“一帶一路”戰略下海外跨境并購中支付方式的建模分析

摘要：“一帶一路”戰略布局下，跨境并購成為我國企業走出去的一種重要方式。我國企業在并購中支付方式和手段選擇較單一，通常采用現金支付方式，這會為主并購方帶來不利的影響和結果。同時采用多種支付方式和手段的混合支付方式可以很好地克服這種不利的結果，混合支付中現金支付和股票支付在支付總對價各自應該占多大的比例和份額，在并購實踐中困擾著企業。文章建立模型，分析混合支付方式中現金支付與股票支付各自所占的最優份額，能夠為企業海外跨境并購交易中支付方式的選擇提供可操作性較強的一種選擇。

關鍵詞：現金支付；股票支付；混合支付；模型

一、 跨境并購的現狀

2015年3月28日，我國“一帶一路”綱領性指導文件《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》發布，伴隨著新常態下國內經濟發展模式的轉型，推動我國企業海外跨境并購交易活動實現了強勁的增長。根據普華永道統計數據，2015年，我國海外并購交易活動的次數相較于2014年上漲38個百分點，并購交易的金額相較于2014年上漲了85%，交易總金額為7 300億美元，其中超過100筆單次交易金額達到或超過10億美元，并且這種增長的旺盛勢頭將得到延續。這為我國“一帶一路”發展戰略下，讓我國企業走出去的布局與實施開了個好頭，但是由于我國企業在跨境并購交易中經驗不足，并購交易中信息不對稱等原因，導致跨境并購中目標公司的選擇、目標公司價值的評估、并購中支付方式的選擇等重大決策過程存在問題，這種情況在很大程度上降低了并購的成功率，并且影響到了并購交易完成后的企業的生存和盈利。其中目標公司的選擇和目標公司價值的評估可以通過聘請專業的國際并購咨詢決策機構來得到有效的解決。而并購中支付方式的的選擇，我國企業當前還處于較初級的階段，更多地采用的是單一的現金支付方式。現金支付方式對企業的資產流動性、現金頭寸和融資能力的要求都非常高，一般企業達不到這樣的要求，這極大地限制了我國企業海外跨境并購交易活動。

二、 并購中的支付方式

企業并購中的支付方式主要有現金支付方式、股票支付方式以及同時使用多種支付方式和手段進行并購交易的混合支付方式。主并購方應該根據目標公司的規模、價值和股權結構，結合自身的情況來進行選擇。通常采用混合支付方式可以避免單一支付方式給企業帶來的各種不利的影響和結果。

1. 現金支付方式。現金支付方式是指并購交易活動中的主并購方以支付現金和現金等價物等貨幣性資產為對價，支付給被收購的目標公司的一種并購支付方式。

對主并購公司來說，現金支付是并購活動中最簡單而快速的一種收購方式。但是這種支付方式容易給主并購公司帶來較大的現金支付壓力，甚至使主并購公司陷入財務拮據狀態。為了避免這種情況的出現，主并購方不得不在獲取現金額度及其相應的籌資能力范圍內設計并購交易的規模。在并購實踐活動中，主并購公司采取現金支付方式時，在使用企業自有資金不足以承擔這種需要大宗并購資金的活動，通常是通過對外籌資舉債來完成并購交易的。受到自有資金和籌資能力的限制，在大額并購活動中，采用單一的現金支付方式的情況較少。

對被收購的目標公司來說，原股東可以避免換股交易帶來的證券公允價值下跌的風險，同時交易簡單，有關交易成本和收益數據真實可靠，便于核算交易中獲取的資本利得，因而是其樂意接受的一種交易方式。但是現金支付方式往往給目標公司的原有股東帶來一次性的大量資本利得，相應的也會帶來沉重的稅負壓力，根據現行的稅法收和相關的財經法規，原有股東很難進行合理避稅甚至是延遲納稅，這對目標公司股東來說是一種很大的交易成本和損失，而且目標公司原有股東將完全失去對并購完成后的公司的控制力，不在是并購完成后的公司的股東了。

