交行特色不足痼疾難改

3月29日，交通銀行公布了2015年年報，全年實現營業收入1938.3億元，同比增長9.3%，其中利息凈收入1441.7億元，同比增長7.0%；全年實現歸屬于母公司股東凈利潤665.3億元，同比僅增長1.0%，業績增速與其他四大行不相上下。不過，與7.0%的凈利息收入增速相比，凈手續費收入同比增長達到18.3%，對全年實現凈利潤正增長貢獻不小。

值得一提的是，交行凈手續費收入為350.3億元，同比增速達到18.3%，是凈利息收入增速的兩倍多，且占比提升至18.1%。其中，管理、代理類業務同比增長51.1%和94.0%，主要是資產托管、理財產品、代銷基金和保險等業務所帶動。

與宏觀經濟下行和銀行業的趨勢相一致，高企的資產不良率仍是拖累交行業績增長的負面因素。截至2015年年底，交行不良率為1.51%，同比上升26BP。從全年來看，凈不良形成率為0.87%，同比上升9BP；凈逾期形成率為1.42%，同比下降17BP。

從交行貸款分布區域來看，長三角、珠三角、環渤海三大區域的貸款占比分別為32.8%、18.9%和7.6%，長三角地區貸款占比近1/3。由此可見，未來長三角地區資產質量的變化，將在很大程度上決定交行總體資產質量的趨勢。

截至2015年年底，交行撥備覆蓋率為155.6%，同比下降23.3%，已接近150%的監管紅線。交行撥備前利潤同比增長6.6%，表明其營業收入無法支持大幅計提撥備。2015年信用成本為0.81%，同比上升20BP。從目前的資產狀況來看，交行2016年信用成本仍有下降的可能。

規模增速遠超凈利增速

交行2015年凈利增速為1.0%，與前三季度持平，這主要得益于資產規模的較快擴張。截至2015年年末，交行資產規模達7.16萬億元，同比增長14.1%，規模增速遠超凈利潤增速，為驅動業績增長的主要因素。其中，交行日均規模同比增長14.7%，加上非息收入增長18.3%，成為利潤增長的主要驅動因素。

而凈息差縮窄和大幅計提撥備則拖累了業績，對業績增速的影響分別為-7.2%和-5.3%。交行2015年的凈息差為2.22%，同比下降14BP。受央行連續多次降息及利率市場化的影響，交行負債成本率的降幅不及資產收益率的降幅。全年生息資產收益率同比下降31BP，其中貸款收益率下降46BP；負債成本率同比僅下降25BP，其中存款成本率僅下降11BP。

從全年資產配置上來看，交行同業資產和負債同比分別增長37%和28%、債券投資同比增長26%和個人貸款同比增長17%是推動公司資產負債表擴張的最主要因素。信貸投放結構保持穩定，服務業、科教等行業占比略有上升，批發零售、鋼鐵、建筑、公共事業等略有下行。不過，四季度規模環比微降0.7%，表明交行對資產負債進行了相應的結構調整，除了同業資產負債規模明顯下降外，存貸業務也有不同程度的壓縮。

在定價方面，整體而言，交行的資產負債緩慢下行，高成本負債壓縮明顯。資產端同業及公司貸款收益率下行較多，應收款項投資的增長部分對沖了收益率下行的負面影響。而負債端大力壓縮高成本同業負債效果明顯，負債成本率大幅下降87BP，糾正了長期以來同業資產負債收益率倒掛的現象。不過，由于整體負債成本下降幅度有限，凈息差繼續環比向下。

在當前形勢下，銀行業對凈息差下降之勢無能為力，只能在非息收入和費用控制方面想方設法。在這一點上，交行也不例外。交行全年實現凈利潤666億元，同比增1.0%，略好于其他四大行；其中四季度單季凈利潤145億元，同比增長1%。從全年來看，連續降息使交行的息差水平逐季小幅回落，非息收入的強勢對收入形成一定程度的彌補。

不過，存貸比監管放松和資金市場持續偏暖對交行息差形成正面的作用。長期以來，交行息差受制于高存貸比，依賴資金市場融資，在當前存貸比監管放松、資金市場持續偏暖的格局下則相對受益，付息負債成本率亦出現較明顯的下行，從而保持息差水平的相對穩定。

