關于萬科股權之爭的探討

摘 要：險資作為房地產行業門口的“野蠻人”，不斷掀起舉牌潮，近年來見諸報端的萬科股權大戰中，各方勢力攜巨資而來，不僅僅是一場簡單的財務投資活動，更像是一次精心策劃的資本之戰，意在爭奪萬科的控制權，徹底打破了萬科之前穩定的股權架構。運用控制權理論、代理成本理論相關內容，分析各種原因及其可能后果，給房地產企業以啟示。

關鍵詞：萬科 控制權 代理成本 啟示

近年來，在我國證券市場中地產股風光不再，股價長期低迷，外來資本時刻覬覦著股權地位不牢固的房地產上市企業。保險業經過多年來的發展與積累，逐漸進入了發展壯大的階段，面對處于行業內龍頭地位但股權高度分散的萬科，難免產生入主地產公司的想法。穩固的股權構架陡然生變，萬科面臨著一場激烈的控制權之爭。

一、萬科股權之爭回顧

2014年初萬科的一次春季例會上，總裁郁亮曾表示：野蠻人正成群結隊地來敲門，想控制萬科只要200億。萬科總市值高達2000多億，總股本約110億股，其中流通股占88%，獲得一半的流通股只需要一千億，可見若利用杠桿收購200億就可獲得這家上市房地產企業的控制權。截至2015年8月26日，深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人前海人壽不斷增持萬科股份，最終寶能系耗資逾200多億元三度舉牌萬科，手中的萬科股份達到15.04%，超過了持股比例14.89%的大股東華潤，致使萬科第一大股東15年來首次易主。據港交所透露，至2015年9月1日，華潤股份有限公司耗資4.97億元完成對萬科的兩次增持，持股數達16.82759億股，持股比例達到15.23%，超越持股數16.62億股的寶能系，并重新奪回萬科第一大股東之位，但此時第一二大股東僅僅相差兩千多萬股。2015年12月6日，萬科發布第一大股東變更提示性公告，寶能系合計持有萬科A股股票2211038918股，占公司總股本20.008%，再度成為萬科的第一大股東。四個月內，萬科大股東三度易主。但同時萬科也表示公司不存在實際控制人和控股股東。在此之際，同為保險業代表的安邦保險殺出，共持有萬科5.53億股，持股比例約占萬科總股本的5%。在18日萬科A股停牌前，寶能系再度增持萬科股權，耗資19.1億元買入萬科H股份使手中持有的萬科股份升至24.26%。安邦保險也在兩度增持后持有7.01%的萬科A股份。2016年7月4號，萬科A股復牌。寶能系依然持續增持，目前合計持股占萬科總股本25%，逼近30%的持股紅線。截至8月4日，恒大地產耗資約91.1億元，收購5.17億萬科A股，占萬科已發行總股本約4.68%。至此，萬科股權分布中，寶能持股萬科比例為25.4%，華潤持股比例為15.24%，安邦持股比例為7.01%，代表萬科管理層利益的盈安合伙人持股比例為4.14%。 回顧整個萬科股權之爭的過程，可以看出寶能系及安邦保險等險資收購萬科的行為不是一場簡單的財務投資，而是“野蠻人”企圖登堂入室的周密襲擊。如今萬科股權之爭陷入僵局，各項勢力互不相讓，摩擦不斷發生。2016年6月23日，針對萬科管理層提出的增發股份引入深圳地鐵重組預案，寶能系發布聲明，明確反對萬科發行股份購買資產預案；華潤隨即重申反對重組預案的立場。2016年6月26日，寶能系提請提案罷免萬科十二名董事。這表明，萬科大股東與管理層之間劍拔弩張，代理沖突逐漸顯現，控制權的爭奪成為了萬科股權之爭的核心。

二、控制權理論相關文獻綜述

哈里斯和拉維（Harris and Raviv，1988）與斯塔茨（Stulz，1988）有關公司資本結構和控制權爭奪理論的文獻是控制權研究領域的開山之作。哈里斯和拉維（1988）的研究中基本假定公司管理層有兩個固定的收入來源：其一是持有公司股份獲得的分紅；其二是通過對公司的實際控制而得到的私人收益，例如在職消費、個人聲譽和滿足感。當公司面臨著外部收購時，原有的管理層可能被取代，從而造成控制權收益的損失，因此，收購對管理層來說是惡意的，管理層可以通過改變自己所持股票的比例，來影響和阻止股權被收購的可能。一般來說，在公司總資本不變的情況下，增大債權融資的比例就會相應地增加管理層的股權比例，管理層的股權收益也會相應增加，自由現金流減少，股權代理成本有所降低，控制權變更的可能降低。如果原管理層控制了公司一部分的股權，但是收購者也獲得與此相當的股權，就可能出現股東就管理層選擇上的代理權競爭。阿金翁和博爾頓（1992）有關控制權的資本結構理論認為，公司的主要利益相關者是管理層和包括股東和債權人在內的外部投資者，假定具有資本的投資者追求貨幣報酬，而具有管理能力的管理層，追求資本報酬的同時也追求非貨幣報酬（如在職消費和個人聲譽），雙方就存在著目標差異和利益沖突。研究發現，管理層對于掌握公司的控制權具有較高的偏好，所以會通過資本結構或融資方式的調整，來影響公司控制權的分配。在管理層的私人利益和外部投資者利益存在不一致時，兩者之間不能很好得協調，公司的控制權就會產生相機轉移，當公司的市場價值上升時，公司應該繼續由管理層控制；當公司的市場價值下降時，公司的控制權就應該轉移給外部投資者。其他國外對控制權收益的經驗研究表明，上市公司的股權架構與控股股東的控制權收益具有緊密關聯。股權越集中，大股東就具有越強的控制力，就越可能利用其掌握的控制權來謀取私人利益。相反，股權分散，上市公司沒有控股股東，也就不會存在控制權私人收益，此時公司治理結構的核心問題變為股東和管理層的代理問題，對公司控制權的爭奪和分配成為了影響代理成本的重要因素。公眾流通股的高度分散，加上中小股東的強烈的投機性和嚴重的搭便車現象，公司的管理層約束機制軟弱無力，內部人控制問題亟待解決，難以對管理層形成有效的壓力和約束，這些都造成上市公司代理問題嚴重。

