信息披露質量與權益資本成本研究

摘 要：在考察信息披露質量與權益資本成本的關系的過程中，充分利用是否發生財務重述和構建的自愿信息披露指數來衡量強制信息披露質量和自愿信息披露質量這兩個重要方面，結果顯示信息披露質量高的公司具有較低權益資本成本。除此之外，強制信息披露質量和自愿信息披露質量分別對權益資本成本的影響，要小于它們對權益資本成本的聯合影響。

關鍵詞：信息披露質量；權益資本成本；研究與分析

在資本主義市場最基本的制度安排中，信息披露顯得尤為重要。投資者在選擇籌資者的過程中，會根據該公司的信息不對稱程度較重的公司索取更高的風險溢價，進行逆向選擇，從而打破信息在籌資者和投資者之間不對稱的局面，防止籌資者利用自身擁有的信息優勢對投資者造成危害。本文將通過財務重述和自愿信息披露指數兩種方法進行信息披露質量的研究，進而確定其影響范圍，同時對權益資本成本的影響因素進行分析，并重點對強制信息披露質量和自愿信息披露質量此兩種因素進行分析，以期能夠對此方面的相關研究提供一定的幫助。

一、信息披露與權益資本的概述

1.信息披露的界定

隨著經濟社會的快速發展和人們經濟、法制觀念的加強，在只包括上市公司對外公開的信息傳統的信息披露的定義范疇之外又提出和豐富了新的觀點，包括財務信息可比性、會計質量以及集中度在內的公司報告；包括分析師的關注程度、機構投資者持股數量和內幕交易行為在內的私人信息獲取集中度；包括媒體傳播在內的信息傳遞。透明度的觀點在刻畫信息披露水平和反映信息傳遞在上市公司與投資者間的過程兩個方面顯得尤為全面和系統。另外，盈余質量這一上市公司信息披露質量衡量指標，業界人士認為可以作為反映上市公司信息披露水平的衡量標準，能夠從屬性角度反映信息披露的特質。

本文中的信息披露是指存在于上市公司與投資者間的信息傳遞機制，包括公共信息的披露以及私人信息的傳遞。本質上講，本文界定的信息披露概念，主要以“透明度”概念為基礎。

2.信息披露的渠道

上市公司面向所有證券投資者公開披露信息的行為，即為公共信息披露。披露的信息范疇包括相同的信息量，年報、季報等，其特點是所有證券投資者所獲取的數據都是相同的。如果沒有特別說明，信息披露往往均被默認為公共信息披露。相反，私人信息傳播則是一種非公開披露、少數投資者才可獲取、具有“選擇性”特質的信息披露方式。由于這種相對于公共信息披露的非公共性，使得投資者在資本市場中因無法獲取私人信息而處于不公平地位，私人信息傳播也被認為是一種公平性較弱的信息披露渠道。

3.權益資本的界定

所謂的權益成本，是指普通股股東在投資過程中能夠接受的最低投資收益率。普通股股東是企業的資產的所有者，對于企業在未來期間經營生產所獲得的利潤享有利潤分配的權利，從而獲得自身的投資收益。公司對各個股東進行分配的利潤數額和公司的經營績效、公司在經營中發生的負債成本構成正比的關系。公司在多變的市場中，其經營的成果往往無法預料，因此使得公司的權益成本的核算工作錯綜復雜，進而增加了公司的資本成本的核算工作。在目前的研究成果中，“股權融資成本”這一名詞得到了較為普遍的運用。股權融資成本是立足于公司的角度對公司在經營中的問題進行分析，其是公司在股權融資過程中所付出的成本。股權融資成本與權益資本成本在公司中的核算數額相同，其區別在于二者的主體不同，前者是在公司的角度提出的概念，后者是在投資者的角度提出的概念。權益成本的理解也可以從宏觀的角度上思考，即某個國家或地區的投資者對于投資最低收益率的要求。

二、信息披露質量與權益資本成本的理論

1.有效市場理論

在有效市場理論之下，其與公司的信息披露質量具有密切的聯系，即市場所反映的真實的信息量與市場有效性成正比關系。公司的信息披露在其進行信息傳遞中發揮著重要的作用，其利用資本市場作為信息傳遞的媒介，實現公司信息與投資者之間的傳遞，從而為投資者進行正確的投資決策提供重要的依據。但是信息披露對市場均衡價格的影響程度取決于資本市場的有效程度的差異。具有信息優勢的投資者在弱勢有效市場中，能夠獲得全部信息，因而能夠獲得超額利潤。然而在強勢有效市場中，由于內部消息的存在，導致了公司外部的投資者雖然已經擁有較為全面的公司信息，但依然無法維護自身獲取公司收益的情況的發生。所以，強勢有效的市場中，不存在信息不對稱、任何一方都不能獲取超額利潤，對于投資者來說這是公平度最高、最理想的市場。

