新文化并購盈利前景存疑

3月31日，新文化（300336.SZ）發布收購預案修訂稿，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，購買上海千足文化傳播有限公司（下稱“千足文化”）的100%股權，其中以發行股份方式購買77.73%的股份，共發行股份5895萬股支付交易對價16.79億元，以現金4.81億元支付剩余22.27%的股權，交易總作價21.6億元。

千足文化主營綜藝節目制作業務，上市公司表示，通過本次并購將實現公司欄目業務跨越式發展，打造以欄目IP為核心的多元娛樂互動業務閉環，實現客戶資源的整合共享以及業務的互相滲透和協同發展，建立起一體化、矩陣式和互補式的業務體系。

盡管上市公司對本次并購雄心勃勃，但仍有幾點值得投資者注意：首先，標的公司增值率過高，估值水平超過同類并購；其次，綜藝節目制作的毛利率不斷下降，標的公司的毛利率卻直線上升；再次，在激烈的市場競爭中，標的公司共同經營和包盤經營的新盈利模式能否在短期內實現其超高的業績承諾，也需要打上一個問號。

標的高溢價

根據預案，千足文化成立于2007年，主要從事電視及網絡視頻欄目的創意、策劃、制作、發行銷售以及相關廣告等業務，主要包括節目制作、共同經營和包盤經營三種盈利模式。節目制作模式主要依靠向電視臺等播出方收取節目制作費用獲取收入；共同經營模式中千足文化與播出平臺共擔風險、共同參與廣告招標，按比例獲得廣告收入；包盤經營模式則由千足文化買斷播出平臺節目廣告資源，通過出售節目廣告獲取收入。

截至2015年12月31日，千足文化100%股權未經審計賬面凈資產值為1428.49萬元，按收益法評估資產預估值為21.6億元，預估增值率15020.81%。

新文化在對深交所問詢函的回復中表示，標的公司所處行業具有輕資產特性，上市公司對其進行收購時主要考慮公司的行業地位、業務資源、人才團隊和品牌價值等重要因素，并基于其未來的獲得能力以收益法進行評估或者估值。

但是，對比同類收購案例，高達150倍的增值率仍然令人乍舌。

根據問詢函回復中所列舉的同類案例，暴風科技（300431.SZ）所收購江蘇稻草熊影業有限公司的評估值為15.27億元，增值率僅為3881.53%；浙富控股（002266.SZ）收購夢想強音文化傳播的評估值為21.02億元，增值率僅為2055.69%；樂視網（300104.SZ）并購東陽市花兒影視文化有限公司的評估值為9.04億元，增值率僅為761.66%；華錄百納（300291.SZ）并購廣東百合藍色火焰文化傳媒股份有限公司評估值為25.04億元，增值率僅為650.17%；華策影視（300133.SZ）并購上海克頓文化傳媒有限公司評估值為16.53億元，評估增值率僅為406.48%。

“回復”列舉案例中，僅有華誼兄弟（300027.SZ）并購浙江東陽美拉傳媒有限公司和浙江東陽浩瀚影視娛樂兩家公司的增值率分別達到29940.88%和10725.01%，但上述兩家公司主要業務為投資電影和電視劇，在細分領域與綜藝節目制作業務并不完全相同，且上述兩家收購溢價主要原因在于涉及到未來與包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫等知名藝人在內的合作。

包括華誼兄弟并購案在內，在“回復”中所列可比收購案例的平均增值率為4442.97%，平均動態市盈率（倍）為13.78，而千足文化在動態市盈率（倍）為15.43的情況下，增值率達到15020.81%，顯然是一個天文數字。

在預案風險提示中，上市公司也表示，交易標的資產估值的增值幅度較大，提請投資者關注相關風險。

盈利畫餅

根據預案，2013-2015年，千足文化的營業收入分別為2667.48萬元、5142.05萬元和1.45億元，凈利潤分別為7.99萬元、-263.87萬元和2011.93萬元，從2007年成立至今，僅有2015年真正實現盈利。

盡管如此，千足文化還是給出了一份誘人的業績承諾，原股東承諾標的資產2016-2019年的扣非后凈利潤分別不低于1.4億元、1.9億元、2.3億元和2.76億元。

預案表示，標的公司過往業績主要來自于節目制作收入，自2014年將經營模式拓展至共同經營以來，主營業務收入已從單純的委托制作費拓展到按比例進行廣告分成，隨著經營模式進一步拓展，包盤經營將成為千足文化欄目運營體系中的重要模式，可以進一步提升欄目運營的商業價值和盈利能力，提升業績增長的可實現性。

