實物期權方法在項目投資決策中的應用研究

摘 要：實物期權理論是針對項目投資的不可逆轉、不確定性以及管理柔性等特征提出來的新的理論方法。本文先介紹了實物期權理論的概念和特性，比較分析凈現值法和實物期權法，后用實例分析實物期權理論在項目投資決策中的應用。

關鍵詞：實物期權；項目投資；應用

引言：長期以來，現金流折現法一直是評估項目投資決策的主要方法，凈現值法則是里面最具代表性的。但它忽略了新投資的戰略成長機會、管理柔性的影響。產品、市場是多變的，經營者可以主動適應市場變化，調整經營方式，這即為經營柔性。在進行項目投資決策時，因忽略了項目經營柔性的價值，導致決策失誤，針對現金流折現法的不足，一些專家提出了一種更實際的方法——實物期權法。

一、實物期權的理論概述

實物期權是與金融期權相對應的概念，期權是一種特殊的合約，它規定持有者在一定期限內有權利以固定價格買進或賣出某種資產，只有權利而沒有義務，在不確定性的條件下，期權是有價值的，而且不確定性越大，期權的價值就越大。實物期權方法為企業管理者提供了如何在不確定性環境下進行戰略投資決策的思路。實物期權項目特性主要表現在三個方面：項目投資的不可逆性，項目的開發建設需要專業的設備或者大量的研發資金投入，投資金額巨大，一旦資金投入，就很難收回，因此，初始投資一旦投入就會變成沉沒成本，具有很強的不可逆性。項目具有管理的靈活性，投資者可以根據政治、經濟環境的變化，靈活處理投資機會，如果未來的開發投資成本很高、收入較低，閑置成本低于開發成本時，投資者可以選擇減少項目的規模；相反則可以選擇擴大項目的規模。項目投資的關聯性，一個實物期權的執行價值不僅取決于本身，還受到其他未執行的期權影響。

二、傳統NPV方法和實物期權方法的比較

傳統的NPV方法是將企業未來各年度產生的凈現金流通過一定的折現率折現到投資起點，再減去初始投資，既得到該項目的凈現值。如果該項目滿足NPV﹥O，則可行，反之，則放棄。實物期權投資理論方法的優勢有以下三個方面：一考慮到不確定性因素，引入期權的概念來分析投資過程中的不確定性因素，承認不確定因素的價值，以保證實物期權的客觀性和可比性。二考慮期權的波動性，在一般的金融理論中，越高的波動性就意味著越高的折現率和越低的凈現值，在期權理論中由于不對稱收益的存在，使越高的波動性就有越高的期權價值。三更具科學性。布萊克一斯科爾斯模型是運用較普遍的期權定價模型之一，其公式如下：

當標的資產的價格不服從正態分布時，期權定價就會較為困難。為了克服布萊克一斯科爾斯模型的局限，衍生出二叉樹期權定價模型，它以風險中性定價法為基礎，在很大程度上極大的簡化了計算，但是對于復雜的實物期權投資項目而言，二項式十分復雜。

三、實物期權在項目投資決策中的應用

某企業于2016年擬投資建設一條A產品生產線，該項目的凈現值NPV=-88萬元。該企業計劃在A產品打響知名度后，通過產品升級設計為B產品淘汰A產品，預計時間為3年，2018年B產品的投資額為2000萬元，同時預計B產品的現金流入的貼現值為1500萬元，資金成本為10%，資產價格S=1500/（1+10%）3=1126.97萬元，將2018年B項目的2000萬折現到2015年為I=2000/（1+10%）3=1502.62萬元，則B項目在2015年的NPV=S-I=-375.65萬元，按照傳統的凈現值方法，NPV<0，B項目不可行。假設無風險利率為5%，B項目價值的變化波動率為40%，那么，現在是否對A項目投資？按照實物期權理論，B產品的投資等同于一個期限為3年，執行價格為2000萬元，標的資產價格為1126.97萬元的看漲期權價值。根據布萊克一斯科爾斯期權定價模型可以計算出其期權價值： S=1126.97，X=2000，r=5%，t=3，σ=0.4，d1=-0.26505，d2=-0.95785

C=1126.97×0.3936-2000×2.718-0.15×0.1644=616.90萬元，那么目前投資A項目的凈現值為：RNPV=NPV+C=616.90-88=528萬元，通過實物期權方法計算分析，A項目的投資價值高，從企業未來發展考慮，當前應該對A項目進行投資。可見，在項目投資決策中，實物期權方法是在凈現值方法基礎之上，計算項目的附加期權價值，彌補了NPV法的不足，使項目的投資決策更加科學合理。

參考文獻：

[1]王曉莉，韓立巖， 曹慧.實物期權方法研究綜述[J].生產力研究.2008（9）：153一155.