綜藝股份百億豪賭前途未卜

作為中星微的全資子公司，收購預案中披露的中星技術收入反超中星微；且對中星技術的評估值也遠遠高于中星微從美國退市時的估值，難道A股真的錢多人傻？

從開盤漲停到收盤翻綠，綜藝股份（600770.SH）的百億收購計劃似乎在短時間內并未得到市場認可。

5月4日，綜藝股份發布收購預案修訂稿，公司擬以發行股份及支付現金的方式收購中星技術有限公司（下稱“中星技術”）100%股權，交易標的作價101億元。

中星技術主要從事安防視頻監控相關研發、生產和銷售，公司產品包括視頻監控前端產品、后端產品、平臺產品、解決方案、運營服務等。

此前，中星技術母公司曾在美國上市，與退市私有化價格相比，本次收購中，中星技術估值增幅明顯。

財務數據顯示，近年來，中星技術業績增長迅猛。但同期，公司應收賬款增速遠超營收，其利潤有注水之嫌。

高溢價收購

根據預案，截至2015年12月31日，中星技術模擬合并報表凈資產賬面價值為4.69億元，全部股東權益價值采用收益法的預評估值為101億元，預估增值96.31億元，增值率2055.57%。

中星技術成立于2007年4月3日，由北京中星微電子有限公司（下稱“中星微”）出資設立。

中星微（VIMC.O）于2005年在美國納斯達克上市。上市之初，公司主要從事數字多媒體芯片的研發、生產和銷售業務。由于產品定位問題，2007年，中星微業績出現大幅下滑。財務數據顯示，2007年，中星微營業收入同比下滑27%，凈利潤同比下滑121%。

2009年，中星微完成對ASB（Alcatel-Lucent Shanghai Bell）VISS業務的并購，公司進入安防視頻監控領域。2012-2014年，中星微先后成立山西中天信和廣東中星，負責運營公司安防業務。

根據預案，本次重組安防業務整合前，中星微同時從事芯片及安防視頻監控相關研發、生產和銷售業務。本次收購中，中星微將其持有的與安防業務相關的資產轉讓予中星技術；同時，公司將相關芯片開發職能予以剝離。

需要指出的是，與中星微退市時相比，本次收購中，未包含芯片業務的中星技術估值增幅明顯。

2015年12月18日，中星微完成退市。退市前，中星微市值約為3.46億美元。根據預案，中星微私有化時估值約為4.53億美元，對應人民幣估值為29.34億元。

本次收購中，中星技術估值為101億元。與中星微私有化時的估值相比，估值增幅高達244.24%。

值得一提的是，2015年2月5日，中星微曾與Alpha Spring公司簽訂協議。根據協議，Alpha Spring以5000萬美元認購中星微2000萬股，占中星微總股本的16.24%。資料顯示，Alpha Spring公司系南通綜藝投資有限公司（下稱“綜藝投資”）全資子公司，昝圣達通過綜藝投資實際控制Alpha Spring。

以綜藝投資入股時的價格計算，2015年2月中星微估值約為3.08億美元。

2015年7月，綜藝投資再次以3923.44萬美元受讓 Power Pacific Mauritius Limited持有的中星微9.13%股權，此時中星微估值約為4.3億美元。

與2015年7月綜藝投資入股時相比，本次收購中，中星技術估值增幅為262.4%。

收購預案中，中星技術將海康威視（002415.SZ）和大華股份（002236.SZ）列為可比對象。與上述兩家公司相比，中星技術估值同樣偏高。

財務數據顯示，2015年，中星技術實現歸屬凈利潤2.8元，扣非后歸屬凈利潤1.31億元，公司對應市盈率分別為36.1倍和77.11倍。

同期，海康威視和大華股份的市盈率約分別為24.44倍和36.29倍；扣非后市盈率分別為25.44倍和37.28倍。

預案中，綜藝股份表示，本次預估作價和中星微私有化對價不同，主要是考慮到本次交易有鎖定期要求且須承擔業績承諾及補償責任，且兩次交易標的所處的證券交易所市場估值體系、業務內容、股權性質均有所區別，故存在上述價格差異。