三、萬科股權之爭事件分析

早在2014年，萬科管理層為了確保公司的控制權，推出了事業合伙人制度。合伙企業是指由兩個或兩個以上自然人、法人和其他組織依照法律規定設立的共同出資經營、共負盈虧、共擔風險的普通合伙企業和有限合伙企業。事業合伙人比職業經理人要多承擔一份責任，不僅要共同創造價值、享有價值，同時也要共同承擔毀損價值造成的損失。事業合伙人制度有兩種方案：一是萬科對符合條件的管理層的集體獎金扣除留存，委托給第三方（盈安合伙）購買本公司的股票；二是項目跟投制度，對于不適合股權激勵的普通員工，原則上要求項目所在一線公司管理層和該項目管理人員，必須跟隨公司一起投資。事業合伙人制度一定程度上有利于穩固公司的控制權，同時員工變為合伙人，這一身份上的轉化可以激發主人翁意識和工作熱情，強化與股東之間共進退的關系。從代理成本觀點來看，管理層股份越多，在職消費就越少，促使管理層努力工作，有利于股權代理成本的降低，從而緩解股東與管理層之間的沖突。但此項制度仍然存在質疑，高管層的獲益明顯大過中層管理者，高層掌握著公司的決策權，同時可以決定股票的買賣，中層并無實際權力，個人利益可能受到損害。并且股權購買能否真正阻擋惡意收購，擁有更大的話語權，現在來看或許不盡如人意。 上市公司的代理問題是公司治理的重點，股權代理成本直接影響到公司的價值。我國上市公司尤其是國企存在著代理問題嚴重的狀況。萬科多年來的第一大股東華潤始終保持著財務投資者的角色，持股比例一直未超過20%，公司不存在完全意義上的控股股東，萬科管理層具有較大的決策權，受到的約束相對較小；萬科高層的在職消費數額龐大，少數管理者年薪接近千萬，熱衷于追求個人聲譽和休閑時間。一般來說，代理成本的產生是由于委托人與代理人之間存在著契約關系，兩者之間目標不一致再加上信息不對稱等因素，公司市場價值就會低于管理者是公司完全所有者時的市場價值，這之間的差額就是股權代理成本。以上能看出兩點問題：其一是監督力度不夠，大股東華潤作為單純的財務投資者不干預萬科日常的經營管理，而中小投資者的“搭便車”現象和信息不對稱等因素，導致萬科管理層缺乏約束力和壓力；其二是在職消費過高，管理層通過各種方式得到的在職消費中的隱性收入一定程度上超過了顯性收入，但這部分收入無法作為激勵成本為管理層努力工作提供助力。

四、結語

作為一家上市公司，只要在法律法規范圍內，收購與被收購都是意料之內的市場自身行為。[4]尤其是像萬科這類財務狀況強勁、股權高度分散的公司，很容易吸引財大氣粗的“野蠻人”的注意，但是這種關注并不一定是積極的，收購意圖不明，發展方向不一致，極可能違背公司的意愿，造成公司業績下降、聲譽受損。因此，這次股權之爭給全行業一個警示：必須提高反收購意識。對于收購者來意不明的襲擊，必須懷有相應的對策才能從容面對。例如行業內的“金色降落傘”和“驅鯊劑”計劃。所謂“金色降落傘”是指產生公司控制權變動時，高管層退職可以得到巨額離職金，一定程度上降低了管理層與股東的沖突，減少了管理層抵制變動對公司價值造成的損失；“驅鯊劑”是指公司為防御其他公司收購而通過股東大會訂立相關條款，以加大收購者獲得控制權的難度。

參考文獻：

[1]Harris，Milton，and Artur Raviv.Corporate Control Contests and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，1988（20）：55-86.

[2]Ahgion，Philippe and Patrick Bolton.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].The Review of Economic Studies，1992（59）：473-494.

[3]孫杰.資本結構、治理結構和代理成本：理論、經驗和啟示[M].北京：社會科學文獻出版社，2006.222.

[4]祝繼高、王春飛.大股東能有效控制管理層嗎？——基于國美電器控制權爭奪的案例研究 [J].管理世界，2012（4）：138-152.

[5]戴培洪.創業期即需做好股權架構設計——萬科股權之爭留給我們的啟示 [J].中國高新區，2016（7）：158-161.

作者簡介：鄭艷艷（1996—），女，安徽淮北人，安徽財經大學會計學院，2014級財務管理專業，本科在讀。