北極星：從融資服務到投資管理的轉型之路（一）

危機中的轉型

從負債累累到200億美元的股權投資，再到380億美元的管理資產

北極星地產金融公司（NorthStar Realty Finance，NYSE： NRF）于2004年在紐交所上市，作為一家REITS公司融資6.478億美元。上市之初，公司以商業地產的抵押貸款和CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商業地產抵押貸款支持證券）為主要投資方向，并通過發行CDO（Collateralized Debt Obligation，擔保債務憑證）將所投資產的優先級部分證券化出售給其他機構投資人以放大資金杠桿，而自己僅保留投資的劣后部分。到2008年時，公司的不動產債權及不動產證券投資總額已達到50億美元（含證券化的表外部分），但由于公司發行在外的CDO大多附有“當標的資產的市值或財務狀況不符合某些基礎條件時，發行方有回購義務”的條款，所以，在金融危機期間，北極星地產金融公司累計確認了超過15億美元的投資損失，并使公司股價大幅下挫，到2009年2月時，股價較2007年1月已下跌了88%，到2010年時公司旗下子公司的多項債務出現違約，并面臨訴訟風險。

勉強撐過金融危機的北極星地產金融公司，在危機后期開始積極轉型，包括以凈租賃方式大量投資于醫療養老物業、酒店類資產和活動房屋等經營性物業資產，并在二級市場上折價收購了多個私募地產基金的LP份額（有限合伙份額）包；同時，公司還發起了多只非交易型REITS，分拆了資產管理公司以及歐洲的地產投資業務……

截至2015年三季度，北極星地產金融公司的對外投資總額已超過200億美元，其中，直接投資的經營性物業資產約170億美元，另有約14億美元的私募地產基金投資；而金融危機前的最主要投資標的——商業地產的債權及證券投資額——已減少到27億美元。

此外，加上2014年被分拆為獨立上市公司的北極星資產管理公司（NYSE： NSAM），公司的管理資產總額達到380億美元，另有兩只封閉式債權投資基金和1只非交易型BDC已經提交注冊申請，在2015年四季度和2016年陸續發起融資。

那么，在負債累累的背景下，北極星地產金融公司是如何轉型的？轉型后的北極星地產金融公司又面臨哪些考驗？

金融危機中，抵押貸款證券化業務慘遭滑鐵盧

上市之初，北極星地產金融公司主要通過發行商業不動產的抵押貸款、然后將其證券化出售來獲取收益，其中，約60%-70%是第一抵押權貸款，80%-90%是以LIBOR為基準的浮動利率貸款。公司通過將這些抵押貸款打包成CDO，然后再將其中的優先級部分在N-Star品牌下分拆出售給機構投資人以放大資本杠桿，而自己只保留劣后部分，這一策略在金融危機前一度創造了豐厚的收益。

2007年時，為了進一步放大資本杠桿，公司又發起了證券投資基金NorthStar Real Estate Securities Opportunity Fund，對外融資8100萬美元，該證券投資基金主要投資于CMBS、CDOs等證券化資產的次級部分，或其他REITS公司發行的信用債，其中，有相當一部分資金投資于北極星地產金融公司自己發起的N-Star品牌的CDO產品的劣后部分，從而使北極星地產金融公司的劣后投資也由表內資產轉為表外資產。

到2007年底，公司的資產負債表內僅保留了約25億美元的不動產債權投資、約5.5億美元的不動產證券投資，以及約11億美元的經營性物業直接投資；相應的，當時公司的業務部門主要有以下三塊組成——不動產債權投資、不動產證券投資和凈租賃模式下的經營性物業投資，其中，經營性物業投資在公司總資產中的占比只有24%，如果考慮表外資產，則實際的債權投資比例更高。

但隨著金融危機的爆發，這些債權資產的風險開始大規模暴露，到2009年時，公司債權投資部門的不良率上升到了4.91%，2010年不良率已超過了10%，相應的，N-Star品牌下的CDO資產大幅縮水，2007-2008年公司所投證券的平均評級還能保持在Baa2/BBB的投資級水平，但2009年上述證券的平均評級已降低到Ba2/BB，到2010年進一步降低到B2/B，其市值更大幅貶損60%-70%，并面臨平倉（Margin Call）壓力；實際上，即使到了2015年，公司所持有的N-Star品牌的CDO資產的市值也只恢復到當初面值的六成左右。

