基于哈佛分析框架的昆藥集團財務報表分析

摘 要：本文從哈佛分析框架著手，介紹了哈佛分析框架的結構，以在云南省比較典型的上市公司-昆藥集團為案例，結合哈佛分析框架，對其做綜合的財務報表分析，推測公司的發展前景。

關鍵詞：哈佛分析框架 昆藥集團 財務報表分析

一、哈佛分析框架簡介

既然企業財務報表是企業經營活動的數字化反映，那么在進行財務報表分析時，就應當關注影響企業經營活動的因素。這些因素主要是企業經營環境和企業戰略。經營環境包括企業所處的行業政策、產品競爭、資本市場和人力資源狀況等；企業戰略則界定了企業未來一段時間的發展方向以及當前需要獲取的競爭優勢。當然，由于企業的財務活動以會計為基礎，也需要關注企業的會計環境及其所采取的會計策略。最終，通過企業的財務報表的綜合評估來預判企業的前景和價值。這就是哈佛分析的簡要框架。

二、昆藥集團案例分析

本文選取在云南市場具有代表性的制藥企業，昆藥集團股份有限公司（以下簡稱“昆藥集團”，股票代碼為600703）為例，通過對其2013年至2016年上半年的財務報表的分析，為關注該公司的讀者提供一定的參考信息。如圖2所示，自2001 年以來，我國國民經濟持續穩定增長，GDP總量和增長率均保持平穩快速增長，但自歐美發生經濟危機之后，國內外經濟發展緩慢，國家統計局公布數據顯示，2013 年、2014 年和2015 年國內生產總值分別同比增長7.67%、7.40%和6.90%，尤其是2015年，GDP的增幅創二十五年新低。目前，世界主要經濟體尚未好轉，我國經濟短期陷入下行周期，持續增長的前景不盡明朗。可以預見的是，今后一段時間，世界經濟仍面臨很多的曲折和不確定性。在此背景下，企業的業務發展和盈利能力都面臨著因宏觀經濟調整所帶來的周期性波動風險，昆藥集團也不例外。

1.中藥行業基本趨勢。

1.1行業市場結構。其指行業的市場競爭和壟斷的程度。根據該行業中市場集中程度、進入限制、企業數量的多少和產品差別，行業基本上分為四種市場結構：完全競爭、不完全競爭（或壟斷競爭）、寡頭壟斷、完全壟斷。昆藥集團按照目前的行業分類屬于制藥行業下的中藥子行業，制藥行業專業性強、受監管力度大，根據2013年2月發改委發布《關于鞏固完善基藥制度和基層運行新機制意見》中指出，要對藥品質量、生產企業的服務和信譽等進行全面審查，將企業通過新版GMP認證作為質量評價的重要指標。新版GMP實施將淘汰一批小的藥品制造企業，提高行業集中度。該行業屬于不完全競爭型行業，行業進入壁壘較高，已進入該行業制藥企業，尤其是規模較大的、具有核心產品的藥企具有很強的優勢。

1.2行業周期性。根據萬得數據庫顯示，中藥企業的單位數從2003年1364家增長到2014年2427家，年平均增長比例為10%，2014年，我國中藥企業單位數2427家，同比增長6.31%；中藥制造企業的主營收入從2003年的751.43億元增長到2014年的7302.09億元，年平均增長達90%，2014年中藥制造企業主營收入為7302.09億元，同比增長15.5%，行業增長的趨勢明顯。隨著我國老齡化的趨勢越來越明顯，國家對于醫療健康行業的政策支持力度加強，未來幾年，制藥行業仍然處于高速增長期，行業的集中度會逐步增強。基于此預期，昆藥集團在市場上開始頻繁的并購，2015年7月以2.94億元人民幣收購貝克諾頓49%的股權，2015年12月以2551.19萬元人民幣收購南湖制藥70%股權，2016年10月以2700萬元人民幣收購曲靖康橋60%股權。從產品、渠道、原材料供應等方面豐富產業鏈的各個環節。

