S規(guī)則下中國發(fā)行人國際債券發(fā)行指南

美邁斯律師事務(wù)所

摘要：發(fā)行國際債券已成為許多中國公司常見的融資方式。根據(jù)發(fā)行人的融資需求不同，國際債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)和條款各不相同。本文對標(biāo)準(zhǔn)的S規(guī)則債券發(fā)行流程按推出前、推出和路演、發(fā)行、發(fā)行后四個步驟進(jìn)行了簡要介紹，說明各步驟涉及的一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并就各步驟提出具體的實用建議。

關(guān)鍵詞：S規(guī)則債券 國際債券 離岸債券市場 募集說明書

向國際投資者發(fā)行離岸債券已成為許多中國公司常見的融資方式。作為境內(nèi)債務(wù)融資或銀行貸款的一種替代性選擇，無論是以美元、港元還是以境外人民幣發(fā)行，離岸債券通常都具備有吸引力的投資條款而能引發(fā)海外投資者強(qiáng)烈的興趣，同時能使中國發(fā)行人能享受具有競爭力的利率和資金成本。

根據(jù)發(fā)行人的融資需求不同，國際債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)和條款各不相同。債券發(fā)行的時間表根據(jù)條款和條件的復(fù)雜程度、當(dāng)事方及其所在司法管轄區(qū)以及債券發(fā)行所在地等因素從幾周到幾個月不等。一般而言，高收益國際債券1包含許多限制性承諾、由信用評級較低的公司發(fā)行、采用紐約州法律管轄并且出售給包括美國和全球投資基金在內(nèi)的投資者群體，而S規(guī)則 2債券包含的限制性承諾較少、由被認(rèn)為風(fēng)險較低或信用評級較高的公司發(fā)行、通常采用英國法律管轄（涉及并主要出售給亞洲投資者的有時采用中國香港法律管轄）。不論具體交易復(fù)雜與否，就發(fā)行程序而言，國際債券發(fā)行中的必要步驟大致相同，所采用的主要交易文件也較為類似。

本文將對標(biāo)準(zhǔn)的S規(guī)則債券發(fā)行流程按步驟進(jìn)行簡要介紹，說明各步驟涉及的一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并就各步驟提出具體的實用建議。

概述

按時間順序，債券發(fā)行整個周期可分成四個階段：

1.推出前。發(fā)行人考慮初步事項并決定債券發(fā)行的目標(biāo)規(guī)模、市場、價格區(qū)間以及發(fā)行架構(gòu)，選定一家或多家銀行擔(dān)任債券發(fā)行主承銷商。發(fā)行人和承銷商委任其各自的律師，包括中國律師和國際律師。

2.推出和路演。主承銷商公告?zhèn)l(fā)行，并開始接觸潛在投資者，邀請他們認(rèn)購發(fā)行后的債券。

3.債券發(fā)行。其中涉及兩個階段：

（1）簽約：承銷商簽署認(rèn)購協(xié)議，同意在交割時向發(fā)行人購買債券。

（2）交割：簽署債券文件（英國或中國香港法律規(guī)管的信托契約或財務(wù)代理協(xié)議，或紐約州法律規(guī)管的債券契約），發(fā)行債券總額憑證，債券投資者通過擔(dān)任結(jié)算行的牽頭經(jīng)辦人支付債券款項。

4.發(fā)行后。發(fā)行人定期向受托人或財務(wù)代理支付利息，由后者再支付給債券持有人。當(dāng)債券到期，發(fā)行人將向債券持有人償還本金。

推出前

一旦發(fā)行人在咨詢其銀行、財務(wù)顧問和律師的意見后決定發(fā)行國際債券，在推出之前還需要考慮以下若干事宜。

（一）發(fā)行人的發(fā)行權(quán)利和能力

在著手開始債券發(fā)行之前，發(fā)行人需要了解其所在司法管轄區(qū)內(nèi)對債券發(fā)行的法律限制和可能存在的障礙。例如，發(fā)行人應(yīng)確認(rèn)：（1）根據(jù)其章程文件，債券發(fā)行在其權(quán)利范圍內(nèi)；（2）其已就債券發(fā)行獲得必要的監(jiān)管批準(zhǔn)；（3）章程或者發(fā)行人的其他貸款、債券或商業(yè)協(xié)議中沒有關(guān)于其舉債的限制；（4）如有必要，發(fā)行人可提供或安排其境外子公司提供與債券有關(guān)的擔(dān)保或接受其他某些限制條件。發(fā)行人可能需要召開董事會會議以取得對發(fā)行的批準(zhǔn)。