2010年隨著美國會計政策的變更，公司更不得不將N-Star品牌的表外CDO全部表內化，結果導致2010年表內的證券投資總額從上年的3.36億美元大幅上升到16.91億美元，相應的，證券化負債也從上年的5.85億美元上升到22.59億美元，這還沒有包括全部的證券化負債——截至2010年底，公司的證券化債務總額達到44.49億美元，如果加上表外部分，公司的債務總額將超過62億美元，而當時的凈資產值只有12.8億美元，實際的財務杠桿率（帶息負債/凈資產）已接近5倍。

在債務額大幅上升的同時，公司的證券化融資渠道和資本市場融資渠道都被封閉，傳統的信貸融資額度也被大幅縮減，到2009年時，公司的信用貸款額度更被完全減至零。2010年，北極星地產金融公司度過了最艱難的一年，不僅面臨嚴峻的現金流危機，同時還遭遇多項債務違約訴訟，并面臨CDO產品的回購壓力，現有的債務也面臨到期再融資的問題，融資成本更大幅攀升，公司只能通過折價拋售其所持有的債權資產及其他證券資產來維持現金流，這期間，公司股價已大幅下挫了近九成。

2012年，隨著后危機時代的到來，北極星地產金融公司的融資環境有所放松，公司也由此啟動了轉型之路。管理層將2011年以前的不動產債權和不動產證券投資都定義為Legacy Investment（有毒資產）。截至2012年底，有毒資產合計占到公司資產總值的50%，而這些投資都主要通過危機前發行的CDO來提供融資支持，其中不少CDO面臨回購壓力。

2013年，公司開始將N-Star品牌的CDO主動清算，即，在回購日，將標的資產出售，回籠的資金用于回購CDO項下的負債，平均的回購成本雖然只相當于面值的34%，但也讓公司確認了不少投資損失；而剩下的幾只未回購的CDO，多數已經不符合壓力測試標準，其標的資產的管理權已轉移給第三方，僅余少數幾只CDO仍停留在資產負債表上。

截至2015年三季度末，公司的不動產債權投資總額減少到20億美元（表內為5.9億美元），另有約7億美元的不動產證券投資（表內為4.6億美元），在投資組合總值中的占比從上市之初的80%-90%下降到15%。

上述不動產債權投資和不動產證券投資預計在2015年可貢獻2.35億美元的凈利息收益，并在上半年貢獻了約2000萬美元的升值收益，但此前公司的不動產債權和證券投資已累計減計了約17億美元的投資損失。

從凈租賃業務入手轉型經營性物業的直接投資

2011年，隨著后危機時期的到來，北極星地產金融公司逐步恢復了融資能力。這一年公司在私募市場發行股票融資6900萬美元，發行可轉債融資1.63億美元，并從富國銀行處獲得了新的附帶回購協議的抵押融資支持。2012年資本市場的大門重新向地產企業開放，這一年公司從股票市場融資3.83億美元，發行優先股融資2.62億美元，發行可轉債融資7900萬美元。2013年公司再次發行普通股融資14億美元，發行優先股融資1.93億美元，發行可轉債融資3.35億美元……

用這些錢，北極星地產金融公司開始大舉拓展它在凈租賃物業上的投資。所謂凈租賃模式（Net Lease），通常是指REITS等不動產領域的長期投資人將經營性物業資產從經營者手中買下后再返租給原來的經營者，有時也會為經營者定制開發物業或將合同到期的單一租戶物業轉租給其他經營者，但租期一般都在10年以上，且由承租方（物業的經營方）自行負擔與物業相關的所有稅費，包括物業的維護費用、保險費用及物業稅等。在凈租賃模式下，物業持有人（通常為REITS公司）幾乎不提供任何物業管理服務，其經營利潤率通常可以達到90%以上（不含折舊攤銷），租金收益相對穩定，但增幅較小；而且由于這類物業大多為單一租戶，具有較強的定制性，所以，當主要租戶破產違約時，物業轉租的難度較大，物業持有人的盈利水平也在很大程度上取決于主要租戶的財務狀況。