2.信息不對稱理論

信息不對稱的局面在實際的經濟生活中是無法控制的，原因在于理想的強勢有效市場往往并不存在。在市場的運作中，由于信息具有流動性，然而此種流動性無法實現人為的控制，此種情況便導致了不同的投資者擁有不同的投資相關的信息，進而引發了信息不對稱的局面的存在。從立足于逆向選擇的角度進行思考，在作出逆向選擇的行為中，公司的管理者以及其內部的工作人員往往可以獲取相對于公司外部投資者來說更多的相關信息，通常企業的管理者會隱瞞或者偽造關于企業投資項目、負債情況及其他一些不利消息，使得投資者難以了解實際情況從而做出理性判斷。而企業內部人員基于自身利益考慮，在獲得內部消息后，通過其他非正常渠道提供給投資者，進而影響投資者的正常判斷，來謀取自身的優勢利益。投資者在各種外界因素的干擾下，往往在沒有了解必須的信息時便做出了投資的決策，缺乏客觀的投資風險評價，從而引發投資中的逆向選擇。立足于道德風險的層面上，公司的外部投資者往往無法對公司的管理者作出的經營行為進行準確判斷，無法判斷其中存在的道德風險。在實際經營中，公司的管理者在自身獲取的利益未得到滿足的情況下，往往會發生灰色信息交易的違規行為，進而實現自身的利益滿足。此種行為便導致了公司的外部投資者喪失了投資相關信息的優勢，進而無法全面而準確的獲取相關信息，最終引發上市公司信息披露質量降低的局面頻頻發生，造成對公司中的中小投資者的利益侵害。而證券監督管理機構只能對披露異常的或者被被媒體和分析師等曝光的上市公司進行介入調查，而無法辨別會計信息披露的好壞，因此，道德風險的產生也是不可避免的。

3.委托代理理論

委托代理理論是針對于信息不對稱的現象和公司中的激勵問題的解決而健全的，委托代理關系是連接市場中擁有信息優勢的投資者和擁有信息劣勢的投資者之間的橋梁。此種關系主要存在于股東與管理者之間、管理者與債權人之間、控股股東與中小股東之間。Jensen和Meckling（1976）將代理關系定義為：“代理關系是一種契約，一個或者多個人將決策權委托給另一個人，代表他們來履行某些權利，采取某些行為。”在委托代理理論中，委托人和代理人在經濟活動中往往具有一定的理性，二者的經濟效用趨向于最大化，所以便導致了二者擁有不同的利益取向。但是在實際的經營過程中，代理人往往會出于自身利益的考慮而違背委托人的經營意愿，最終引發二者之間的利益沖突。所以出于防止發生利益沖突以及對代理人的經營行為進行監督的考慮，委托人需要對代理人的經營管理行為進行約束，通過契約的簽訂對代理人的經營管理行為進行控制。然而在此過程中需要付出一定的成本用于監督，同時代理人也付出了相應的代理成本，對于代理過程中執行契約所發生的成本進行必要的承擔。為達到降低代理成本的目標，代理人通過向委托人定期進行財務匯報并制作財務報告從而展示自己的契約執行情況。進行有效的信息披露時代理人采用的降低代理成本的方法，代理成本的高低取決于信息披露質量的高低，因此當發生的代理成本較高時，代理人會主動的進行信息披露，進而維護自身的相關利益。

三、實證研究與結果分析

1.樣本選取

本文將2000年到2010年的深市A股上市公司作為樣本，回歸樣本期間為2005年-2009年。選擇過程中應該遵循以下原則：首先，在樣本選取中應該去掉金融類上市公司；其次，將在此期間費連續上市的工司去掉。在測度公司的應計質量時，DD模型的采用要求具備前一年和后一年的相關數據，同時需要將過去5年的殘值差進行核算，進而得出標準差；最后，去除回歸所需變量缺失和數據異常的公司，在此過程中可作為衡量標準的指標可以是權益資本成本、行業平均凈資產收益率數據、每股收益缺失等等。最終挑選出2005年-2009年的275家公司。