應收賬款增速迅猛

收購預案中，綜藝股份表示，本次交易不僅將從根本上改善上市公司的運營狀況，還將促進上市公司高新技術信息產業鏈的基礎打造，實現上市公司價值提升。

2014年，中星技術實現營業收入7.6億元，歸屬凈利潤1.12億元。2015年，中星技術實現營業收入10.98億元，同比增長44.53%，歸屬凈利潤約為2.8億元，同比增長150.74%。

2014-2015年，中星技術銷售毛利率分別為29.92%和38.45%，凈利潤率分別為16.21%和29.04%。同期，海康威視銷售毛利率分別為44.42%和40.1%，凈利潤率分別為27.16%和23.28%。

此外，2015年，中星技術凈利潤同比增速遠超同期營收增速，表現出驚人的盈利能力。

但需要指出的是，2014年和2015年，中星技術非經常性損益分別為3439.26萬元和13403.34萬元，占同期凈利潤的比重分別為30.82%和47.91%；2014-2015年，中星技術扣非后的凈利潤分別為7774.05萬元和1.31億元。

與同行業上市公司相比，中星技術的非經常性損益占凈利潤比重明顯偏高。

2015年，海康威視非經常性損益占凈利潤的比例約為4.5%，大華股份約為1.6%。

更值得關注的是， 中星技術應收賬款占營業收入的比重同樣遠超同行。

根據預案，2014-2015年，中星技術應收賬款賬面余額分別為5.5億元和12.12億元，2015年同比增長120.36%，明顯高于營收增速。

2014-2015年，中星技術應收賬款賬面余額占同期營業收入的比例分別為72.46%和110.38%，而海康威視分別為24.85%和32.16%，大華股份分別為37.63%和49.1%。

預案中，綜藝股份表示，中星技術業務結構主要以安防系統集成業務為主，公司安防系統集成業務收入占比超過80%；安防系統集成業務具有項目施工時間長、付款時間跨度長、應收賬款回款周期長的特點，因此應收賬款收入占比較高。

除了上述差異，與中星微披露的年報數據相比，收購預案中，中星技術披露的財務數據同樣存有差異，其原因有待公司解答。

中星微年報顯示，2014年中星微實現營業收入約1億美元，凈利潤為469.67萬美元。

2014年，人民幣平均匯率為1美元兌6.14元人民幣。以此計算，2014年，中星微實現的營業收入約為6.14億元，凈利潤約為2883.77萬元。

根據預案，本次收購前，中星技術為中星微全資子公司，應納入合并報表范圍。作為中星微全資子公司，通常情況下，中星技術營業收入不應大于中星微合并報表收入。

但對比可知，收購預案中，中星技術披露的收入金額超過中星微年報數據披露的收入金額1.46億元。

警惕商譽減值風險

本次收購中，原股東承諾，2016-2018 年，中星技術扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤預測數分別為3.46億元、5.58億元和9.16億元。

根據公司預測，2016年，中星技術預計實現營業收入19.23億元，同比增長71.57%；實現歸屬母公司凈利潤3.46億元，同比增長164.18%。2017-2018年，公司預計分別實現營業收入28.39億元和42.53億元。

計算可知，2016-2018年，中星技術預期收入三年年均復合增長率約為57.06%；2016-2020年，公司預期收入五年年均復合增長率約為49.42%。

值得關注的是，中星技術的業績承諾是否能夠順利完成？

2015年，中星技術營業收入增幅為44.53%。2013-2015年，安防行業三年營業收入平均復合增長率為39.78%。其中，海康威視復合增長率為51.88%，大華股份為41.85%。令人較為擔心的是，一旦中星技術無法完成業績承諾，綜藝股份將面臨巨額商譽減值風險。

截至2015年6月30日，中星微總資產為2.83億美元，其中流動資產為2.02億美元，占比71.38%；固定資產及土地使用權合計0.78億美元，占比27.64%。

本次收購中，中星技術模擬合并報表凈資產賬面價值為4.69億元，全部股東權益價值采用收益法的預評估值為101億元，預估增值96.31億元。

預案中，中星技術沒有披露可辨認凈資產的公允價值，但公司流動資產占比較高，其資產公允價值較賬面價值增值幅度相對有限。

數據顯示，截至2015年年末，綜藝股份總資產為64.36億元。