股權眾籌融資:互聯網金融的核心

文/唐明　趙靜

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股權眾籌融資:互聯網金融的核心

文/唐明趙靜

眾籌一詞，來源于英文“crowdfunding”,字面含義是大眾籌資或者公眾募資，指的是一群人基于互聯網技術或平臺，出于營利或者非營利的目的，小額投資或者資助個人或者公司的特定項目。證監會國際組織（IOSCO）發布的報告《眾籌：一個快速發展的新興行業》中對眾籌融資下了定義，眾籌融資是指通過互聯網平臺，從大量的個人或組織處獲得較少的資金來滿足項目、企業或個人資金需求的活動。

簡而言之，眾籌融資是指通過互聯網技術，從個人投資者或投資機構獲取資金的金融活動。特點就是眾人、小額、募資、互聯網平臺；其主體包括融資方、眾籌平臺、投資者3個要素。

股權眾籌類型

廣義的眾籌基本上可以劃分為4種模式：捐贈型眾籌、預購型眾籌（回報型眾籌）、借貸型眾籌（P2P）和股權眾籌。[1]

捐贈型眾籌是投資者和項目發起人之間的贈與合同，受我國《公益事業捐贈法》以及《合同法》的管轄。預購型眾籌以公眾預付貨款購買產品為模式匯集資金，或者在回報型眾籌中，雖未明確為產品預購，但付款人樂見項目成功，自己也貢獻其中，都不具有投資性，不屬于證券法管轄，只能由合同法、產品質量法、消費者權益保護法等法保護。這兩種類型的眾籌本質上與資金的跨期配置并不相同，因此，一般不把它劃歸到互聯網金融意義上的“資金眾籌”。[2]

借貸型眾籌（P2P）中投資者以借貸形式提供資金，目的是獲得利息回報。

股權眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯網渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌。股權眾籌中投資者是直接以股權作為投資形式，希望未來能夠獲得股權的增值。本文將重點以股權眾籌為主展開。

股權眾籌有哪些類型呢？從投資者的角度，以股權眾籌是否提供擔保為依據，可將股權眾籌分為無擔保的股權眾籌和有擔保的股權眾籌兩大類。前者是指投資人在進行眾籌投資的過程中沒有第三方的公司提供相關權益問題的擔保責任，目前國內基本上都是無擔保股權眾籌；后者是指股權眾籌項目在進行眾籌的同時，有第三方公司提供相關權益的擔保，這種擔保是固定期限的擔保責任。

從運營的角度，目前股權眾籌模式主要分為兩種，即會籍式眾籌和天使式眾籌。會籍式眾籌主要是指在互聯網上通過熟人介紹，出資人付出資金，直接成為被投資企業的股東。國內最著名的例子當屬3W咖啡。與會籍式眾籌不同，天使式眾籌更接近天使投資或VC的模式，出資人通過互聯網尋找投資企業或項目，付出資金或直接或間接成為該公司的股東，同時出資人往往伴有明確的財務回報要求。如大家投屬于天使式眾籌。

股權眾籌運營當中，主要參與主體包括籌資人、出資人和眾籌平臺3個組成部分，部分平臺還專門指定有托管人。

（1）籌資人。籌資人又稱發起人，通常是指融資過程中需要資金的創業企業或項目，他們通過眾籌平臺發布企業或項目融資信息以及可出讓的股權比例。（2）出資人。出資人往往是數量龐大的互聯網用戶，他們利用在線支付等方式對自己覺得有投資價值的創業企業或項目進行小額投資。待籌資成功后，出資人獲得創業企業或項目一定比例的股權。（3）眾籌平臺。眾籌平臺是指連接籌資人和出資人的媒介，其主要職責是利用網絡技術支持，根據相關法律法規，將項目發起人的創意和融資需求信息發布在虛擬空間里，供投資人選擇，并在籌資成功后負有一定的監督義務。（4）托管人。為保證各出資人的資金安全，以及出資人資金切實用于創業企業或項目和籌資不成功的及時返回，眾籌平臺一般都會指定專門銀行擔任托管人，履行資金托管職責。