并購實踐活動中能否采用現金支付方式要看主并購公司是否具備以下條件：第一，資產的流動性是否充足。通常從選定目標公司并確定采用現金支付方式時起，就要求主并購公司在未來某個確定的日期，向目標公司支付其部分或全部被收購的表決權資本份額等值的現金，這會給主并購公司帶來巨大的現金支付壓力，因此主并購公司必須考慮有無財務能力承受這樣的一次性大宗現金的支付。此外，主并購公司還要兼顧企業資產的中長期流動性問題，因為公司完成現金支付并購后，在未來較長時間內都難以恢復資產的流動性，這將影響到并購完成后公司的正常生產經營活動。因此主并購公司還必須考慮并購完成后現金資產收回的時間及速度，如果不滿足正常生產經營活動的需求，則應慎重考慮是否選擇現金支付方式；第二，主并購公司的融資能力。在企業自有資金不滿足現金支付要求時，或者勉強能夠完成現金支付，但是將影響到企業后期生產經營活動時，主并購公司會向外融資來完成并購交易活動。在融資過程中，主并購公司既需要考慮當前舉借債務對企業財務狀況的影響，還需防止融資能力處于飽和狀態，不能讓公司為了完成這次并購活動而動用所有的融資渠道和潛力，使得公司其他活動需要融資時無法向外籌集到所需資金；第三，現金的流動性，主要是在跨國并購交易活動中，主并購公司的記賬本位幣和所持貨幣可否直接支付給目標公司或能否自由兌換為需要支付的貨幣。

2. 股票支付方式。股票支付方式是指主并購公司以發行權益性證券為對價來置換目標公司的部分或全部股權，由主并購公司將其合并或變為主并購公司的子公司的一種并購方式。股票支付方式也稱為換股支付方式。

換股支付有其明顯的優點。對主并購公司而言，可以避免現金支付給主并購公司帶來巨大的現金支付壓力，由于不需及時支付現金給目標公司，因而不會影響其資產的流動狀況進而影響其正常生產經營活動的開展，同時由于不需為并購交易活動對外舉借債務，所以也不會消耗主并購公司的融資潛力。對目標公司來說，其控股股東在并購交易完成后并沒有完全失去對新公司的控制，通常能對公司具有一定的控制和影響能力，能按新的持股比例在公司獲取紅利和公司價值增值的收益，并且這種紅利和收益不是一次性大量的資本利得，是一種延遲的，長期的收益，可以進行合理避稅或者延期納稅。尤其在主并購公司財務和經營狀況良好，并購交易完成后公司有很好的發展和盈利前景的情況下，目標公司的原有控股方尤其接受換通過換股支付方式來進行并購交易活動。

對主并購公司而言，股票支付方式也會使原有股東對公司的股權份額和控制力遭受到一定程度的稀釋，導致主并購公司原有股東對并購交易完成后的公司的控制力被降低和削弱。當然并購支付方式選擇的主動權通常在主并購方，所以選擇股票支付方式時，要詳實了解和掌握目標公司的股權結構，目標公司的股權結構是較為分散或是相對集中，對主并購公司進行股票支付的決策起著決定性的影響。

3. 混合支付方式。混合支付方式是指在并購交易活動中，主并購公司以現金、股權、及其相關的非衍生和衍生金融工具來向目標公司進行支付，換取目標公司部分或全部股權的一種支付方式。

在并購交易活動中，采用多種支付方式和工具同時進行，可以極大地克服和消除單一支付方式和工具帶來的不利和負面的效應，具體體現為：首先，克服了單一采用現金支付方式導致的，主并購公司在并購交易活動中由于一次性大量支付現金而很可能陷入財務拮據狀態，進而影響到公司的正常生產經營和融資額度飽和，嚴重降低融資潛力等情況；其次，也可以減輕單一采用股票支付方式帶來的，主并購公司原來的股東尤其是大股東對公司的股權遭受過度稀釋，進而產生主并購公司大股東對并購完成后的公司的控制力被嚴重削弱甚至失去主要控制地位的情況。基于現金或股票等單一支付方式的極大缺陷，在并購實踐中應該更多地采用由多種支付方式和工具共同支付的混合支付方式。具備發達資本市場的西方國家，在并購交易中通常選擇混合支付方式，支付工具包括現金支付、換股支付、發行可轉換公司債券和認股權證等，較好地達到了并購的目的而減少了單一支付方式的各種不利。

