我國上市公司股利政策影響因素及問題分析

摘 要：股利政策是公司董事會就各方因素權衡作出的決策，其代表了各方利益的均衡。西方發達國家資本市場發展成熟，其上市公司普遍采取穩定且持續的現金分紅政策，然而我國股市發展時間短暫，監督機制不完善，上市公司的股利政策制定十分不合理。本文從內部和外部兩個方面來分析我國上市公司股利政策的影響因素，指出目前股利分配存在的問題，并提出相應的對策建議。

關鍵詞：股利政策；影響因素；上市公司

一、前言

稅后利潤如何分配涉及多方利益，職業經理人關心的是如何實現企業價值的提升，而股東將資金投于公司自然有索取收益的權利，因此稅后利潤如何在公司和股東之間進行合理的分配對于公司未來的發展顯得尤為重要。隨著現代企業制度的建立和完善，股利政策已經與投資、融資并稱為現代公司理財活動三大核心內容。在西方成熟的資本市場，由于公司股權較為分散，監管機制較為透明，股東要求回報的意識較為強烈，因此歐美國家上市公司一般都有持續穩定的股利分配政策。然而我國直到20世紀90年代才開始逐步建立資本市場，由于約束機制不完善，上市公司對于稅后利潤普遍采取不分配和少分配的政策，這種現象直到證監會自2000年開始陸續出臺關于督促上市公司分紅的政策文件后才得以逐步改善。

二、影響我國上市公司股利政策的因素

股利政策是董事會權衡各影響因素而制定的利潤分配方案，這涉及到公司經營狀況和各階段所處的政策環境，本文將這些因素歸納為內部和外部兩個方面進行分析。

（一）內部因素。（1）盈利能力。Linter（1956）建立了股利模型對公司股利政策進行實證研究，發現每股收益是影響股利政策的重要因素。胡慶平（2002）的研究發現，每股收益高的公司越偏好發放現金股利，凈利潤增長率越高的公司越有可能發放高股利。盈利能力制約著股利政策，因為股利的發放是在稅后利潤的基礎上進行分配的。對公司而言，每股派現金額不應該高于每股經營性現金流量，否則便是超額派現，一旦出現超額派現現象便意味著該次股利分配可能存在利益輸送，大股東無疑是最大受益者。更甚者，如果超額派現的資金是從外源融資而得，那么便是典型的大股東利用派現套利現象。

（2）籌資能力。曹靜嫻（2012）研究發現，當公司經營活動產生的現金流量無法滿足紅利支付的需要時，通過對外融資可以暫時緩解公司的現金壓力。現代企業主要有兩種融資渠道，即內源融資和外源融資。內源融資即企業通過自身的經營獲取的現金流，其資金來源以留存收益為主；外源融資則由股權融資和債權融資兩種形式組成，股權融資包括向原股東配股、向特定群體定向增發和在公開市場進行增發等形式，而債權融資則是依靠發行企業債券或向銀行借款進行融資。對于籌資能力強的企業，其發展需要資金時，可以通過多個渠道進行融資，因此自持的資金并不需要很多，因此這類企業更傾向于執行現金分紅。

（3）股權結構。Lins（2003）的研究發現，股權結構相對分散的公司需要提高股利支付率來降低管理者所掌握的現金流，從而達到減少代理成本的目的。鄧超和王思捷（2012）認為我國上市公司的大股東十分偏好現金分紅，且現金分紅水平與第一大股東持股比例成正比。我國上市公司的股權集中度普遍較高，大股東對于管理層的任命擁有很大的權力，因此管理層常常成為大股東的利益代表，西方傳統的“管理者與股東的委托代理問題”在我國就轉變成為“大股東與小股東的利益之爭”。大股東對于傳統代理成本的影響包括正反兩個方面。一方面，大股東由于具有管理層任命權，因此他們有能力監督管理層的決策，如果管理層出于私利制定不合理的股利政策導致公司發展所需的現金流受到影響，那么管理層很可能因為決策失誤而遭到大股東的彈劾，因此相對于股權相對分散的公司，大股東可以更好的約束管理者，有效地降低第一類代理成本問題，維護股東的權益。但另一方面，大股東由于控制了管理層，便可能讓管理層制定更有利于大股東股東群體的股利政策，形成現金轉移。因而股權結構對于股利政策的制定具有很重要的影響。

（二）外部因素。（1）股利所得稅。《個人所得稅法》中明確規定，股東獲取的紅利需按額繳納20%的個人所得稅。2005年，財政部、國稅局、證監會發布新的文件《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》，該文件將20%的納稅比例下調50%，即只需繳納10%，此文件的目的在于提高股票市場交易的積極性，而這也的確在一定程度上刺激了個體交易者的積極性，但也滋生了大量的投機行為。隨著2005年紅利稅的下調，上市公司為了迎合投資者的需求，也開始積極實施股利分配，以期吸引個體投資者，這說明紅利稅對公司制定股利政策是有影響的。而為了規范股票市場的投機性，資本市場管理者決定自2013年1月

1日起，對個人投資者紅利所得的征收實行差別化標準：股東持股時間在一年以上的，紅利稅的稅率從之前的10%進一步降為5%，而時間不足一年卻又在一月以上的稅率仍然維持著