2.研究變量的選擇

根據本文關于國內外關于信息披露質量與權益資本成本關系的理論和實證研究情況的表述，可以看出，我國在信息披露質量與權益資本成本關系領域的相關理論尚不完善，與發達國家之間擁有一定的差距。為實現對于我國公司信息披露質量與公司權益成本的關系的研究，本文結合前人研究過程中對于自變量、因變量和控制變量的選擇標準，構造出信息披露質量對權益資本成本影響的模型。本文以權益資本成本為被解釋變量，以信息披露水平和會計信息質量為解釋變量，以貝塔系數、公司規模、財務風險、經營風險、賬面市值比和公司成長能力為控制變量。

3.解釋變量的選擇

在實證研究的過程中，可以采用以下兩種方法對信息披露的水平進行檢查：第一，排名法。相關機構在自定的指標之下，將不同的公司進行針對于信息披露水平的綜合排名。如普華永道的“不透明指數”，標準普爾排名，財務分析研究中心的排名等等。此種方法在實際操作中會分析一定的因素對于研究對象的影響作用，然而由于各個評估機構所選用的評價標準過于主觀，最終將會導致不同的機構出現不同的評價結果，進而造成評估信息混亂。第二，自建信息披露指數法。部分學者依據自身的經驗，在選取相關指標的基礎上建立起較為完善的信息披露評價體系。常常被學者列為選擇對象的指標包括：收益激進度、收益平滑度、總收益等等。此種評價方法具有一定的科學依據，然而其缺陷在于選取的指標對評價結果往往其決定性的作用。

4.控制變量的選擇

在公司進行權益成本的控制中，影響因素有很多，本文將采取以下幾種相關指標：第一，Beta系數。Beta系數作為一種控制變量，別較為廣泛的應用于各種相關的研究中。資本資產定價模型（CAMP）中顯示，公司的權益資本成本與貝塔系數之間成正比的關系。本文中的貝塔系數的計算以深圳綜合指數為基礎，以日作為貝塔系數的計算周期。第二，公司規模。公司規模的大小在實際中也會對公司的權益資本成本產生一定的擾動作用，在國內的相關研究中得到了此方面的相關證明，然而對于二者之間的相關性性質的確定卻存在著區別。

5.權益資本成本的可靠性檢驗

本文采用剩余收益貼現（GLS）模型實現計算權益資本成本的研究目標，在研究過程中，往往需要檢驗權益資本成本，在檢驗的過程中采用可靠性檢驗可以完成此種目標。此外，將公司特質設置成自變量，將公司的權益資本成本設置成因變量，通過普通最小二乘法（OLS）實現回歸性分析，由此確定二者之間的影響關系。

6.實證結果與分析

下表展示了樣本公司權益資本成本Cost與貝塔系數Beta、公司規模Size，財務風險系數Lev的描述性統計。從表中的數據可以得知樣本公司的相關指標數據：權益資本成本最小值為0.0271，最大值為0.1356，平均值為0.0965，極值之間相差數額較大，標準差為0.0096，總體觀察可見其波動性較小，離散程度也比較小。此種情況顯示，我國上市公司彼此之間存在的的權益資本成本趨于相等。Beta系數平均數為1.0170，比CAPM理論的理想數值1略高一點，然而不存在較大的差距。此種情況顯示，樣本公司的系統風險相比于市場風險要略高一籌，進而也驗證了本文采用的貝塔系數指標相對比較具有代表性，換個說法可以理解為樣本公司的市場風險趨近于證券市場的整體系統風險。公司規模指數最小值為19.0456，最大值為25.6477，平均值為21.7899，標準差為1.0323，此種情況顯示：我國上市公司之中，存在著公司規模相差懸殊的現狀，同時總體波動性大，離散程度大。財務風險系數最小值為0.0126，最大值為0.9069，平均值為0.5007，本文中財務風險系數是用資產負債率來表示的，如果將上市公司所在的行業的影響剔除在外，較為理想的財務杠桿系數為0.5，著眼于均值角度，樣本公司的財務風險不算大，然而部分公司中卻存在著較高的財務風險。

表 樣本公司的四種指標的系數

四、結束語

資源配置效率的提高是建立在提升信息的透明度，建立公平、公正、公開的資本市場的基礎上的，也是各國監管機構追求的目標。然而現階段我國的資本主義市場上，主要靠來自監管機構和加強投資者保護的外界輿論來推動信息披露質量的提高，公司管理者因自身利益的牽制往往缺乏提高透明度的動機，這在很大程度上制約了我國資本主義市場的健康、快速發展。

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作者簡介：張林（1993- ），女，滿，遼寧省鳳城市，錦州市渤海大學會計系，本科生，專業（方向）財務管理