七月流火 八月未央

張惠梓

在監管部門的悉心呵護下，債券市場順利跨過了半年末，并開啟了又一輪的牛市篇章，超長債、老金融債、過剩產能債等各類債券都像夏花一樣在7月繼續絢爛綻放。利率曲線平坦化，信用利差和期限利差都進一步縮窄，行情開始在不同類型的債券間輪動，市場買盤情緒高漲，每一個價格洼地都被迅速填平。進入8月后，行情開始加速，在信貸數據的刺激下，所有曲線收益率都快速下行，10年期國債收益率跌破7年最低。

央行7000萬元凈投放營造的超預期寬松和英國退歐公投所引起的恐慌情緒已經使債券收益率在6月一路高歌下行，而7月的行情主要體現在各個價格洼地的行情輪動上，其中最明顯的價格洼地就是超長債。超長債在6月的行情中表現相對滯后，但是海外發達國家超長利率債期限利差早已接近歷史低位，使得超長債投資價值凸顯，在7月成為最受市場追捧的品種。30年與10年國債期限利差從72BP縮窄到57BP，50年與10年國債期限利差也相應下降17BP。20年期國開債因為一級發行頻率更高，所以交投更為活躍，成為7月市場最“明星”的券種，160205收益率從3.80%下行近30BP到3.53%，20年與10年期國開債收益率曲線平坦化27BP。除了超長端曲線價值被修復，國開債活躍券160210和非國開債活躍券160303的價差也從月初的10BP壓縮到了3BP。隨著期限利差逐漸壓縮，債市的“賺錢效應”顯現，牛市氣氛越來越濃，越來越多的資金涌入，相對收益更高、保護性更強的舊金融債也開始備受追捧。150405收益率從3.39%下降到3.25%，與活躍券160418的價差從13BP縮窄到6BP；150218收益率下行10BP到3.20%，而其對應的活躍券160210收益率全月變化不大，新舊國開債價差收窄10BP。

不僅期限利差在7月大幅被壓縮，信用利差也降至年內最低點，尤其是高收益債券，5年期AA+和AA級企業債對國債的信用利差分別被壓縮16BP和25BP，降到歷史最低的100BP和145BP。收益率較高的鋼鐵和煤炭等優質過剩產能債券領漲，與同評級普通債券利差均縮窄20BP以上。

盡管期限利差和信用利差被大幅壓縮，但是市場成交最活躍的10年期國開債160210收益率卻幾乎沒有變動，甚至有“1BP 波動足夠交易一星期”的說法。形成這樣鮮明的對比主要是因為：一方面，大量理財資金有配置需求，廣義基金等機構從降低信用風險和流動性角度考慮加大了利率債的配置力度；另一方面，國開債160210在6月下行近20BP后，市場也開始有些謹慎情緒，希望獲得更高的相對收益率做保護。讓市場相對謹慎的利空因素主要有以下幾方面：首先，跨季因素消退，央行在月初大幅凈回籠資金，公開市場操作在第一周就凈回籠6450億元，資金面略有壓力；其次，英國降息預期落空、日本開始更多轉向財政刺激、美聯儲加息預期升溫，全球貨幣寬松預期沒有兌現，海外債券收益率逐步上行；再次，風險資產價格開始筑底反彈，對債市漲幅形成一定壓制；最后，6月信貸數據季節性偏高，市場對經濟回暖的預期提高了。

7月底，行情整體再次啟動。7月27日，銀監會召集部分銀行討論新的理財業務監管辦法征求意見稿，新的監管辦法對銀行理財投資非標、權益類資產和分級產品等有相應限制，增加了理財資金對債券的需求。此外，資金環境也再次開始寬松，債券需求愈加火爆，一級市場帶動二級市場，收益率繼續下行。

到了8月，行情開始加速。海外貨幣政策有所寬松，8月2日，澳洲聯儲降息25個基點；8月4日，英國央行降息25個基點至0.25%，刷新有紀錄以來最低水平，資產購買規模擴大600億英鎊至4350億英鎊。8月8日，路透報道稱國開行正在考慮在銀行間市場推出以舊換新的置換操作，減輕了市場對160210換券的顧慮，9日，160210 收益率開盤就低開1BP在3.14%，然后大量買盤將160210收益率從3.13%壓到3.08%，一天的波動就超過7月全月漲幅；同時，10年期國債成交到2.68%，創下7年來最低收益率水平。8月14日，盤后公布的金融數據顯示，新增貸款4636億元，大幅低于市場預期的9000億元，而且其中99%是居民按揭貸款，企業信貸負增長。此后，行情達到高潮，160210迅速下行5BP，最低成交到3.01%。為了迅速增加組合久期，超長債買盤更加踴躍，20年與10年期國開債期限利差繼續縮窄10BP到29BP。8月17日，行情開始略有反轉，隨著深港通的開放，股市大幅拉升，低利率環境對高股息股票和銀行股等都有一定利好；由于環保和去產能要求，部分鋼廠面臨減產，也導致當天螺紋鋼等大宗商品逼近漲停。對于絕對收益率和相對利差都在歷史低位的債券市場，買盤力量開始減弱，各個曲線收益率均有3～5BP的反彈，市場止盈操作明顯。

站在8月中旬的時點回顧，從6月的收益率一路下行，到7月的利差輪動，再到8月初的行情加速，幾乎已有一個完整而精彩的牛市展現在眼前。7月市場擔心的負面因素似乎沒有完全消散，接下來會是收益率反彈，還是牛市繼續？這只能等待時間去檢驗。

作者單位：中信證券

責任編輯：羅邦敏 劉穎