淺析企業投資對股票收益的影響研究

摘 要：近年來，國外學界不斷有實證研究表明，企業進行投融資等財務擴張行為時，該企業股票的預期收益降低，而專門探討中國市場中這一投資收益異象的實證研究為數不多。本文從我國企業投資對股票收益的影響的研究視角入手，在文獻梳理和理論回顧的基礎上，可以幫助公司管理者有效地制定合理的公司投資政策，從而實現企業價值最大化和公司股東財富的最大化。

關鍵詞：企業投資 股票收益

一、引言

在資產定價領域，公司特征與股票收益的關系一直是熱點問題，比如市值規模與股票收益的負向關系（規模效應），賬面市值比與股票收益的正向關系（賬面市值比效應）等等。投資者和學者都非常關注類似研究，如果某個特征變量與股票收益具有較穩健的關系，投資者可以根據該特征變量選擇股票或構造投資組合以獲取超額收益；學者們則關心該變量與股票收益的關系是由風險還是由錯誤定價引起。企業投資在經濟學上是指企業的建筑、設備及軟件硬件配備、庫存量等等，從有效市場假說來說，證券市場的靈活性表現為對于上市企業的實際投資能夠做出快速且準確的定價，而上市企業的固定資產的改變也將直接影響證券市場的股價波動情況。然而事實上是證券市場與有效市場不同，不如有效市場的反應靈敏且迅速。基于這種情況，經濟學者們一直在致力于證券市場的推廣與完善，根據研究結果表明，企業一旦進行投資融資等財務情況后勢必影響企業股票的收益及波動情況。

二、國內外文獻分析

一直以來，西方經濟金融領域中存在著大量針對公司特征與股票收益間相關關系的文獻，近年來，關于企業投資-收益關系及其成因分析的探討也逐漸增多，當然，這些研究多以美國市場為研究對象，與之相較，針對其他地區，諸如我國及其他亞洲國家的證券市場，關于這方面的探討相對較少。這一部分將盡可能全面的回顧、整理相關的國內外研究課題及其成果，從投資收益間的相關關系以及針對該異象的成因探討兩個方面，分別予以簡要介紹。近期在國際股市上發現了投資效應（亦有文獻稱之為成長效應），如Cooper等、Liu等、Cooper和Priestley等學者發現在美國股市高投資公司具有較低的股票收益，低投資公司則具有較高的股票收益；Gray和Johnson發現澳大利亞股市存在投資效應；Yao等發現在亞洲9個國家或地區的股市中也存在投資效應；Titman等、Watanabe等研究了40個國家和地區的股市，發現發達地區股市存在顯著的投資效應，而發展中地區股市的投資效應則沒有那么明顯。

國內學者在資產定價、上市公司投資等領域做了豐富研究，然而針對投資效應的系統分析還較少。在資產定價方面，如池麗旭和莊新田、易志高等發現情緒對股票收益具有顯著影響，行為金融理論為預測股價未來波動提供了參考依據。再者，由于投資是公司財務研究的三大主題之一，國內財務學者廣泛研究了管理層背景、政府干預、內部控制、負債融資、現金股利、投資者情緒、股價等因素對投資的影響，如花貴如等發現投資者情緒對公司投資具有顯著影響，但在政府控制的上市公司中這種影響相對較弱。這些研究探討了股價或投資者情緒對公司投資的影響，然而股市投資者如何看待上市公司投資行為，公司投資如何影響自身股票收益，由于出發點和研究角度不同，現有研究不能回答這些問題。綜上而言，公司投資對企業股票影響一般存在于兩個方面：第一，投資者對公司的成長進度期望值過大，高估公司股價，導致股票效益持續下跌：第二，公司投資者高估股價使得投資力度過大，或者就是投資者過于自信對公司的投資不夠謹慎，甚至可能造成最后的低價出售。

三、企業投資對股票預期收益影響的解釋

第一，從風險補償理論的角度來看，對于自身條件良好的企業（典型的例子類型為，大運模、低B/M的公司）來說，企業的總資產增長率（AG）或投資資產比（I/A）越大，即企業的投資水平越高，說明企業自身發展勢頭良好，現金或其他轉化為實物投資后，資產面臨的風險比未轉化前的風險要小，因此，未來風險補償越小，那么股價增幅越小，進而股票超額收益越少。此外，對于規模較大，但是賬面市值比較高的企業，這類企業由于賬面市值比過高，更容易陷入財務困境，因此，對這類上市公司來說，其投資水平的提高，與普通企業投資水平的提高，其投資構成將有所不同，這類企業在低風險項目上投資會占據整個投資的大部分比重，又由于一個公司的整體風險是其所有資產系統風險的一個均值，那么愈多地投資于這些低風險項目，就會愈加減少該類企業的期望回報。所以說，這一類型的企業，其投資水平的提高，同樣會帶來較低的平均股票預期回報。