三、 混合支付方式的模型分析

盡管混合支付方式中的支付工具較多，但現金和股票是最重要而基礎的支付工具。通常在一次并購交易活動中，由這兩種方式進行組合，其他支付方式或工具如認股權證、可轉換債券等，最終也將以現金與股票的方式進行最后的支付，并且我國企業的并購交易活動中更是主要采取現金和股票即換股這兩種方式進行。

在混合支付方式中，現金和股票分別所占的份額不能隨意安排，其對主并購公司而言是極其重大的決策問題。在決策過程中，要以并購完成后的公司價值最大化或股東財富最大化為目標，同時要多方面權衡考慮，既需考慮現金支付方式中當前主并購公司的財務承受能力，還要顧及股票支付方式中股東所能忍受的股權遭受最大稀釋的程度。下文根據決策過程中涉及的相關問題，建立模型，分析混合支付方式中現金支付和股票支付的最佳份額：

并購完成后，公司的價值或股東財富最大化選擇每股凈收益EPS這個指標，使得EPS達到最大的現金支付和股票支付的份額就是各自的最佳支付份額。首先構建EPS：

顯然，函數Z為每股凈收益EPS的嚴格單調函數，因為P1>0。可知EPS與函數Z同時達到最大，模型中只需求得使函數Z達到最大的現金支付和股票支付的份額即可。

主并購公司在并購交易活動中，為了避免大股東對公司的股權份額遭受過度的稀釋，導致對公司的控制力遭受過分的削弱甚至失去對公司的控制，所以會對換股支付額度加以限制，假設？茁為主并購公司大股東在并購發生前持有主并購公司股權的份額，主并購公司將設計一個上限參數R，來限制換股支付額度（N2.P2-Y）/P1。同理，主并購公司需要限制現金支付的最大額度，在綜合權衡主并購公司當前的融資能力，以及并購完成后公司將來的獲利和償債能力等指標后，設計一個上限參數？酌，來對借款額度Y加以限制。

四、 模型結論分析及對跨境并購支付方式選擇的啟示

參數R要將股票支付額度限制在合理的范圍內，R的取值在主并購公司大股東股權份額既定的條件下，要根據目標公司的體量規模和公司價值以及目標公司的股權分布結構，同時還要結合并購完成后公司新的章程來確定。要避免發生主并購公司大股東控制權遭受過度稀釋而失去對公司的主要控制力的情況出現，這種風險在換股支付下是存在的，因為目標公司的價值和體量規模等雖然比主并購公司小，但是公司規模越小，其股權結構通常就越集中，在換股交易發生后，在公司新的股權結構下，如果目標公司股東持股比例相對于主并購公司原大股東的持股比例相當甚至更大，則會分享甚至取得公司的控制權，對主并購公司原股東而言，則失去了對公司的主要控制權。

參數？酌主要是對現金支付額度進行約束，？酌的取值主要依據主并購公司的資產流動狀況、當前和未來的融資能力、償債能力、主并購公司對風險的偏好程度等來確定，在對？酌的取值決策中，主要是要防止在并購交易完成后，公司陷入財務拮據狀態。

我國企業在進行海外跨境并購交易活動中，在進行支付決策時，在條件許可的情況下，應該盡可能采用混合支付方式來進行交易支付，這樣可以避免單一的現金支付或股票支付方式給從事海外跨境并購的企業帶來的不利和負面的影響。在選擇了混合支付方式后，不能僅憑有關決策人員的主觀經驗來安排和決定現金支付和股票支付在總支付對價中的比例和份額，應該按照前述方法，建立和構造相應的數學模型來對現金支付和股票支付的最優份額進行分析。如前分析結果，只要模型中對股票支付額度進行限制的參數R，和對現金支付額度進行限制的參數？酌 設計合理，其決策結果是嚴密科學的，這將極大地降低決策過程中的主觀隨意性，使決策結果更加值得信賴。

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基金項目：國家社科基金項目“貨幣政策、融資約束與企業R&D投資行為研究”（項目號：14BJY083），項目負責人：劉勝強。

作者簡介：詹學剛（1974-），男，漢族，重慶市人，重慶工商大學會計學院講師，四川大學經濟學博士，研究方向為企業并購、融資。

收稿日期：2016-07-08。