（二）發(fā)行結(jié)構(gòu)

發(fā)行人在設(shè)計債券結(jié)構(gòu)時需要考慮諸多因素，例如：

1.所發(fā)行的債券是否有擔(dān)保

中國法律和法規(guī)通常對中國公司借外債或為境外債券提供擔(dān)保有限制性規(guī)定。若難以獲得相關(guān)審批，發(fā)行人的非中國子公司通常會被要求為債券提供擔(dān)保，在此情況下審批要求會較為簡單。如有擔(dān)保人，也需要考慮擔(dān)保人是否有權(quán)利和能力提供擔(dān)保。

2.債券是以總額憑證還是有形證書發(fā)行

以總額憑證形式發(fā)行的國際債券以一份文件代表整個債券發(fā)行的總額，該文件存放于國際清算系統(tǒng)、由托管服務(wù)提供商保管。債券可通過國際清算系統(tǒng)交易，債券所有權(quán)的變更則在清算系統(tǒng)中記錄。

3.債券是否在證券交易所公開交易

盡管多數(shù)債券不會尋求上市，如有上市的考慮，亞洲發(fā)行人通常選擇中國香港或新加坡作為上市地。關(guān)于債券在中國香港上市的更多詳情，請見香港交易所發(fā)布的相關(guān)指引：https：//www.hkex.com.hk/eng/global/faq/debt.htm。

4.債券是否需要評級

國際評級機(jī)構(gòu)例如穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾可對公司的財務(wù)、業(yè)務(wù)實力和債券條款進(jìn)行評估，通過發(fā)布評級結(jié)果，反映出評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人是否有能力償還債務(wù)所持的觀點(diǎn)。投資者通常依賴于債券評級來評估特定債券的信用質(zhì)量。

（三）委任相關(guān)中介及其角色簡介

發(fā)行人需委任參與交易的相關(guān)中介，包括主承銷商、律師、債券受托人、支付代理或財務(wù)代理、審計師和印刷商。發(fā)行人亦可聘請?zhí)貏e行業(yè)顧問或分析師對發(fā)行人的業(yè)務(wù)進(jìn)行專門的市場分析，并將相關(guān)分析包含在債券募集說明書中。

主承銷商可以是一家或多家國際金融機(jī)構(gòu)，其負(fù)責(zé)整個交易的整體安排，包括法律文件制作進(jìn)度、債券的銷售以及結(jié)算程序。主承銷商還可能安排其他金融機(jī)構(gòu)作為分承銷商加入，以組成承銷商聯(lián)合體，共同同意認(rèn)購債券并向投資者進(jìn)行配售。

發(fā)行人的律師和主承銷商的律師主要負(fù)責(zé)起草募集說明書、認(rèn)購協(xié)議和債券文件，并出具法律意見。主承銷商的律師亦會協(xié)助主承銷商對發(fā)行人和擔(dān)保人（如有）開展必要的盡職調(diào)查工作。

支付代理負(fù)責(zé)接收發(fā)行人定期支付的利息和債券的本金，并代表發(fā)行人向債券持有人支付利息和本金。債券發(fā)行通常涉及受托人，如無受托人，則發(fā)行人會委任財務(wù)代理。財務(wù)代理是發(fā)行人的主支付代理，代表發(fā)行人行事，而受托人是債券持有人與發(fā)行人之間的中間人，其代表的是債券持有人。

發(fā)行人及擔(dān)保人的審計師在債券發(fā)行簽約和交割之時向主承銷商提供安慰函。發(fā)行人亦需委任印刷商印制用于向投資者作推廣的初步債券募集說明書，以及印制載有債券最終條款的最終募集說明書。