第二，從企業成長期權的角度來分析，任何一個企業的財務構成可以理解為，多種資產與成長期權的組合，這里的成長期權是指公司因尚未增加資產而擁有的選擇的權力。因此，企業的投資行為可以理解為，該上市公司執行了成長期權。企業投資水平的提高也可以理解為上市公司執行成長期權的結果。而又因為與普通資產相比較，成長期權所面臨的市場風險較高，所以，當企業投資增加，即執行了所謂的成長期權后，普通資產占總資產的比例就會相應提高，該企業所面臨的市場風險也就隨著其資產組成的變化而降低，也就是說，企業投資所始加的普通資產置換了持有成長期權所需要承擔的風險。因此，當公司投資水平增加，即本文所指總資產增長率（AG）或投資資產比較高時，企業在未來所面對的風險降低，因而預期股票收益率會下降，從實證中反映出的是，高投資水平的企業未來收益減少。

第三，堪于新古典理論假設下，從托賓Q理論所禍示的風險與投資關系的角度，同樣可以解釋文中所發現的投資與股票預期收益的負相關關系。不難理解，當公司的資本成本較低時，公司會更傾向于投資，也就是說，一個較低的折現率意味著項目可以獲得正的更大的凈現值（NPV），這將會促使公司決定投資。與此同時，折現率的降低，意味著未來風險相對應的收益減少，那么從這個層面上來講，從Q理論出發可以預測，企業的再投資時期是伴隨著一系列的風險下降，以及預期回報率的下滑。這樣看來，企業投資增加與未來股票收益的減少是同時存在的，而投資因子AGR概括了這樣一種普遍存在的系統性風險，即低投資水平的公司，其預期收益率普遍高于高投資水平的公司。

四、文獻研究總結

1.CAPM不能解釋公司投資所導致的股票收益差異，國內股市存在投資異象。

2.投資前后股票收益發生變化，高（低）投資企業后期的股票收益低（高）于前期。組合形成前高投資企業的股票收益高于低投資企業，組合形成后高投資企業的股票收益卻低于低投資企業，這說明股市投資者對公司投資存在過度反應，行為金融在此方面的解釋能力優于風險觀點。

3.企業投資增加后的股票收益不一定下降?？刂仆顿Y指標后，股票收益與總資產收益率沒有顯著正相關。這些實證結果不支持基于風險的理論。

4.低融資約束企業的投資異象相對高融資約束企業更顯著，符合行為金融理論，而與投資q理論不一致。

五、政策方面建議

根據對我國上市公司股利政策市場反應的短期效應和長期效應的理論分析和實證研究結果，本文提出以下相關的政策建議：

1.上市公司應不斷優化公司治理機制，從內部規范股利分配行為。從本文的理論分析可知，股利政策實際上是一種公司內部治理機制。在現代公司治理結構下，公司的所有權和經營權（控制權）分別掌握在股東和公司高管手中，他們之間存在著不同程度的信息不對稱，在這種情況下，股利不但是預示公司經營前景的重要信號，而且還充當起一項行之有效的公司治理手段，它使得公司管理層與股東利益休戚相關、榮辱與共。

2.監管當局應進一步細化監管措施，提高政策制定的針對性和有效性。監管當局應進一步細化監管措施，提高政策制定的針對性，增強半強制分紅政策的實施效果。具體而言，可以考慮對不同類型上市公司規定不同的股利分配水平，對現金流充沛的成熟型公司，尤其是壟斷行業上市公司進行再融資應規定較高的股利分配比例；對高成長性、面臨較大行業競爭風險的企業可以適當降低股利分配要求，以利于這類企業的可持續發展。

參考文獻：

[1]海東.股票收益的來源[J].致富之友.1994（02）.

[2]王宜峰，王燕鳴，吳國兵.公司投資對股票收益的影響研究[J].管理評論.2015（01）.