我國股權眾籌發展現狀

我國第一家眾籌平臺“點名時間”誕生于2011年，2012年新增6家平臺。2013年出現了第一起股權眾籌案例。到2014年，隨著互聯網金融概念的爆發，眾籌平臺數量顯著增長，新增運營平臺142家，2015年新增125家。北京中關村眾籌聯盟和融360大數據研究院2016年1月12日聯合發布《2016中國互聯網眾籌行業發展趨勢報告》。數據顯示，截止2015年底，全國正常運營的眾籌平臺達303家。

2015年上半年，一些背景雄厚、擁有豐富資金實力的互聯網巨頭及專業投資機構紛紛加入到股權眾籌行列：2015年3月11日京東股權眾籌平臺上線，隨后，平安集團宣布其股權眾籌平臺已經完成工商登記；4月11日阿里旗下的淘寶眾籌推出股權眾籌業務；6月，京北眾籌、合伙圈、36氪等平臺上線；螞蟻金服戰略入股了著名的36氪平臺，為其股權眾籌發展戰略鋪路。其他諸如蘇寧、360、樂視等也開始涉入股權眾籌平臺。

世界銀行預測，到2020年，中國眾籌融資規模將達到500億美元。

全國各地，在股權眾籌發展上也是如火如荼。在北京市政府的支持下，中關村正在積極推動股權眾籌融資試點工作的開展，爭取互聯網股權眾籌平臺等方面的優惠政策“先行先試”。作為我國新經濟的風向標和策源地，北京中關村率先誕生了有影響力的一批股權眾籌平臺，不僅推動股權眾籌行業的發展，也為“大眾創業、萬眾創新”營造了良好的發展環境。中關村有63家眾籌平臺，其中38家為股權類眾籌平臺，包括天使匯、京東金融、因果樹、蝌蚪眾籌、原始會、一八九八咖啡館、36氪、天使街、京北眾籌、考拉眾籌等股權眾籌平臺。

作為改革開放前沿的廣東省和地處中國腹地的貴州，股權眾籌發展也可圈可點。廣州金融辦積極進行股權眾籌試點的探索；貴陽市目前經濟雖比不上沿海城市，但積極發展“互聯網+”戰略，打造了具有歷史意義的貴陽眾籌金融交易所，還趁勢舉辦了世界眾籌大會，引起了國內外的廣泛關注。

《2016中國互聯網眾籌行業發展趨勢報告》指出，未來股權眾籌將有更多的創新空間，可從4個方面來加以考慮：

一是可轉債。在現行法律法規體系下，我國的可轉債指的是上市公司發行的可轉債，但該模式也可以用于非上市公司，其好處是可以化解投資人的股權投資風險，在投資期結束后，若投資人愿意將債權轉為股權成為公司股東，則可以行使權利。若到期后并不看好公司，則可以拿回本金及收益。該模式等于賦予了投資人可選擇的權利，等于投資人擁有一個具有附加值的債權。該模式可以作為股權眾籌的補充，對豐富股權眾籌產品、滿足投資者個性化需求及投資偏好具有較大的作用，但面臨一定的法律風險。

二是股權期權。在現行的法律法規框架下，股權眾籌受制于200人的問題，對于部分需要突破200人的項目制約很大。若采用股權期權的辦法，對于參與眾籌者，承諾給與期權，設定一個條件或期限，待條件成熟時以約定的價格授予參與人購買一定數量股票的選擇權，從而避開200人的上限約束。但是，該方案也面臨一定的法律風險。

三是股權眾籌支付對價創新。在目前的股權眾籌中，投資人的出資方式為現金。該支付方式顯然過于單一，融資公司往往需要的不僅僅是資金，有時也需要專利、品牌或者設備、場地等非金錢性資源。在此情況下，可以考慮多種形式的出資方式，比如場地入資、知識入資、設備入資等多種形式，從而使得股權眾籌融資的支付對價更加多元化。

四是組合式股權眾籌。融資方的需求是多元的，眾籌融資平臺也需要向綜合化服務邁進。例如，創業項目在進行股權融資時，也考慮進行部分債權融資；在進行債權融資時，也考慮進行產品眾籌。這些組合的眾籌都有各自的優勢，這對早期項目及剛創立的企業發展來說，具有很大的促進作用。