取決于債券發(fā)行的類型，發(fā)行人可能需要指定其他相關(guān)中介。對于登記債券而言，發(fā)行人需指定登記機(jī)構(gòu)和轉(zhuǎn)讓代理，負(fù)責(zé)登記債券持有人的名稱和地址并制作登記簿或記錄。就上市債券而言，發(fā)行人可能需要指定上市代理就上市程序提供幫助，并向相關(guān)證券交易所提交上市文件。發(fā)行人可決定是否指定評級代理，對其財務(wù)狀況和資信狀況進(jìn)行評估并出具信用評級結(jié)果。發(fā)行人可能還需要指定文件送達(dá)代理以接收法律文件的送達(dá)。例如，如果交易的一方在紐約州或英國沒有實際經(jīng)營場所，而交易文件采用紐約州或英國法律作為管轄法律，則發(fā)行人可能需要指定一個位于紐約州或英國的送達(dá)代理。

（四）交易文件的準(zhǔn)備

在推出前，發(fā)行人和主承銷商與各自的律師將在債券發(fā)行的每一步驟中密切配合。通常情況中，主承銷商的國際律師負(fù)責(zé)準(zhǔn)備發(fā)行的主要交易文件，包括起草認(rèn)購協(xié)議、債券的條款和條件、債券契據(jù)以及信托契約（或財務(wù)代理協(xié)議和契約書），以及審閱將由發(fā)行人的審計師簽署的安慰函。發(fā)行人的國際律師負(fù)責(zé)準(zhǔn)備債券募集說明書，其中包括對發(fā)行人及擔(dān)保人（如有）的業(yè)務(wù)、背景和財務(wù)狀況的描述。負(fù)責(zé)起草債券募集說明書的律師應(yīng)根據(jù)發(fā)行人及其他相關(guān)方的意見對募集說明書進(jìn)行修改。在交易推出之前，發(fā)行人及主承銷商將就發(fā)行條款進(jìn)行談判，一般需要經(jīng)過幾輪修改才能定稿。主要交易文件通常包括債券募集說明書、認(rèn)購協(xié)議、債券契據(jù)、信托契約和支付代理協(xié)議（或財務(wù)代理協(xié)議）、總額憑證、法律意見書、審計師安慰函、簽約及交割備忘錄。其他需準(zhǔn)備的文件包括委托書/授權(quán)書、發(fā)行人的董事會會議記錄和送達(dá)代理的委托書。

其中，債券募集說明書尤為重要。債券募集說明書依據(jù)主承銷商和律師與發(fā)行人的管理層和會計師之間的討論起草，主承銷商和律師盡職調(diào)查的結(jié)果也會相應(yīng)反映在募集說明書的披露中。債券募集說明書的披露信息一般較為詳盡，以盡可能減輕發(fā)行人和承銷商根據(jù)債券出售地的證券法律可能承擔(dān)的責(zé)任。募集說明書中披露的信息包括債券條款、交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行人業(yè)務(wù)、所在行業(yè)、經(jīng)審計的歷史財務(wù)報表、以往財務(wù)表現(xiàn)、有關(guān)發(fā)行人未償還債務(wù)的信息、重要的風(fēng)險因素以及對投資者決定是否購買債券至關(guān)重要的其他法律方面的考慮因素（如稅法的相關(guān)考慮）。

推出

在證券發(fā)行階段，發(fā)行人將公告其有意在國際市場上發(fā)行債券。在這一至關(guān)重要的階段，有關(guān)債券條款和條件的談判將展開，主要交易文件經(jīng)多次修改直至最終定稿。隨后發(fā)行人和主承銷商開始聯(lián)絡(luò)有債券認(rèn)購意向的投資者，并以電子和紙質(zhì)形式分發(fā)債券的初步募集說明書。發(fā)行人和主承銷商可聯(lián)絡(luò)的潛在投資者的性質(zhì)和所在地受到相關(guān)證券法律的限制，因此所有相關(guān)方必須非常謹(jǐn)慎地僅選擇聯(lián)絡(luò)和接觸經(jīng)許可的潛在投資者。發(fā)行人的律師和主承銷商的律師將向所有各方簡要介紹相關(guān)限制。

債券推出之日即為主承銷商通過“彭博”電子發(fā)布系統(tǒng)公告?zhèn)l(fā)行的當(dāng)日，該公告將被發(fā)送至潛在基金投資者的承銷團(tuán)業(yè)務(wù)組及其他相關(guān)方。為了聯(lián)絡(luò)到更多潛在投資者，主承銷商還可以在推出后邀請其他承銷商加入承銷團(tuán)。隨后主承銷商和其他承銷商將通過單獨(dú)的電話溝通或面談與有意向的投資者接觸，或通過路演的方式，讓發(fā)行人的管理層和主承銷商與更多合格投資者就公司的情況和債券進(jìn)行接觸。

