殼公司末日狂歡

隨著注冊制的擱淺，A股殼公司炒作甚囂塵上。盡管過去的10多個月里經歷了三輪斷崖式殺跌，上證指數累計跌幅超過40%，大多數個股跌幅已經超過50%，但不少小市值的績差股卻紛紛逆勢逼近歷史新高。

然而，在大批私募基金進場掃貨舉牌殼公司的背后，這種末日狂歡或許更多的是一種陷阱，甚至已經進入風險暴露期。

*ST新梅、*ST博元敲響警鐘

因最近三年凈利潤連續虧損，*ST新梅（600732.SH）正在等待暫停上市的決定；而*ST博元（600656.SH）在暫停上市一年以后等來的是被迫終止上市的命運。

時間倒回一年多以前，瀕臨退市邊緣的*ST新梅被開南投資等6名一致行動人舉牌，累計通過二級市場買入上市公司6352萬股，占公司總股本的14.23%，并超越第一大股東興盛集團11.19%的持股比例。隨之而來的是對上市公司控制權的爭奪，*ST新梅陷入無休止的股東內耗。這無疑導致公司治理內亂而嚴重阻滯了上市公司“止血”、“造血”，最終不得不接受等待暫停上市的多輸局面。

與此同時，2015年就因涉嫌重大違法而暫停上市的*ST博元正式成為首家因重大違法而退市的上市公司。盡管暫停上市期間試圖借助破產重整、資產捐贈等形式進行挽救，但被多次倒手控股權的*ST博元始終沒能逃脫公司治理內亂而被迫退市。

實際上，在A股市場20多年的歷史上，殼公司烏雞變鳳凰的神話時有發生，甚至在牛熊轉換過程中垃圾股始終保持著不敗的神話。

以S*ST聚酯為例，即便是2005年上證指數創下998點時其股價僅僅1.49元，同時其凈利潤在2004年、2005年和2006年連續三年虧損，但這并不妨礙二級市場的炒作。在2007年4月底暫停上市時，S*ST聚酯股價較2005年最低點累計漲幅已經超過630%；而2009年股改重組回來之后，該公司股價最高創出101.37元的歷史紀錄，相比2005年最低點時累計漲幅接近70倍。

還有2006年股價曾創下最低1.50元的S*S天頤，在三安光電借殼上市前后累計最大漲幅接近90倍。

在退市機制形同擺設的背景下，類似的重組神話此起彼伏，但退市機制動真格的話呢？眼下*ST博元已經開創了因涉嫌重大違法而退市的先例，金亞科技（300028.SZ）涉嫌財務造假的調查尚未結束，制度性的退市無疑將會越來越嚴，越來越多。

殼公司隱性風險尚未暴露

除了退市機制逐步完善過程中逐漸暴露出來的風險外，基于小市值、績差股的殼公司還有公司治理本身的各種隱性風險尚未暴露。

首先，大量殼公司長期處于業務停擺或半停擺狀態，始終掙扎在盈虧線附近，保持著“121”（1年虧損2年微利1年虧損）的節奏與退市政策躲貓貓。

但是，隨著證監會職能從事先審核向事后監管的轉變，上市公司所面臨的監管力度也越來越大。

其次，在注冊制擱淺、中概股私有化回歸和轉型升級過程中的并購重組背景下，市場各方參與主體再次將目光聚焦殼公司，這勢必會導致多方利益平衡難度越來越大。

兩年前，滬深兩市總市值20億元以下的殼公司比較常見，但如今這一市值門檻已經被抬升到了30億元、40億元，甚至不少50億元以上的也不乏被各路資金追捧。殼公司市值的急劇膨脹直接導致重組成本的大幅抬升。

殼公司背后的控股股東、實際控制人預期也迅速發生了較大的轉變，待價而沽、坐地起價的現象已經非常常見。

2014年，西南地區一家市值不足20億元的殼公司老板，最初提出的殼費是3億元，但隨著登門拜訪的越來越多，他的心理也很快發生了微妙的變化——殼費很快就一路上漲到5億元、7億元……

值得一提的是，大多數長期處于退市邊緣的殼公司市值已經節節攀升的背后，外部還存在一系列不確定性因素。

近幾年持續洽談賣殼的一家上市公司老板，其所持股份已經全部被質押或司法凍結，同時外部投資還存在至少20億元以上的資金缺口，上市公司本身已經連續虧損瀕臨資不抵債的地步。