我國股權眾籌監管法律法規

雖然我國眾籌出現時間不長，但是相對于其發展的速度，我國對眾籌的監管便顯得滯后了許多。

與股權眾籌監管有關的現行法律，以證券法為主，不過，對于目前證券法中對證券的界定，股權眾籌產品能否納入現行證券法監管范圍，尚有爭議。

現行《證券法》第10條第1款明確規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。”該條是現行《證券法》關于證券發行的總規定，明確確立了證券公開發行必須經過核準的法定要求。在這一規定下，證券發行人如果希望豁免復雜、不確定的核準程序，只能通過被界定為“非公開發行”來實現。第10條第2款對公開發行的界定做出了規定，列出了3種情況：向不特定對象發行證券的；向特定對象發行證券累積超過200人的；法律、行政法規規定的其他發行行為。在這樣的界定下，希望避免走核準程序的證券發行，就只有一種——向特定對象發行，并且累積不超過200人，在股票發行的情況下，就是向特定對象發行股票，并且在發行結束后股東人數總計不能超過200人。

對股權眾籌的行業監管內容，散見于規范文件中。如證券業協會于2014年12月發布的《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》，把股權眾籌分為公募和私募兩類。但是該征求意見稿界定的股權眾籌之后被其他文件推翻。

最新的直接針對股權眾籌的監管政策，目前僅有2015年7月18日，央行、工業和信息化部、公安部等十部委聯合印發了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，對股權眾籌進行了框架式界定，被稱為互聯網金融業的“憲法”，相關部門在制定關于股權眾籌具體監管細則。《指導意見》第9條將股權眾籌融資定義為“通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動”，股權眾籌融資方應為小微企業，投資者只能進行小額投資。

2015年8月3日，證監會發布《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》，要求“未經國務院證券監督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動”。《通知》指出，目前，一些市場機構開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，是通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，不屬于《指導意見》規定的股權眾籌融資范圍。證券業協會于2014年12月發布的《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》已經讓業內形成“股權眾籌將要區分為‘公募’與‘私募’”的認識。此次，《指導意見》和《通知》則完全將市場正在開展的“股權眾籌”排除在官方定義的股權眾籌概念之內。《通知》還稱，檢查的重點內容包括平臺融資者是否進行公開宣傳，是否向不特定對象發行證券，股東人數是否累計超過200人，是否以股權眾籌名義募集私募股權投資基金。

美國的眾籌融資監管法律制度

在JOBS法案施行之前，美國沿用一套成熟而嚴格的證券發行制度，該制度雖然可確保融資企業信息披露的準確性和真實性，有利于投資者保護，但其低效率和高門檻的缺陷也飽受詬病。美國企業整個IPO的平均費用為250萬美元，IPO之后的年平均維持費用為150萬美元。高額的融資成本導致初創企業和資本市場對接嚴重受阻，引發了小企業存活率低、社會創新力下降、經濟增長缺少持續性等一系列問題。

為突破該瓶頸，奧巴馬政府于2012年頒布了《初創期企業推動法案》（簡稱“JOBS法案”），正式將眾籌融資合法化。JOBS法案其中最具革命性的條款是：降低創業企業與資本市場對接的門檻，提高IPO注冊效率；降低創業企業IPO信息披露義務及成本；解除創業企業不得以“一般性勸誘或者廣告”方式進行非公開證券銷售的限制；允許創業公司通過“小額、公開、公眾融資”（股權眾籌）的方式來籌集資金，眾籌參與者獲得融資企業資本所有權；豁免網上小額眾籌融資的注冊程序，降低中介機構參與交易的門檻，減少了融資企業的融資成本和交易成本。

法案第二章放松了對私募發行宣傳的限制，私募發行者可通過報紙、網絡或電視等公開渠道對發行進行宣傳，只要確保購買者為合格投資者。法案的第三章要求美國證券交易委員會設計一種促進企業通過發售證券向公眾融資的新的方法，并稱之為眾籌，符合JOBS法案的證券發行可以豁免《1933年證券法》下的發行注冊，其主要內容包括：對籌資者和投資者的限制，籌資者每年通過網絡平臺發行證券不得超過100萬美元；投資者年收入或資產凈值不足10萬美元的，每年所投金額不得超過2000美元或其年收入或資產凈值的5％，取二者中較高值；投資者年收入或資產凈值超過10萬美元的，每年所投金額不得超過其年收入或凈資產值的10％，但上限為10萬美元；對眾籌企業的股東沒有數量限制；明確發行人基本信息披露義務；建立小額投資者保護機制；明確眾籌融資中介角色與職能；允許投資者在特定條件下轉售眾籌證券。