如債券將通過清算系統(tǒng)進(jìn)行清算和結(jié)算，在推出期間，主承銷商應(yīng)與相關(guān)清算機(jī)構(gòu)就債券發(fā)行的細(xì)節(jié)聯(lián)系。主承銷商及其律師也會就交割作出相關(guān)安排。

如果債券將上市，則需遵守相關(guān)上市機(jī)構(gòu)的規(guī)則，如有必要，可聘請一家當(dāng)?shù)氐纳鲜写砼c上市機(jī)構(gòu)和證券交易所進(jìn)行聯(lián)絡(luò)。

債券發(fā)行——簽約和交割

債券發(fā)行通常在發(fā)行人和主承銷商就債券的最終條款（包括利率、期限和本金總額）達(dá)成一致意見后進(jìn)行，一般為債券推出后一至三周內(nèi)。這些最終條款通常基于潛在投資者在推出階段的反饋意見。簽署必要的法律文件并交付后，債券將貸記至國際清算系統(tǒng)，結(jié)算銀行將債券發(fā)行的收益轉(zhuǎn)入發(fā)行人賬戶，隨后債券將被視為發(fā)行人的一項有約束力的債務(wù)。

這一階段包括簽約和交割兩個部分。

（一）簽約前

以下步驟一般在簽約會議之前完成：

1.主承銷商律師起草簽約及交割備忘錄并傳閱給各方；

2.債券的最終條款反映在債券的條款和條件或者債券說明中；

3.募集說明書形成最終版本，如債券將在某證券交易所上市，募集說明書已獲得相關(guān)證券交易所的批準(zhǔn)；

4.認(rèn)購協(xié)議定稿并可由發(fā)行人和主承銷商簽署；

5.相關(guān)律師的法律意見書已經(jīng)商定；

6.第一份安慰函已由審計師簽署，第二份安慰函（交割時簽署）也已定稿；

7.批準(zhǔn)發(fā)行事宜的發(fā)行人（及任何擔(dān)保人，如有）的已簽署董事會會議記錄和董事會決議已交付；

8.如必要，送達(dá)代理委托書應(yīng)已由送達(dá)代理簽署；

9.任何其他文書的待簽署版本應(yīng)由相關(guān)方出具；

10.如為上市債券，相關(guān)證券交易所或上市機(jī)構(gòu)的要求已被遵守，并已提供此類機(jī)構(gòu)要求提供的任何文件和其他信息。

（二）簽約

簽約通常在交割前兩天至一周的時間內(nèi)進(jìn)行。以往簽約是在相關(guān)各方舉行的簽約會議上進(jìn)行，但近年來簽約經(jīng)常采用傳真或電子郵件的形式。理想的情況下，文件應(yīng)在紙質(zhì)原件上簽署，但各方可約定接受簽字頁原件的傳真件或掃描件，前提是文件原件將以快遞方式盡快發(fā)回給準(zhǔn)備該文件的一方（通常是主承銷商的律師）用于整理并分發(fā)給相關(guān)各方。

簽約及交割備忘錄列明了簽約時將遵循的程序。簽約時需處理的主要文件為認(rèn)購協(xié)議、初步募集說明書的“定價條款補(bǔ)充文件”、最終募集說明書以及送達(dá)代理委托書。

最終募集說明書的日期為簽約日，并于簽約日發(fā)布。認(rèn)購協(xié)議由發(fā)行人與承銷商簽訂，根據(jù)該合同，發(fā)行人同意發(fā)行并且承銷商共同且分別地同意承銷此次發(fā)行（前提是滿足某些先決條件）。相關(guān)的先決條件通常包括：（1）發(fā)行人在簽約時所作的保證在交割時仍然真實；（2）債券契據(jù)或信托契約及代理協(xié)議（或財務(wù)代理協(xié)議和契約書）已簽署；（3）總額憑證已認(rèn)證或生效（如適用）并交付；（4）各方律師的法律意見書已交付；（5）安慰函已交付；及（6）若為上市債券，上市已獲相關(guān)證券交易所或上市機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。送達(dá)代理委托書由發(fā)行人和送達(dá)代理簽字，其中一份須連同委托書中提到的文件交給送達(dá)代理。其他日期標(biāo)注為交割日的文件可在簽約日簽署并由主承銷商的律師保管至交割日。如果發(fā)行的債券有擔(dān)保人，則擔(dān)保人也需要在相關(guān)交易文件上簽署。

