綠色債務融資工具發行實務及運作案例

當前綠色發展上升為國家戰略，綠色金融如火如荼，綠色貸款方興未艾，綠色債券嶄露頭角。據我所知，目前為止，國內非金融企業公開發行4只綠色債券，國開行承銷了協合風電、金風科技兩只，其中協合風電是國內首只貼標的企業綠色債券； 2014年國開行還和浦發銀行共同承銷了中廣核風電碳排放票據，這是國內綠色債券的早期探索。三個項目我都有幸全程參與，在實際操作有些思考。

從國際看，綠色信貸占據主導地位，綠色債券是有益補充；從綠色債券內部結構看，綠色金融債券占據大頭，綠色企業債券屬于相對少數。從國內看，情況大致相同。2015年全國金融機構發放綠色貸款超過7萬億元，同比增長16.47%。相較之下，國內綠色債券起步較晚、規模較小。截至今年6月13日，2016年綠色債券發行530億元，其中綠色金融債490億元，而非金融企業僅發行40億元。

（一）為企業發行綠色債券積極性為何不及預期？

在創新試點前，國開行廣泛動員潛在客戶，但絕大多數企業對“第一單”更感興趣，而不是綠色債券本身。

企業的綠色項目為什么更傾向于貸款，而不是債券？一是基于項目資產負債匹配考慮。絕大部分綠色項目投資回收期較長，而債券市場由于各種原因難以為普通企業提供大量長期限資金，貸款則可以。比如協合風電光伏發電貸款期限都在8年以上。二是基于融資成本考慮。對于普通企業而言，長期限融資時貸款利率顯著低于債券。以某民企光伏發電項目為例，銀行貸款往往采用基準利率，最多上浮10%；而該企業發行3年期綠色債券的利率缺超過6%；是發10年期債券，利率估計至少8%以上。

即使企業選擇發債融資，為什么更傾向于選擇普通債券，而不是綠色債券？我國現有綠色金融政策以限制污染為主，對企業發行綠色債券投資節能減排、清潔能源、生態環境建設項目等缺少具體、有力的激勵措施。企業綠色債券僅在理念設計和資金使用要求上有別于普通債券，但在評估認證、材料審核和信息披露等方面遠高于債券，特別是評估認證需企業自行付費完成，額外增加了企業融資成本和時間成本。

（二）投資者是否會因債券的綠色特性而格外青睞？

從三只債券的詢價過程看，答案是否定的。在目前國內資產配置荒背景下，資金難尋去處，很多金融機構都在不同場合表達了自己的綠色情懷和支持綠色發展的堅決態度，但并不代表這些機構會因此加大綠色債券投資力度，更不表明會因此降低投標利率。一來資本天生是逐利的；二來國內機構綠色意識總體還是不足，《銀行家》2015年全球排名前25家銀行中，18家采取赤道原則，而入圍的5加國內銀行無一采取；三是對具體負責投資的交易員而言，風險收益匹配才是王道，前幾年超日、英利和天威等新能源企業債券接連違約，在投資者心中投射的陰影面積較大，加之政府補貼存在不到位、補貼政策說變就變等情況，投資者對部分綠色債券敬而遠之。

（三）怎樣才能讓供需雙方愉快地在一起？

只有充分調動供需雙方的積極性，才能避免綠色債券落入“雷聲大，雨點小”的窠臼。既然依靠市場難以解決問題，那么就需要政府出馬。但行政干預肯定不行，如給特定投資者下達綠色債券投資限額等，不符合市場規律；政策引導才是上策。

監管機構在各自職權范圍內，盡最大可能出臺了政策，比如綠色金融債券可以按照規定納入央行貨幣政策操作的抵質押品范圍，很大程度上提高了綠色金融債券的流動性，降低了發行成本；比如國家發展改革委明確已獲準發行綠色債券的綠色項目，且符合中央預算內投資、專項建設基金支持條件的，將優先給予支持。

縱觀目前政策，誠意滿滿，有促進作用，但還不夠“解渴”：一是提高綠色通道效率，但債市在監管競爭驅動下，審批效率已經很高；二是降低發行門檻，比如綠色企業債券發行人不受發債指標限制，還放寬了綠色債券募集資金用于償還借款等的限制，但這些限制對于公司債和債務融資工具發行人本來就不是大問題；三是擴大規模，比如 資產負債率低于75%的前提下，核定發債規模時不考察企業其他公司信用類產品的規模，但公司債早已不考慮其他信用產品規模，先發其他常規產品再發公司債，就可以規避凈資產對中長期限債券規模的約束。當然，政策雖然實際效用可能有限，但至少表明監管層積極的態度。