JOBS法案的第二章是對合格投資者的眾籌，由于發行人既可以廣而告之，又可以享受證券發行豁免注冊的待遇，因此這種模式是對傳統私募的一種突破，可以視為“大私募”。相對而言，法案第三章通過設立新的融資平臺及設計新的機制，開放了對大眾的眾籌，實現了對傳統公募的突破；但又通過對融資額和投資額設定上限，避免了投資者的非理性投資沖動，可以視為“小公募”。

美國證監會（SEC）2015年10月30日對JOBS法案進行了完善，對大眾投資人開放了“股權眾籌”市場。這次修改的主要內容在于規范了企業通過互聯網進行股權眾籌的活動，設定了這類籌資的期限和上限，并根據參投者的個人收入或資產做出相應要求。本次改革在2012年版本基礎上，進一步放寬了對投資人的限制，也提高了創業企業通過眾籌募集資金的金額，以及財務審計的豁免，將有利于幫助更多創業公司獲得融資，也有助于培養更加多樣化的投資者群體。

對于投資者，此前只有凈資產超過100萬美元，或者至少連續2年年收入超過20萬美元的人群才能進行投資。新規規定，允許普通人參與股權眾籌。但對于不成熟的投資者，額度上設了限制：若投資者年收入或個人資產凈值不超過10萬美元，則在12個月內的最高股權眾籌投資額為2000美元，即不超過其年收入或資產凈值的5％，收入較高者可以將上限提高到10％；此外，個人投資者每年的最高股權眾籌投資額為10萬美元。

對于創業企業，新規規定，通過眾籌募集資金的上限為每年不超過100萬美元，這些創業企業不必在SEC注冊，但是，這些企業需要向投資者提供有關企業運營的細節資料，包括如何使用資金、企業管理人員的名單以及公布持有該公司股份不少于20％的股東等信息。同時，涵蓋在新規下的所有股權交易都必須通過在SEC注冊的券商或者基金來完成。SEC要求，除部分額外豁免情形外，這些眾籌股權禁止在1年內轉讓。

對于創業企業，獨立審計的開支非常高，新規規定，只有融資計劃超過50萬美元的企業才需要提交經過審計的財務報告；融資計劃在10萬至50萬美元的企業必須進行外部財務評估，但不必進行審計；融資計劃不超過10萬美元的企業可以提交自己的財務報告，避免產生對小公司而言過高的成本。

同時，JOBS法案對股權眾籌的中介機構也提出了相應的要求，主要表現在10個“必須”：要求股權籌資的中介機構必須在SEC登記成為經紀人或資金門戶、必須向投資者揭示融資過程中蘊含的和可能發生的風險并對其進行教育、必須按法案規定向SEC和投資者提供相應的信息和履行披露義務、必須登記成為一家被認可的自律性協會的會員并受協會的約束、必須采取相應措施防范股權眾籌融資過程中的欺詐現象、必須采取措施保護投資者的個人信息、必須確保投資者沒有超過投資數額限制進行投資、必須確保融資目標未實現時將所籌資金退還給投資者、必須限制對促銷的補償、必須限制中介機構與融資者產生某種利益關系或關聯關系。

歐盟各國眾籌融資監管法律制度

歐盟各國對眾籌監管的進程和態度有較大差別。意大利、法國等國家迅速出臺或修改法律文件，積極監管，盡量減少規則的模糊性；德國等國家沒有進行主動監管，主要依靠現有規則進行調整。整體而言，各國基本都在歐盟現行金融和投資法律框架下，對眾籌活動和服務所涉及的問題分模式進行監管。

從股權眾籌角度來說，金融服務監管由各國金融服務主管部門依據歐盟《投資服務指令》《金融工具市場指令》和《說明書指令》及其各國轉化后相應的國內法負責。如奧地利、比利時和丹麥等國傾向于對涉核心服務的股權眾籌平臺嚴格采取牌照制度；英國金融行為監管局FCA規定平臺須進行注冊，但從事明確規定的“受監管活動”之外的平臺可以獲得豁免。