在凈手續費收入方面，交行手續費收入中的代理類收入、資產托管及理財手續費收入是業績增長的主要拉動因素。具體來看，盡管理財、代銷及托管業務收入保持較快增長，但投行業務收入同比略降，支付結算及銀行卡手續費收入增長緩慢，拖累非息收入的增速?？傮w來看，雖然2015年非息收入增速較高，但占比同比基本持平，表明交行輕資產轉型的力度不及預期。

而在支出端，由于信用風險的持續暴露，撥備開支剛性上升，費用控制在一定程度上為業績增長做出了貢獻。從成本支出方面來看，截至2015年年末，交行的管理費用支出為580.1億元，成本收入比為29.9%，公司的成本控制能力已得到較為充分的挖掘，未來繼續下行的空間不大。

在信用風險不斷加大的情況下，交行的資產結構調整趨向于更低風險的資產品種。2015年下半年，交行在資產結構上進一步偏向于低風險品類，包括個人住房按揭貸款、信用卡、政府債券等。交行2016年資產結構調整的目標是，平均余額增長高于時點規模增長，總資產增長高于加權風險資產增長，這是風險偏好維持低位、重收益輕規模的策略選擇。

冀改革挽救特色不足

交行2015年全年不良貸款余額新增132億元，計入核銷增加285億元，不良率上升26BP至1.51%。不過，2015年第四季度不良的變化大致與第三季度相似，未出現邊際惡化的跡象。

從逾期貸款的情況來看，2015年下半年新生成的問題資產規模可能有所改善。交行表示，2015年新增不良分布仍集中在東部地區、制造業領域，正著力化解信用風險，全年累計減退風險貸款608億元，加固601億元，清收345億元，重組、追加抵押72億元。全年信用成本為0.76%，目前撥備覆蓋率為156%，預計2016年信用成本仍停留在高位。目前的要務是平穩釋放信用風險的壓力，使不良不會出現進一步惡化的跡象，但要做到這一點并非易事。

數據顯示，交行不良凈生成率上升，資產質量仍面臨較大壓力。截至2015年年末，交行關注貸款率為3.17%，同比上升49BP，環比上升6BP；不良率為1.51%，同比上升26BP，較上半年上升20BP；不良凈生成率為0.87%，同比上升9BP，較上半年上升28BP。2015年，交行核銷額，同比基本持平，核銷力度不大；共計提撥備289億元，同比增長26.4%。年末“不良貸款+關注類貸款”的占比達4.68%，這表明經濟下行壓力不減，資產質量或繼續承壓。

從第四季度的情況看，交行不良生成、核銷處置及信用成本均小幅走高。截至2015年年末，交行不良貸款繼續上行，不良貸款余額為562.1億元，較上季度末增加33.1億元；不良率較上季度上升了9.0BP。交行第四季度計提了80.4億元的壞賬準備，盡管略低于第三季度，但由于全年信用成本仍維持在0.76%的高位，使得期末撥備覆蓋率比年初下降23個百分點。

交行第四季度加回核銷的單季度不良凈生成率約為0.29%，較第三季度小幅上行。交行三個月內的逾期貸款大幅下行，關注類貸款增速放緩，不過其余逾期和次級類貸款仍顯著增加，資產質量的變化趨勢仍有待觀察?？紤]到撥貸比的絕對值水平，未來交行的撥備壓力取決于資產質量的變動情況，但較大的營收壓力使得調整空間不大。

事實上，作為五大行之一，交行一直為市場所擔憂的是其特色不足的經營方針，無論是零售領域還是批發領域，交行都做得中規中矩。興業證券認為，交行目前的價格已經隱含了市場對于其特色不足的估值折價，但公司估值的修復仍需要混改進一步實質性的推進。

早在2015年6月，交行深化改革方案已獲得批復，重點針對三個領域：第一，中國特色大型商業銀行治理機制；第二，內部經營模式轉型創新；第三，內部經營機制改革。交行將三個大項目細化為20個子項目，目前，在一些領域取得了一定的成果，但實質性效果還需觀察。

作為擔負國有銀行探索改革、先行先試任務的交行，市場將繼續積極關注國企改革事項的進展，其2016年的核心看點也在于國企改革的推進與效果，作為國有銀行的改革標桿，若相關事項有實質性的進展將對估值彈性形成有利因素。

目前來看，交行改革的推進弱于原先的預期。2015年深化改革方案獲批后，雖然部門改革效果初步顯現，但在其他方面的推進不及預期。未來的推進路徑預計會著力在民營資本引入或在子公司層面。眼前，在銀行高層限薪的大背景下，交行薪酬激勵機制改革的需求更為迫切。