10%，持有時間一月以內的稅率調整至20%，此次稅率變動的目的在于鼓勵投資者轉變投機意識，進而形成以公司發展前景與未來價值為導向的正確選股方式，這也意味著公司會改變自身的股利分配形式去迎合新的投資者。

（2）現金分紅政策。稅后利潤的分配會直接影響企業未來發展所需的資金，而發展戰略則是決策層根據企業所處發展階段及資金面綜合考慮后制定，因而稅后利潤如何分配本應是公司自身管理問題，不該由證監會實施強制性現金分配的法律法規，但是公司內部的管理人可能出于私利而忽視全體股東利益，往往選擇不分配或者過度分配，這對公司的發展無疑會造成嚴重傷害，這種不正常的分配現象在資本市場監管機制不完善的國家十分常見，因此利用法律法規規范公司的分配行為是十分必要的。我國資本市場建立較晚，證監會在2000年之前并沒有頒布要求上市公司現金分紅的具體文件，因此“不分配”和“少分配”現象十分普遍。2004年，《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》發布，證監會開始倡導上市公司進行股利分配，進行股利分配的上市公司數量逐漸增多。2006年，《上市公司證券發行管理辦法》頒布后，證監會明確提出只有滿足以現金分紅或送紅股形式累計分配不少于最近三年可分配利潤20%的公司才能再次公開發行股票，2008年頒布的文件則將要求現金分紅的比例提高到30%。隨著半強制分紅政策的頒布，我國上市公司參與現金分紅的數量越來越多，這說明法律法規對股利分配起到了強制性規范作用。

三、我國上市公司股利政策在實施過程中存在的問題

（一）股利政策的穩定性和連續性不夠。發達國家的資本市場經過長期的發展，信息披露機制發展得十分完善，因此這些國家的上市公司非常重視股利政策的信息傳遞作用，其中現金分紅作為“真金白銀的回報”的信號傳遞作用最強，它可以強烈地反映一個公司的經營狀況。反觀我國的股市，上市公司信息披露不透明，監管機制不完善，這些因素導致我國大部分上市公司的股利政策隨意性很強，往往沒有規律而言。1994年以前，采取現金分紅的公司占50%以上，而1994年-1999年，這一比例持續下滑到34.43%。2000年以后，我國證監會多次出臺規范股利分配的政策文件，并將現金分紅與公開市場再融資掛鉤，但是對于沒有再融資需求的公司，則不會受到限制，因此這類公司往往選擇不分配股利，而那些進行分配的公司其股利政策又缺乏穩定性，股利支付率波動十分大，這在很大程度上削弱了股利政策固有的信息傳遞作用。股利支付率波動性很大會給投資者一種假象：公司的現金流不穩定。這意味著公司的經營并不是處于一個持續良好的狀況，體現在股價上就是漲跌幅度過大。

（二）股利分配政策受大股東意愿支配。股權分置是我國歷史遺留問題，隨著股改的進行，雖然非流通股逐漸實現了上市流通，但是股權集中度高的問題仍然沒有解決，我國大部分上市公司仍然是國有控股。首先，由于大股東的持股成本相對于社會流通股低很多，所以他們并不關心股價的漲跌，不在乎中小投資者的利益。其次，大股東對于董事會的人事任命有很大的權力，因此董事會制定的股利政策代表了大股東的意愿。

發達國家上市公司的股權結構相對分散，因此現金分紅常常被用于降低第一類代理成本，然而我國股權結構集中，管理者與股東之間的代理問題便轉變為大股東與中小股東的第二類代理問題。特別是目前我國的監管機制仍處于初步發展階段，因而大股東利用股利政策實行利益輸送的現象十分普遍。

四、完善上市公司股利政策的措施

第一，根據上市公司所處的發展階段，合理制定股利政策。董事會制定股利政策時應該首先考慮公司所處的發展階段，作出發展規劃并計算所需的資金，從而避免支付過高的股利導致資金的緊缺。因此公司的財務人員應該通過對年度經營數據進行處理，預估未來的現金流、收益、成本等指標，從而在稅后利潤分配方案中找出一個資金平衡點（既不會對公司未來的發展產生負面影響，也能回報全體股東）。

第二，優化股權結構，完善公司治理結構。股權分置改革基本解決了我國上市公司的股權割裂問題，使得非流通股基本實現了上市流通，但股權高度集中的問題仍然沒有得到有效改善，這使得大股東通過超額派現“掏空”公司的現象時常發生，因此分散股權是減少大股東利益輸送的有效途徑。此外，完善獨立董事和監事會并存的雙層制約機制，并加強公司與中小股東溝通渠道，也是完善股利政策的有效途徑。

第三，使股利分配政策保持連續和穩定。歐美國家的上市公司普遍采取相對穩定的股利政策，這是因為在歐美相對成熟的股票市場上，股票交易者大部分都是理性投資者，他們秉承價值選股的理念，投資那些具有發展前景或發展勢頭良好的股票，而股利分配就是傳遞公司信息的有效渠道，因此公司的管理層十分重要股利政策的制定，持續穩定的股利政策無疑向投資者傳遞了公司經營良好的形象，這會使投資者對公司的未來更有信心。隨著證券市場的逐漸規范，我國大部分股票交易者的選股觀念將會由投機轉為理性投資，因此從長期來看，執行穩定的股利政策將會非常有利于公司建立良好的回報形象。

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