2012年12月，意大利議會投票選舉采用類似美國JOBS法案的立法，該法案被命名為“Decreto Crescita Bis”，也可以稱為“Growth Act2.0”。意大利全國公司和證券交易所監管委員會經過數月的嚴格審查，意大利政府最終確定被提議的監管條例，從立法上激活了意大利境內的股權眾籌。意大利成為第一個修改立法支持股權眾籌的國家。意大利證券交易委員就投資者保護問題提出了自己的解決方法，即：一家企業有條件進行眾籌之前，專業投資者貢獻額的至少5％要交還給該專業投資者。另外，該法案還要求：該企業至少51％由非法人實體組成；不分配利潤，年融資額不超過500萬歐元，企業成立時間少于48個月；個人投資必須遵循歐洲反洗錢法案(500歐元以下的投資不在此列)。

意大利采用了零售式股權眾籌,不對任何債權人的投資設限。其中“大額度”投資(即個人單次投資額度超過500歐元，年投資額超過1000歐元;公司投資額度則為個人額度的10倍)的風險投資傾向需依據MIFID(歐洲金融工具市場法規)規定程序由股票經紀人進行強制核查。這意味著,擁有所謂“歐洲護照”的股票經紀人可以在歐盟任何地方接受投資。小額投資擁有股票經紀規則和MIFID規定的相應豁免權;盡管如此,股票經紀人仍必須檢查投資者的身份,防止洗錢事件發生。

2015年1月24日，意大利的修改出臺了新法案（Law Decree n.3）正好突破了另一金融障礙，改變了金融精英獨占投資市場的局面。 唯一的限制在于，風投公司和集體投資事業所投資的新興公司和中小企業必須符合意大利公司注冊法的規定。這些公司可以不是意大利本籍，只要屬于歐盟或者歐洲經濟區，但它們的營業地點必須在意大利，同時注冊成為“創新型新興公司或創新型中小企業”。

意大利的眾籌法規符合歐盟金融工具市場法規（Markets In Financial Instruments Directive，以下用MIFID表示）的要求，避免 銀行和投資公司都可通過與眾籌平臺合作從歐盟內部居民那獲得資金，而且在MIFID指令下保證資金的合法性。此外，無論是專業投資者還是散戶投資者都可以自由地投資，只要他的風險預測符合MIFID標準和現行監管制度對該類型投資項目的要求。

2014年3月6日，英國金融行為監管局（FCA）發布了《關于網絡眾籌和通過其他方式發行不易變現證券的監管規則》（The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet and the promotion of non-readily realisable securities by other media，PS14/4）（以下簡稱《眾籌監管規則》），并于2014 年4月1日起正式施行。

《眾籌監管規則》認為需要納入監管的眾籌分為兩類：即P2P網絡借貸型眾籌（Crowdfunding based on loan）和股權投資型眾籌（Crowdfunding based on investment），并制定了不同的監管標準，從事以上兩類業務的公司需要取得FCA的授權；對于捐贈類眾籌（Donation-based crowdfunding）、預付或產品類眾籌（Pre-payment or rewardsbased crowdfunding）不在監管范圍內，無需FCA授權。（1）投資者限制：投資者必須是高資產投資人，指年收入超過10萬英鎊或凈資產超過25萬英鎊（不含常住房產、養老保險金）；或者是經過FCA授權的機構認證的成熟投資者。（2）投資額度限制：非成熟投資者（投資眾籌項目2個以下的投資人），其投資額不對超過其凈資產（不含常住房產、養老保險金）的10％，成熟投資者不受此限制。（3）投資咨詢要求：眾籌平臺需要對項目提供簡單的說明，但是如果說明構成投資建議，如星級評價，每周最佳投資等，則需要再向FCA申請投資咨詢機構的授權。

責任編輯/吳依辰(實習)

[1]據融360統計的數據，截止2015年年底正常運營的眾籌平臺中，股權類眾籌平臺數量最多，達121家，占全國總運營平臺數量的39.93％，其次為產品眾籌平臺為104家，純公益眾籌平臺最少，僅有5家。

[2]肖凱：“論眾籌融資與非法集資”，載《互聯網金融法律評論》2015年第1輯。