1.3行業成長性。人口和經濟是制藥行業的根本推動因素。同時，由于藥品使用的專業性、對于人民生活具有重大影響，醫藥行業受到國家政策高度的影響。對行業本身存在的個別不規范問題的修正，也會對行業的局部供求關系產生影響。上述三個因素共同推動了制藥行業的穩步、健康增長。同時，要想清晰的認識一個行業的發展趨勢，分析同業內公司的指標會有幫助，為此本文收集整理了行業內具有代表性企業的主要財務指標，如表1所示。

通過表1可以發現，從2013年開始，行業的毛利率基本上呈逐年上升的趨勢，重要行業的預期收益明顯，昆藥集團和行業毛利率的基本趨勢一致，但水平低于行業的中位數，盈利能力較弱。從加權平均凈資產收益率來看，其增長的趨勢和行業毛利率基本相同，基本上處于增長的態勢，昆藥集團的指標和行業的平均水平相一致。從以上分析可以看出，整個中藥行業還處于上升的趨勢，昆藥集團在行業中處于中等偏下的地位，相比于行業的典型企業，公司產品的競爭力相對較弱，但從投資回報的角度來看，基本處于行業的中間水平。

2.昆藥集團的財報分析。為了全面的分析昆藥集團的財務報表，本文整理了該公司2013年-2015年度的相關數據，并計算了其主要的財務指標，這些財務指標涵蓋了獲利能力、償債能力、資產管理效果、現金流量及其他相關指標。本文將在分析這些數據的基礎上試著推測該公司的發展前景。

2.1盈利質量分析。昆藥集團的營業收入近三年來出現較大幅度的增長，平均年增長15%左右，行業中典型企業在2015年的平均增幅為11%左右，領先于行業的平均增長幅度。企業產品的的毛利率基本穩定在30%左右，毛利率相對較高。值得關注的是，昆藥集團的銷售凈利率較低，三年的平均值只有7.5%左右，與毛利率之間出現了較大程度的不匹配，造成銷售凈利率低的原因是銷售期間費用率極高，三年的平均值為22%左右，經查驗，期間費用中基本上是銷售費用，銷售費用成為利潤減少的主要原因。

2.2資產質量分析。昆藥集團近年來總資產規模逐年攀升，截止2015年年底，資產總額已達49.48億元，近年來資產負債率較低平均保持在32%左右，在行業屬于低水平。流動比率、速動比率和現金比率近年來保持上升的趨勢，表明短期償債能力逐漸增強。另外，其相關資產周轉率三年基本保持穩定，表明其基本把握住行業的發展規律，穩步前進。通過對其應收賬款周轉率和存貨周轉率的測算可以發現其營業周期已經從2013年的116天降低到2015年的97天，這也從側面反映出其資產的管理效果有所提升?？傮w而言，從總資產管理的角度而言，昆藥集團的資產流動性相對安全，資產的管理能力較強。

2.3現金流量分析。通過現金流量指標可以發現，無論是經營活動凈現金比率還是凈利潤現金保證比率抑或是營業收入現金回收比率，在三年中指標均向好的方向發展，呈現穩步增長的趨勢。

2.4公司前景預測。截止2016年11月9日，昆藥集團的收盤價為13.45元，從2016年年初至現在的累計跌幅達到31.48%，位居中藥行業跌幅前五位。主要原因為2016年5月的分紅派息及資本公積轉增股本方案的實施。根據wind行業分類信息，全部A股上市公司中藥板塊的平均市盈率（剔除為負數的泰和健康）為191倍，而昆藥集團目前的市盈率只有25倍左右，結合前面的基本面分析，昆藥集團此時的股價應該是被低估。2016年以來，昆藥集團陸續發布利好消息，如2016年7月7日，“昆藥集團：關于“血塞通注射劑（凍干，注射液）標準化建設”項目獲得國家中藥標準化項目立項的公告”，2016年9月2日，“昆藥集團：關于投資購買雙氫青蒿素片新適應癥-紅斑狼瘡研發項目的公告”等向資本市場展現產品創新的能力。在整個中藥行業持續推進的情形下，有理由相信昆藥集團的主營業務會持續擴大，價值會逐步提升。

參考文獻：

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[4]數據來源于wind數據庫.