中國新三板做市商制度思考及展望研究

蔡仕鵬

摘 要：做市商，英文為Market Maker，在臺灣成為“造市者”，在香港成為“莊家”。它是指以自有資金和證券為證券進行主動定價并為市場提供流動性的機構。2014年8月25號，新三板開始引入做市商制度，不可否認，在過去兩年的時間里，這一制度為提高新三板市場的流動性及為標的證券合理定價起到了非常重要的作用。與此同時，新三板市場做市商制度存在問題也逐漸引發人們的思考。

關鍵詞：做市商；流動性；新三板

一、 中國新三板的發展回顧

目前，業界認可新三板市場起源于2001年的“股份代辦轉讓系統”，其背后涵蓋了我國場外股份交易系統從“兩網”到“三板”再到“新三板發展歷程。

“兩網”即1990年成立的STAQs（Securities Trading Automated Quotations System）和1993年成立NETs（National Exchange and Trading System，作為新三板的先驅，“兩網”成立的初衷是為解決法人股流通問題，隨著1998年亞洲金融危機，監管部門對不成熟場外市場的取締，“兩網”關閉。為填補場外市場交易的空白，解決法人股流通困難，2001年證券業協會制定幾家券商代辦“兩網”系統掛牌公司業務，由此確定了券商代辦股份轉讓的場外交易制度。同年7月，代辦股份轉讓系統正式開通。2006年國務院發布了《關于實施若干配套政策的通知》，其中明確規定“推進高新技術企業股份轉讓工作，啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司股份報價系統進行股份轉讓試點工作”，這標志著新三板場外市場正式啟動。2012年8月5日，經國務院批準，決定擴大新三板試點范圍，新增上海張江高新產業開發區、天津濱海高新區和武漢東湖技術產業開發區。2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式運作，這標志著新三板，成為我國第三個全國性證券交易場所。2013年12月14日，國務院頒布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，新三板試點范圍擴容至全國符合新三板上市掛牌的企業，新三板市場的發展進入高速發展階段。2014年6月5日，國務院頒布《全國中小企業額股份轉讓系統做市商做市業務管理規定》，做市商制度在法律層面正式確立，8月25日做市商制度正式運行實施。

截至2016年3月31日，新三板掛牌家數超過6300家，達6349家；相比于2015年底新增1220家；總市值超過2萬億，相比2015年底增加2千億；日均成交個股數量達900余家，相比2015年增長接近翻倍。新三板市場的持續火爆在很大程度上來自于做市轉讓制度的貢獻。

新三板企業掛牌數量圖

二、 新三板做市商制度的現存問題

自2014年新三板正式推出做市轉讓以來，市場整體交投活躍度明顯提升，做市轉讓也成為新三板的主流交易方式。但與此同時，市場上一些“做市亂象”也時有發生。從國泰君安證券砸盤事件到英大證券做市“烏龍指”，從開源證券自營賬號和做市賬號未隔離到做市業務人員頻繁的“老鼠倉”，從做市商可以一個月內增加100多家做市企業到有14家做市商的企業一天沒有一筆交易......從上述現象可以看出，新三板做市商制度仍存在不少問題，急需完善。

（一）做市資格被壟斷，導致市場低效

截止到2016年3月31日，在新三板掛牌的企業數量有6349家，做市企業達1418家，但做市商數量只有91家。做市資格的稀缺讓做市商低價拿票已成為特權；做市商不僅可以通過公開透明的做法，在定增過程中通過二次發行中低價拿票，同時也靠財務顧問費變相低價拿票。“明明可以靠股權投資就可以賺錢，為什么要靠做市差價呢？”的心理使得做市商和國外成熟市場的將做市差價賺錢和量化交易聯系在一起的做法徑向背離，這也是“14家做市商做市的股票一天沒有一筆交易”的現象的癥結所在。

（二）操作和系統風險管理不足

操作和系統風險主要是指由于交易員操作錯誤或者交易軟件、IT系統出現錯誤而引發的交易風險，對做市商而言，操作風險和交易軟件風險比市場風險更危險。比如，15年3月20日天風證券，交易員做市股票紅豆杉買入下單6.8元/股下錯為68元/股，并交易1000股。2015年11月27日，英大證券在為明利股份提供做市服務時，因為交易員錯誤下單，導致股價偏離514%，更讓三板做市指數盤中突然跳高100點，是去年最嚴重的偏離。一系列烏龍指事件的出現，充分暴露出做市商內部風險控制的漏洞。

（三）做市專業人才匱乏

由于我國新三板做市商制度起步比較晚，國內做市商在人才儲備上也嚴重匱乏。目前做市商的人員構成不盡相同，從業者水平參差不齊，做市商也缺乏完善的從業人員培訓機制，從業者多是自營轉來做市，或推薦業務轉來做市。事實上做市商報價需要極高的專業能力和對市場需求的把握：報價價差過高會降低的交易活躍度，抑制交易量；報價差價過低將會影響做市商自身的收益。一個合格的做市人才是需要既懂一級市場又懂二級市場，既熟悉股轉公司的各種規則并靈活運用，又要懂得運用各種金融數學方法來提高估值的準確率和成交的效率，提升做市商的盈利空間。但目前做市商儲備的專業性人才匱乏，證券交易經驗不足，將使得做市商的專業水平面臨考驗。

三、 完善國內做市商制度的建議

現有的做市商制度無論是從做市商數量還是多樣性來看，已經明顯不能滿足新三板上市企業定價和提高股票流動性的功能。事實上，依靠壟斷地位發展的做市商制度在資金，人才等方面已經跟不上新三板市場的發展進程。

（一）嚴格做市商的準入標準，保證做市商資質和從業者專業水平

開源證券無視業務隔離規定，顯示公司內部風控機制不夠完善；英大證券做市部門人員配置薄弱、做市報價系統前端控制功能出問題，表明公司投入不足。作為一項新型業務，做市業務還需要券商在實踐中不斷改進和提升。

（二）放開非券商機構做市，建立自由競爭市場

目前，新三板取得做市資格的券商不過91家，平均每只做市股票的做市商數量不到4家。相比之下，納斯達克市場平均每只掛牌股票有20家做市商，微軟、蘋果等明星公司股票的做市商數量甚至超過60家。非券商參與新三板做市，對解決當前掛牌待審的堰塞湖難題、活躍市場、推進分層和連續競價改革具有積極作用。

（三）進一步強化對做市商的做市行為監管

憑借壟斷優勢的做市商，利用自身資源優勢操縱股票價格、牟取私利，對市場傷害尤甚。對于做市商這種“知法犯法”的行為，必須提高警惕、予以嚴厲處罰。作為一項制度創新，做市商制度在交易定價和流動性提供方面發揮著越來越重要的作用，成效來之不易，更需倍加珍惜。

四、結語

新三板經歷過掛牌時代、做市時代，即將迎來分層時代。在新的時代既為做市商的發展打開了廣闊空間，也對做市商提出了新要求。因此，新三板需要不斷完善做市商制度，用制度的力量讓做市商規范履職、勤勉盡責。（作者單位：西安外國語大學）