要加快綠色債券發展，關鍵是要解決發行人融資成本和投資者風險這兩個問題。

降低融資成本方面，財稅優惠是各國普遍采取的措施，包括價格補貼、貼息、減免稅收等，但短期內較難落地。一是需要債券監管部門與財稅部門溝通協商，而且不是財稅部門一家就能確定；二是財稅優惠的市場基礎短期內很難具備，比如哪類綠色債券予以減免？需不需要強制認定？若由第三方認定，那么誰來給第三方發牌照，怎么監管？這些都是問題。如果搞不好，就會重走“評級泡沫”的老路，不但影響中國綠色債券市場成色，甚至會產生尋租。目前相對可行的辦法，一是借鑒綠色金融債，將綠色信用債券按照不同評級標準、不同折算率納入央行貨幣政策操作的抵質押品范圍；二是將綠色債券投資比例或規模，作為相關機構在市場評價、準入等方面的參考指標。

降低債券風險方面，相關政策鼓勵措施短期內同樣較難落地。比如鼓勵地方政府成立專項擔保基金，僅依靠地方財力，基金規模和增信效果有限，容易造成資金浪費；但若由中央成立，又會出現前面財稅優惠一樣的問題和顧慮。又比如對碳排放收益權進行增信，投資者認可程度可能很有限，因為有些權益基本沒有市場、沒法處置。目前可行的辦法，一是把既有政策更好落地，比如新能源補貼、新能源發電優先上網等；二是適度放松擔保公司擔保綠色債券的杠桿倍數；三是發展綠色資產證券化產品，通過資產分散化、產品結構化等方式實現內部增信。

所有新增優惠政策的前提，是相關債券必須足夠“綠色”，這必須由獨立的持牌第三方強制認證，而不是鼓勵認證或由政府部門認證。因此，需要構建非常嚴密的認證體系，包括明確清晰的認證標準、專業客觀的認證機構、嚴格有效的監管體系等。個人判斷，在市場基礎尚未成熟前，財稅優惠等最有力、最直接的政策很難出臺。

（四）企業如何發行綠色債務融資工具？

在發行綠色債務融資工具過程中，一是從認識上不但要看到企業綠色債券豐滿的理想，也要看到骨干的現實；不但要看到光明的前景從而增強信心，更要看到道路的曲折，這樣才有長期堅持的恒心。二是發行人要了解綠色債券的真實情況，在此基礎上決策“做不做”“怎么做”。三是在操作中，綠色債務融資工具與普通債務融資工具并無本質區別，主要在實務操作上附加“綠色概念”，因此在資金用途、信息披露、資金監管和第三方認證上有所差異。

首先是評估自身是否適合發行綠色債券。一是是否符合發行債務融資工具的市場條件，這主要取決于企業資質。二是進行成本—收益評估，主要是和其他融資渠道或普通債券對比。三是募集資金用途是否符合綠色債券標準，這是重中之重。目前綠色債券可用于綠色項目建設、償還綠色項目銀行貸款、補充營運資金，前提是營運資金用途是為符合綠色標準的項目提供配套，比如生產風機等，在項目建設、償還借款、營運資金具體結構上并無限制，但相關綠色項目必須符合《綠色債券支持項目目錄》的要求。

其次是開展綠色債券注冊工作。綠色債券和普通債券不同之處主要有三方面：一是注冊部門，普通債券為交易商協會的注冊辦公室，綠色債券為市場創新部。二是獨立第三方機構認證，我認為原則上是必須的。但因為理論上認證不是一定有，為了節約成本，可以先上報材料，待專家初步判斷募集資金用途基本符合《目錄》要求后，再聘請第三方進行認證。在選擇認證機構時，要確定其是協會會員或者符合入會條件且愿意入會。三是注冊信息披露，綠色債券在募集資金用途方面更加細致，要求增加披露項目與《目錄》對標情況、節能減排效果和資金監管等。

再次是存續期信息披露。主要新增披露募投項目建設運營情況及存續期跟蹤綠色認證意見等。

對于市場參與主體而言，沒好處就不做，這是理性；沒壞處就做，這叫情懷。目前綠色債券在很大程度上確實是“情懷債”。但毫無疑問，綠色債券利國利民。所以希望大家齊心合力，微觀市場的參與者少點理性，多點情懷；宏觀政策的制定者少點理念，多些實招。相信綠色債券這顆剛破土的小苗，終將長成參天大樹，澤被千秋萬代。（本文僅為個人觀點，不代表所在機構意見）

協合新能源集團首席財務官牛文輝：

首單綠色債務融資工具發行實務

今年3月28日，協合新能源集團通過旗下協合風電投資有限公司成功在交易商協會注冊了國內首單綠色債務融資工具（Green Note），并于4月7日發行了國內市場首單非金融企業綠色債券。

（一）首單綠色債務融資工具概況

協合新能源于2007年在香港上市，是香港證券市場上最早的縱向一體化新能源企業，以投資運營風力和太陽能發電廠和提供風力和太陽能發電服務為主營業務。本期綠色債務融資工具企業主體評級AA，首期發行金額2億元，期限3年，募集資金全部用于綠色項目，包括3個光伏項目和2個風電項目。在5個清潔能源項目中，以陜西榆神200MW光伏項目為例，預計建設投運每年可節約標準煤約8.8萬噸，減少煙塵排放量約1201.9噸，減少二氧化碳排放量約25.8萬噸，有效減輕環境污染。