再比如，曾經拋出華圖教育借殼的*ST新都，在關鍵時刻因違規擔保事項導致重組被迫流產并最終滑向退市。

類似的情形并不鮮見。*ST博元就是在擬進行定增輸血過程中，突然被中國證監會立案調查并曝出一系列涉嫌重大違法事項，最終暫停上市并滑向退市的首家上市公司。

此外，隨著各路資金紛紛搶占地盤，殼公司控制權糾紛、股東之間利益訴求不同也是一大潛在的風險。

2015年10月，停牌長達三個月的通葡股份宣布終止重組事項。控股股東吉祥大酒店及其一致行動人當時合計持股比例僅僅10%，對公司話語權很明顯。

類似的情形還比較多，比如康強電子此前曾面臨熊續強、錢旭利與澤熙等三方股東之間的角力，*ST新梅也長期被興盛集團與開南投資及其一致行動人之間的控制權爭奪戰所消耗，東方銀星也受制于豫商集團與銀星集團之間的內耗而拖累數年，還有曾遭遇宋曉明與楊宗昌之間較勁兒而內耗的天目藥業等。

這種股東之間的內耗，勢必會嚴重阻礙上市公司自身的日常經營和重大決策，輕則貽誤轉型良機，重則讓不堪一擊的上市公司滑向退市邊緣。*ST新梅就是最好的明證。

預期管理與利益平衡難題

值得注意的是，在并購重組日益火爆的過程中，提前潛伏殼公司似乎已經成為一種穩賺不賠的套利模式。

短短幾個月以來，創世翔、新價值和蝶彩資產等私募機構紛紛大手筆掃貨殼公司，不少性質不同的資金也開始紛紛效仿，甚至還有鄭永剛、上海天紀等產業資本專門做起了倒殼生意。

最為典型的案例就是，繼倒騰完中科英華、艾迪西等殼公司之后，鄭永剛又迅速開始倒騰接近凈殼的江泉實業；而上海天紀將新嘉聯成功倒手給巴士在線以后，又接手了倒騰多次仍然沒有上岸的仰帆控股。

但是，這種一二級市場聯動的模式真的那么簡單嗎？答案顯然是否定的。

目前，投資驅動投行的一二級聯動模式越來越受到歡迎，不少資金通過二級市場建倉拿足籌碼，再聯手上市公司積極籌劃并購重組，進而在二級市場估價暴漲以后實現完美退出。但這個過程中，并非想象如此簡單。

首先，通過二級市場掃貨舉牌，勢必會引起大股東的警惕和抵觸，如何取得大股東的信任并實現對殼公司的掌控并非易事。而一旦深度介入，則面臨涉嫌內幕交易等監管風險。

江浙某殼公司在重組前夕，曾有投行背景的資金火速完成布局，并在重組復牌行情中賺得盆滿缽溢。盡管監管調查最終結論并沒有認定其涉嫌違法違規，但這種模式并不意味著適合廣而行之。

其次，相當一部分小市值、績差股并會不簡單賣殼，大股東或實際控制人沒有足夠的實力卻又不愿放手的情形比較常見。那么這勢必就會導致外部股東與大股東或實際控制人之間的預期不一致、利益無法平衡的難題。

再次，不少看似“小而美”的稀缺性殼公司，在注冊制擱淺、戰略新興板無望的預期之下，控股股東或實際控制人自身的預期也會迅速水漲船高，普遍存在待價而沽甚至捂盤惜售的情形。這勢必會導致買賣雙方預期或利益難以平衡而抬升時間成本與機會成本。

某殼公司市值40億元左右，控股股東持股比例超過五成，凈資產還有接近2億元，經過一輪又一輪的接洽后，老板已經開出了“天價”——資產方須承諾其持股市值退出時至少翻5倍（即100億元以上），并且無償贈送原有資產及負債；或者一次性支付現金20億元作為殼費等等。

毋庸置疑，這些極其苛刻甚至離譜的賣殼條件是絕大多數資產方無法接受的，同時也從另一個側面反映當前殼公司背后所存在的巨大泡沫。

值得注意的是，自2009年開始出現虧損的昌九生化，在過去長達七年時間里始終面臨著巨虧、扭虧的難題，累計保殼成本就不下數億元，甚至超出了控股股東所持股份的市值水平。諸如此類，重組各方又將如何進行利益平衡，恐怕也得頗費周折。

不少賣方分析師依照市值大小、業績情況和控股股東持股比例等要素篩選出了一批所謂的稀缺性殼公司。

但據我所知，這其中一半以上的公司大股東屬于傳統產業出身，擁有人大代表、政協委員的身份。他們大多數都是白手起家，經營思路相對保守，對上市公司存在很深的感情，并沒有賣殼意愿，也不存在持續性經營的壓力。

相比之下，實際控制人已近古稀或離世的殼公司，哪怕市值稍大、業績并不太差，接班的二代們反而更有動力進行高價賣殼套現。同時，善于通過資本運作進行套利的產業資本所掌控的殼公司，因其背靠的人脈和資源不同，往往都會有更好的并購重組表現。

在退市機制逐步完善與落實之后，押寶式的殼公司投資勢必將類似于早年的權證“末日輪”行情——暴利的背后，永遠都是贏家通吃，普通投資者所面臨的風險將遠遠大于機會。