我國股票公開發(fā)行實行注冊制的研究與建議

摘 要：我國已經(jīng)確立了股票公開發(fā)行實行注冊制的市場化改革方向，但我國長期以來的核準制、政府干預和配套制度的不利因素使得股票發(fā)行不具備實行注冊制的條件，本文通過對注冊制的研究，提出了相關(guān)的建議，希望對注冊制的實施有所意義。

關(guān)鍵詞：注冊制 核準制 路徑依賴 配套制度

一、引言

十八屆三中全會明確指出了我國股票公開發(fā)行實行注冊制的改革方向，充分體現(xiàn)了市場在資源配置中起決定性作用的總體目標。長期以來的核準制在我國資本市場發(fā)展過程中起到了不可或缺的作用，但核準制帶有強烈的行政審批色彩，其配置資源的作用與我國建立社會主義市場經(jīng)濟的大方向已經(jīng)相去甚遠。注冊制是股票公開發(fā)行中市場化程度最高的制度，其在配置資源方面可以充分發(fā)揮市場的作用，符合我國市場化的改革方向，因此，盡快實現(xiàn)注冊制改革是我國資本市場改革的重中之重。

二、注冊制

注冊制是指發(fā)行人向監(jiān)管部門提交關(guān)于股票公開發(fā)行的所有法律文件，并保證文件內(nèi)容的真實、準確、完整，同時對文件內(nèi)容負有相應的法律責任，監(jiān)管部門只對申請文件進行形式審核，確保文件的完整齊全，而不對文件內(nèi)容進行實質(zhì)性審核，只要滿足發(fā)行條件并提供了真實的信息，則注冊申請在一定時期內(nèi)便自動生效。可以從發(fā)行人、監(jiān)管者、投資者三個角度來看注冊制。首先，發(fā)行人公開發(fā)行股票的權(quán)利是自然取得的，只要申請注冊的文件內(nèi)容真實、準確、完整，那么便會自動獲得股票發(fā)行權(quán)，而公司的財務(wù)指標、經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等實質(zhì)的條件并沒有要求；其次，監(jiān)管者只負責對發(fā)行人提交的文件進行形式審核，只要發(fā)行人所公布的文件真實完整，不論其實際的經(jīng)營狀況如何，監(jiān)管當局都不應該拒絕注冊申請；還有，對于投資者而言，根據(jù)發(fā)行人公開的文件進行實質(zhì)判斷，其投資決策完全取決于自己對公司前景的判斷，無論虧損與否，所有的后果均由自己承擔。由上可知，注冊制充分體現(xiàn)了股票發(fā)行的市場化原則，發(fā)行人和投資者都成為了真正的市場主體，自主決策，自負盈虧，而監(jiān)管當局則超越于市場之外，成為市場規(guī)則的制定者。

三、我國股票發(fā)行實行注冊制所存在的障礙

1.長期以來的核準制所帶來的制度慣性。股市長期以來的核準制所帶來的制度慣性，使得市場主體長期以來受到看似安全的政府保護傘之下，投資者由此產(chǎn)生了依賴心理，誤認為監(jiān)管當局已經(jīng)對發(fā)行人所公布的資料的真實性、準確性、完整性以及公司的質(zhì)量作出了保證，使得投資者缺乏對證券價值實質(zhì)判斷的能力。投資者的這種路徑依賴在短期內(nèi)難以改變，而注冊制需要投資者對發(fā)行人所公布的信息進行獨立判斷，在此基礎(chǔ)上做出購買決策并自負盈虧，這需要成熟的投資者，有相關(guān)知識積累的投資者，但是在我國的近階段卻難以實現(xiàn)，使得注冊制的實行存在重大障礙。

2.政府長期對股市的干預所導致的投資文化扭曲。長期以來，我國股市受到政府政策影響嚴重，“政府崇拜”現(xiàn)象普遍，如此股市便成了“政策市”，投資者投資策略便傾向于跟著政府政策走，時刻關(guān)注政府政策成了投資成敗的關(guān)鍵，從而導致了投資文化的扭曲，如果投資者跟著政策走就可以獲得收益，那么便沒有人愿意花費時間去研究上市公司的真實價值，長此以往便使得股市難以發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)的功能。政策市使得投資者長期關(guān)注政策走向，從而缺乏對上市公司真實價值的判斷能力，導致注冊制的實施缺乏成熟投資文化的基礎(chǔ)。

3.配套制度尚未健全。

3.1退市制度不健全。退市制度是實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝略汰的重要機制，目前IPO堰塞湖部分原因就是由于退市制度不健全造成的，只有讓退市制度有效發(fā)揮作用，資本市場才能良好運行，實行注冊制才沒有后顧之憂。目前，證監(jiān)會出臺的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》等相關(guān)文件對上市公司的退市情形進行了詳細的說明，即包括主動退市和強制退市的情形，但對于具體的退市程序等相關(guān)細節(jié)卻還沒有詳細的規(guī)定，而退市的相關(guān)細節(jié)安排卻是退市制度實行的重中之重，如退市后的投資者賠償問題等，如果這些措施不到位，那么會嚴重打擊投資者對股市的信心甚至會引起社會問題。