不過，由于在凈租賃模式下，對物業持有人的經營能力要求較低，所以，北極星地產金融公司在由資產證券化向直接股權投資的轉型過程中仍選擇了以凈租賃模式來持有經營性物業資產。為了競爭，公司降低了對租戶財務狀況和資信水平的要求，而更加強調物業本身的通用性。

截至2015年三季度末，北極星地產金融公司傳統的凈租賃物業組合的總值約7.8億美元，相當于公司股權投資組合總值的5%，共有64處建筑、880萬平尺（約96萬平米）的可租賃面積，平均的出租率為96%，平均的剩余租期9年，預計2015年可貢獻凈經營收益6200萬美元，其中，50%來自工業地產，42%來自單一租戶的辦公樓，8%來自零售物業。

從傳統凈租賃領域延伸進入醫療養老地產的凈租賃市場

為了避開激烈的市場競爭，北極星地產金融公司決定在凈租賃領域開辟新的市場空間。它先是合資成立了Wakefield，主要投資于養老物業，然后再以凈租賃模式返租給當地的養老社區運營商。2009年北極星地產金融公司將Wakefield平臺上合資方的股權買下，并計劃將旗下養老地產業務單獨分拆上市。但受到金融危機影響分拆計劃被擱置，直到2013年公司才通過發行非交易型醫療養老REIT NorthStar Healthcare Income突破了醫療養老物業的融資瓶頸，NorthStar Healthcare首輪募集資金11億美元，后又將融資目標提高到18億美元，目前已累計完成15.5億美元的融資計劃。

2014年，隨著公司債權投資風險的逐步出清，北極星地產金融公司成功增發股票融資13億美元，發行優先股融資2.42億美元；2015年上半年，公司再次發行普通融資13億美元，并在7月發行優先票據融資3.4億美元，融資成本也從此前的7%以上下降到4.625%。在資本市場的融資支持下，公司先是在2014年以40億美元的總價（其中11億美元以定向增發的股票支付）收購了一家非交易型的醫療養老REIT Griffin-American Healthcare REIT II；2015年5月，北極星地產金融公司又以8.9億美元代價購入了一個養老物業組合的60%權益，該物業組合由32處獨立居住型養老社區構成。

截至2015年三季度末，公司醫療養老物業的總值已經從2013年的不到6億美元猛增到68億美元，占公司股權投資組合總值的46%，該物業組合由495棟建筑的28104張床位構成，平均的出租率87%，平均的剩余租期8.7年，2015年預期可貢獻4.27億美元的凈經營收益，預期的凈租金回報率約6.4%，其中，83%的收入來自于運營商支付的租金，17%來自于運營商經營收益的分享——上述物業大多以收購返租的形式租賃給養老社區的運營商或醫院、護理機構等，前十大運營商合計租賃了公司245棟建筑的22235張床位，占床位總數的79.1%，貢獻了公司醫療養老部門凈經營收益總額的56.9%。

物業組合中，醫療辦公大樓149棟、600萬平尺（約65萬平米），87%都位于大學校區或相關機構內，平均的出租率達到91%，平均的剩余租期6.7年，預期可貢獻公司醫療養老物業凈經營收益的25%；而租賃給專業護理機構的物業共108棟、12674張床位，平均的剩余租期9年，預期可貢獻公司醫療養老物業凈經營收益的27%；租賃給醫院的物業共14棟、817張床位，平均的剩余租期10.8年，預期可貢獻公司醫療養老物業凈經營收益的5%；另有224棟養老社區物業、共14613張床位，平均的剩余租期11.4年，預期可貢獻公司醫療養老物業凈經營收益的43%，其中，12%來自于獨立居住型養老社區，14%來自于生活協助型養老社區，17%來自于RIDEA1平臺上生活協助型養老社區的經營收益分享。

為了推動公司醫療養老平臺的進一步發展，2014年1月，北極星地產金融公司又與全美最大的養老社區REITS公司HCP的前CEO James F. Flaherty達成戰略合作伙伴關系，Flaherty將協助北極星地產金融公司拓展養老地產業務，作為回報，北極星地產金融公司授予了Flaherty一定的股權，并且當醫療養老地產業務的新增及現有投資表現超過門檻值時，Flaherty團隊將就超額部分提成20%-25%。