同時，預案表示，截至2016年3月20日，標的公司已簽訂節目制作合同、廣告合同和廣告意向的金額已超過5億元，合同簽約金額與2015年同期相比大幅增長，與2015年全年收入之比超3倍。

但是，2015年已經開始嘗試共同經營和包盤經營模式的千足文化凈利潤率僅為13.90%，即便包括廣告意向在內的合同金額全部實現并且算入當期營收，按照2015年的凈利潤率，千足文化也只能實現7000萬元的凈利潤，與1.4億元的業績承諾仍然相距甚遠。

擁有知名節目《挑戰者聯盟》等的華策影視2015年開始綜藝節目制作業務，同樣介入廣告分成的盈利模式，其在2015年年報中表示，綜藝節目競爭趨于白熱化，數量井噴，題材類型頻頻撞車甚至引發版權糾紛，為吸引眼球，不斷花樣翻新，部分大型節目制作成本持續高企，在市場最火熱之際，大舉介入無疑將面臨巨大風險，若市場不認可則將遭受較大損失；擁有《最美和聲》之類知名節目的華錄百納在2015年年報中同樣指出，綜藝行業隨著制播分離改革逐步深入，市場競爭日趨激烈，市場需求可能隨著熱點事件或觀眾偏好發生改變，推陳出新速度較快，存在綜藝業務生命周期風險及未來綜藝節目市場歡迎度下降風險。

預案顯示，千足文化節目制作收入模式下的節目主要包括浙江衛視的《我看你有戲》、東方衛視的《狗狗沖沖沖》等，共同經營收入模式下的節目有浙江衛視的《這就是生活》和央視的《中國味道》，包盤經營模式下的主要節目包括北京衛視的《二胎時代》和山東衛視的《花漾夢工廠》。

對于千足文化過往和正在制作和播出節目的收視率情況、市場反饋情況以及相關市場競爭地位和議價能力，新文化相關負責人表示，目前客戶節目需求多樣，投入差異大，市場份額難以統計。

值得注意的是，根據預案，千足文化具有團隊優勢并且是本次估值增值率較高的原因之一，但在其股權結構中，自然人倪金馬和金玉堂分別持有50%股權，倆人系父子關系，而包括制片部總監、后期制作部總監和技術總監在內的核心制作團隊并無任何股權激勵和員工持股。盡管預案中表示千足文化核心團隊成員交易后五十四個月內不主動辭去職務，但在競爭激烈和人才短缺的綜藝節目市場，千足文化仍然存在人才流失風險，對其節目制作質量和經營業績帶來負面影響。

毛利率逆勢增長

根據預案，千足文化2014年和2015年欄目制作銷售的毛利分別為334.09萬元和4654.26萬元，毛利率分別為11.25%和35.05%，綜合毛利率分別為13.36%和32.79%。

預案表示，2015年毛利率大幅增長的主要原因，一方面為逐步減少了收入規模較低的單純后期制作和樣品制作業務，集中力量發展收入和利潤空間較高的節目制作和共同經營業務；另一方面，千足文化在行業內制作經驗和制作資源不斷積累，不斷加強項目預算控制能力，向供應商的議價能力得以提高，成本規模在收入增長的同時得以合理控制。

但是《證券市場周刊》記者發現，同行業的毛利率呈現下降趨勢，而千足文化的毛利率水平卻逆勢增長，仍然存疑。

根據華錄百納2015年年報，其當期綜藝節目營業收入為7.19億元，毛利率為29.91%，同比下降7.52個百分點；光線傳媒2010年和2011年欄目制作與廣告業務的毛利率分別達到51.41%和52.71%，2012年和2013年下降到42.52%和47.33%，2014年下降至10.07%；華策影視2015年綜藝節目業務的營業收入為1.82億元，毛利率也只有24.38%。千足文化超過30%的毛利率水平顯然高于同行業水平。

對于新經營模式毛利率水平，新文化相關負責人表示，目前新模式經營項目尚未完成結算，詳情需關注后續公告。

值得注意的是，盡管新盈利模式和經營模式能夠帶來盈利能力的變化，但預案中也承認，“制播分離”模式的出現極大提高了欄目的市場化程度，包括欄目制作方通過收視資源互換、廣告分成、版權和模式輸出等多種形式與播出平臺進行合作，但是商業模式變化給欄目公司的產品開發、經營該模式和運營策略均會帶來相應的壓力，存在回報不及預期的風險。