3.2股市相關(guān)市場主體違法違規(guī)懲罰機制不完善。股市相關(guān)的市場主體包括發(fā)行人、保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，現(xiàn)行包括《證券法》在內(nèi)的相關(guān)法律對中介機構(gòu)的懲罰力度不足以使之勤勉盡責、誠實守信，對發(fā)行人的欺詐發(fā)行處罰更是輕描淡寫。美國證券市場是公認的的世界上效率最高的市場，這充分得益于美國的嚴刑峻法。

3.3信息披露制度不健全。我國現(xiàn)行的相關(guān)信息披露規(guī)則相對于我國的經(jīng)濟發(fā)展實踐相對滯后，而且現(xiàn)行的規(guī)則之間存在相互沖突的問題，對于信息披露出現(xiàn)違規(guī)的處罰較輕，使發(fā)行人違法違規(guī)付出成本太低，導致發(fā)行人披露信息不規(guī)范，信息質(zhì)量較差，投資者難以獲得及時準確的信息。

3.4尚未確立侵權(quán)訴訟和侵權(quán)賠償制度?，F(xiàn)今世界上證券市場的訴訟制度以美國的集體訴訟制度為代表，這也是美國證券市場良好運行的重要因素，而我國的證券市場缺乏相應的訴訟制度，使得投資者權(quán)益維護相對較困難；同時，從現(xiàn)行的訴訟賠償案例中可以看出，侵權(quán)賠償難以彌補投資者的重大損失，極大地損害了投資者對股市的信心，這些使得我國實行注冊制的條件難以成熟。

四、對我國股票發(fā)行實行注冊制的相關(guān)建議

1.全面深化市場化改革。我國長期以來的政策干預使得股市成為“政策市”，股票市場難以發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)的功能，因此，政府需要減少行政性干預以恢復股票市場原有的功能，這就要求深化市場化改革，使市場能做好的歸市場，市場做不好的歸政府，如此兩只手同時發(fā)揮其應有的作用，從長遠來看便可以消除政府崇拜的現(xiàn)象，糾正已經(jīng)扭曲的投資文化。

2.注冊制試點先行，逐步實現(xiàn)全面注冊制。我國股市長期以來的審批制度具有嚴重的制度慣性，不可貿(mào)然全面實行注冊制，應該試點先行，可以先從新三板選取符合一定條件的非公開發(fā)行公司，比如可以選取在新三板掛牌一定時間并且信息披露表現(xiàn)良好的公司，先試點實行注冊制，同時需要對投資者有一定的要求，符合相關(guān)要求的才可投資試點注冊制下的股票。我國與成熟資本市場的差別是機構(gòu)投資者遠少于個人投資者，同時我國的個人投資者缺乏對上市公司質(zhì)量優(yōu)劣的判定能力，因此可以在試點初期只允許機構(gòu)投資者和滿足一定條件的個人參與投資，如此可以逐步培育出成熟的投資者，在此基礎(chǔ)上逐步全面實行注冊制。

3.完善相關(guān)配套制度。實行注冊制需要完善配套制度，首先，建立嚴格的侵權(quán)訴訟制度和侵權(quán)賠償制度，目前可以借鑒集體訴訟制度，吸取其合理的部分，并制定嚴格的侵權(quán)賠償規(guī)定，保證能完全彌補投資者的損失；還有，退市制度要進一步完善，上市公司的退市涉及眾多投資者的利益，退市的相關(guān)規(guī)則尤其是對投資者利益的維護尤為重要，同時對于一些因造假而上市的公司必須進行嚴厲的處罰；再有，明確上市過程中相關(guān)中介機構(gòu)的相關(guān)法律責任，對保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所的權(quán)利和義務(wù)進行明確的規(guī)定，并制定嚴刑峻法對它們的違法違規(guī)進行嚴厲的處罰，增加中介機構(gòu)的違法成本；最后，完善信息披露制度，對披露方式進行創(chuàng)新，使投資者及時獲得真實準確的信息。目前，可以對信息披露進行分門別類，針對不同類型不同行業(yè)的信息披露實行不同的披露標準，使投資者能夠準確獲得信息。

五、結(jié)語

實行注冊制是我國股票公開發(fā)行的市場化改革方向，雖然我國現(xiàn)在還不具備相關(guān)條件，但通過深化改革，試點先行，完善相關(guān)配套制度，我國一定可以實現(xiàn)改革目標，建立市場化程度最高的注冊制。

參考文獻：

[1]劉俊海. 現(xiàn)代證券法[M]. 北京：法律出版社，2011： 54-56，594-597.

[2]徐兆宏. 中國證券法學 [ M]. 上海財經(jīng)大學出版社2000： 60- 61.

[3]朱錦清：《證券法學》（第二版），北京大學出版社2007年版，第93頁.

[4]柯湘.我國股票公開發(fā)行審核實行注冊制若干問題探討[J].上海金融學院學報，2007，（5）.

作者簡介：魏新照（1990—），男 ，河南省方城縣人，碩士研究生，專業(yè)或研究方向：金融學； 朱淑珍，東華大學管理學院。