弱的企業(yè)，其敏感性系數(shù)應(yīng)為零。

然而，需要注意的是，公司現(xiàn)金持有量不僅受多種因素的影響，同時(shí)也具有內(nèi)生性，即，融資約束會(huì)導(dǎo)致公司增加現(xiàn)金持有量，但較多的公司現(xiàn)金持有量能有效降低融資約束狀況，這些都有可能導(dǎo)致該指標(biāo)的準(zhǔn)確性下降。

有關(guān)融資約束的測(cè)度問題，學(xué)術(shù)界至今未找到一致的最佳衡量方法。而現(xiàn)有的方法有著各自的優(yōu)點(diǎn)，也存在著客觀性不強(qiáng)、具有內(nèi)生性的問題。相較其他指標(biāo)而言，投資—現(xiàn)金流敏感性使用更廣泛，而多年的研究發(fā)展也使投資模型更為成熟可靠，同時(shí)，其指標(biāo)可能隱含的代理成本問題，也可以通過一定方式檢驗(yàn)出來。同時(shí)在實(shí)際運(yùn)用中，需要在對(duì)比分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合本國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，使用適用性更強(qiáng)的指標(biāo)。

參考文獻(xiàn)

[1]Fazzari S M，Poterba J M.Financing constraints and corporate investment.BPEA[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988，1（1）：141-206.

[2]沈紅波，寇宏，張川.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，06：55-64.

[3]姚耀軍，董鋼鋒.中小銀行發(fā)展與中小企業(yè)融資約束——新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論視角下的經(jīng)驗(yàn)研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2014，01：105-115.

作者簡(jiǎn)介：楊芳（1990-），女，山西大同人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2013金融學(xué)學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理。