和一些新能源企業不同，協合新能源專心在建設電站的發電領域精耕細作，不做發電設備制造等上下游環節，這就注定集團只能通過新能源發電、靠節能減排盈利，是典型的靠情懷掙錢。

受益于銀行信貸政策的支持，協合新能源的投資建設計劃得以蓬勃開展，但受貸款規模和效率等限制，資金依然成為發展瓶頸。協合新能源計劃每年投資建設50萬千瓦的電站，投資額約40億元左右。一個項目從核準到項目貸款到位，中間通常有一定的周期。發行綠色債券能夠彌補這個空檔期的資金不足，由于后續會有銀行貸款到位，所以債券非常安全。

（二）發債過程及其“綠色”要點

作為綠色債務融資工具的首家發行人，在交易商協會的支持下，協合新能源和相關機構邊摸索邊前進，最終完成綠色債券的發行。

從籌備時間來說，2015年下半年，協合新能源就在和國家開發銀行探討發債事宜。不久后，國開行提出公司募投項目符合發行綠色債券要求，公司也從新聞媒體了解到，國家正在大力推廣綠色債券概念，并看到首單綠色金融債券的發行，于是開始籌備相關工作。

綠色債券的發行主要從承銷、評級、法律、綠色認證四個方面進行準備，其中評級報告和法律意見兩個方面與常規發債基本一樣，主要的不同在于認證報告和募集說明書這兩個環節。

作為首單發行，當時并沒有綠色債務融資工具的發行規則，是否進行綠色認證也并非強制要求。協合新能源基于對企業綠色屬性的信心，邀請在國際上做過綠色債券認證的畢馬威采用國際標準，對發債項目進行了認證。由于公司一直誠信經營，運營標準遠遠高于國家要求，具體項目指標也均滿足相關標準，所以認證過程非常順利。在畢馬威出具的綠色認證報告中，對資金使用及管理政策和程序、項目評估及篩選標準、信息披露及報告機制和流程，以及相關的內部控制制度均進行了發行前認證，出具了獨立鑒證意見。

同時，在國開行制作募集說明書過程中，也對項目進行了全面、細致的審查和梳理，確保資金用途一定具有綠色屬性。在募集說明書中，對于擬投資的綠色產業項目類別、項目篩選標準、項目決策程序、環境效益目標，以及發債資金的使用計劃和管理制度等信息，均進行了充分披露。

此外，協合新能源還額外承諾，除遵循一般債務融資工具信息披露要求以外，在債券存續期間每半年披露募集資金及所投綠色項目情況，以增強市場監督和約束。

（三）新能源領域的發展前景

如果說綠色環保是講情懷，這種情懷也是未來的發展趨勢。

我們看到，2015年12月18日，英國最后一家深層煤礦關閉，意味著這個老牌工業大國煤炭時代的終結。從工業革命至今經過200多年的發展，目前英國已經實現了新能源電力支持全部工業和居民用電。今年5月15日，德國第一次實現全國電力需求全部由可再生能源供應。大趨勢是這樣的，中國未來也將走到這一步。

從2006年《可再生能源法》頒布至今已經10個年頭，我國新能源行業已經開始生根落地。在過去幾年，由于北方部分地區實施限電措施，在北方建設電站的新能源企業發展受到限制。今年3月29日，國家發展改革委發布了《可再生能源發電全額保障性收購管理辦法》，新能源行業有望得到一個新的發展。2016年4月22日，國家能源局就建立燃煤火電機組非水可再生能源發電配額考核制度開展征詢意見，下發《國家能源局綜合司關于征求建立燃煤火電機組非水可再生能源發電配額考核制度有關要求通知意見的函》，確認建立綠色電力證書交易機制，要求火電企業購買綠色證書。相信在近幾年新能源企業的財報上，可以看到企業經營情況的大幅好轉和利潤的飛速上漲。

就協合新能源來說，由于2012年就意識到北方限電問題，轉到南方建設電站，所以經營情況沒有受到之前地方政策太嚴重的影響。傳統上大家感覺新能源企業主要依靠補貼，效益可能比較差。實際上新能源行業已經變成一個朝陽行業。以本次綠色債券資金投向的陜西榆神項目為例，這個國內目前最大的單體太陽能電站已經投入運行，總投資16億元，每年利潤超過1億元。隨著政策限制的解除，這個行業未來將會蓬勃發展。

作為首單綠色融資工具的發行人和國內第一批新能源企業，協合新能源希望通過企業自身制訂的較高標準，通過對監管要求的嚴格遵守，通過專業機構與國際接軌的認證過程，來打消金融市場對新能源行業的顧慮，讓市場對新能源行業和綠色債券都更加富有信心。

責任編輯：劉穎 鹿寧寧