如果所發(fā)行債券將上市并獲準(zhǔn)在證券交易所交易，還需完成某些其他手續(xù)以符合上市機(jī)構(gòu)和/或證券交易所的相關(guān)規(guī)則。

（三）交割

交割通常在簽約后兩天至一周的時間內(nèi)進(jìn)行。交割的目的是發(fā)行人交付債券并存托至國際清算系統(tǒng)中，使得認(rèn)購這些債券的持有人可持有或轉(zhuǎn)讓債券。與此同時，結(jié)算銀行向發(fā)行人支付債券發(fā)行的凈收益。

對于以總額憑證形式發(fā)行的債券，需要通過清算系統(tǒng)進(jìn)行債券發(fā)售和認(rèn)購。債券持有人之間的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓是通過一個電子記賬系統(tǒng)完成，而不是通過有形憑證的轉(zhuǎn)讓。所采用的總額憑證類型不同，交割程序也略有不同。一般來說，主承銷商在推出后不久就已將發(fā)行的細(xì)節(jié)和交割的安排告知清算系統(tǒng)。在交割日之前，主承銷商會與清算系統(tǒng)確認(rèn)債券將如何通過清算系統(tǒng)中的賬戶進(jìn)行分配。主承銷商指示清算系統(tǒng)在交割日將發(fā)行的凈認(rèn)購款項交給托管人或托管服務(wù)商，由后者將款項轉(zhuǎn)交給發(fā)行人。

簽約及交割備忘錄載列交割時應(yīng)遵循的程序。交割時，簽約日未簽署的文件將簽署，包括信托契約和支付代理協(xié)議（或財務(wù)代理協(xié)議和契約書）。總額憑證可能需要由財務(wù)代理或主要支付代理認(rèn)證以保證安全。交割時，法律意見書、安慰函均需簽署和交付。與簽約時一樣，交割通常采用傳真或電子郵件的形式，但也可以通過各方召開會議完成。如債券的發(fā)行有擔(dān)保人，擔(dān)保人也需簽署相關(guān)文件。

認(rèn)購協(xié)議中規(guī)定的先決條件需在交割完成以及承銷商轉(zhuǎn)交款項之前得到滿足。先決條件一旦滿足以及交割文件已簽署并交付，總額憑證將交付給代表清算系統(tǒng)行事的托管人或托管服務(wù)商。一旦總額憑證交由其托管，清算系統(tǒng)將債券的款項放款給發(fā)行人并相應(yīng)修改其記錄。

發(fā)行人收到的凈收益或認(rèn)購款項相當(dāng)于債券的本金減去以下三項：（1）就發(fā)行的管理和承銷服務(wù)向承銷商支付的傭金；（2）主承銷商的費(fèi)用；（3）銷售債券的任何銷售特許傭金。

發(fā)行后

交割后，主承銷商的律師通常會牽頭收集簽字頁原件、整理交易文件的原件并分發(fā)給相關(guān)各方。如果是上市債券，還需將有關(guān)文件提交給相關(guān)上市機(jī)構(gòu)。主承銷商的律師亦會整理全套主要交易文件并發(fā)送給相關(guān)方保存。

債券一旦發(fā)行，債券持有人可在全球資本市場上將債券出售給其他投資者。發(fā)行人將通過支付代理定期支付規(guī)定的利息款項，再由支付代理將該款項支付給債券持有人。債券到期時，發(fā)行人將向支付代理支付本金款項，再由支付代理將本金款項支付給屆時持有債券的持有人。

注：1.高收益?zhèn)ǔＳ删哂休^高信用風(fēng)險的公司發(fā)行，其包含一系列對公司的限制性承諾及約束，通常也因其較高的違約風(fēng)險而具有較高的收益率。

2.S規(guī)則債券是指針對美國境外的非美國投資者發(fā)行的公司債券，其不受美國證券法下注冊要求的約束。S規(guī)則指美國《1933年證券法》下的S規(guī)則。

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