上市公司股權結構對經營績效的影響分析

【摘要】本文從股權結構與經營績效的理論分析出發，主要從股權集中度及股權屬性兩個方面對股權結構與經營績效的關系進行影響分析。選取2005年至2013年內的2575個企業樣本作為研究對象，得出結論：相對控股的股權集中度有利于公司經營績效的提升，實際控制人擁有控制權比例與公司的經營績效呈正U型關系。股權屬性與企業經營績效呈現不同關系效應，國有股比例、社會公眾股與企業經營績效呈正U型關系，在社會公眾股占比較低的情況下，提高社會公眾股比例并未能帶來公司經營績效的提升。

【關鍵詞】股權集中度；股權屬性；股權結構

一、引言

隨著我國經濟體制改革的深入發展以及現代企業制度的建立和不斷完善，如何優化上市公司的股權結構，進而完善上市公司治理機制、提升經營績效已然成為一項重要的研究內容。西方關于公司股權集中度與公司績效關系的研究，較早可以追溯到1932 年，Berleand Means 在《The modern corporation and private property》一書中，通過分析英美國家公司股權結構的現實情況，歸納研究說明：現代公司股權越來越分散，所有者權利實際上是越來越是名義的，職業經理往往控制著公司。對于所有權分散的公司，管理人員擁有少量的股權將會激勵其追求自己的私人利益，而隨經理人員持股份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，則其偏離企業利益最大化傾向將會減輕。此后，股權結構與股份公司績效之間的關系成為公司理論研究工作者高度關注的一個熱點問題。

有學者從道德風險的角度考慮認為控股股東必然會通過侵占其他股東的利益來為自己謀利，而避免這種情況的有效手段只能是利益驅動上的激勵作用，即當公司整體利益成為控股股東的追求目標的時候，才能真正限制控股股東的侵占行為。在外部環境對市場的保護不是很充分的情況下，企業有多個大股東共同存在的情況會有一定的優越性，這樣既可以避免搭便車的行為，又不會出現單一大股東完全擁有企業決策權的狀況（Bennedsen and Wofenzon，2000；Cronqvist and Nilsson，2000）。

國內的學者們也對此作了諸多研究，采用上市公司不同時期的數據和行業，有學者認為股權結構能夠顯著影響公司績效，股權集中度與公司績效呈顯著的正U型關系（陳德萍、陳永圣，2011），正相關關系（張亞連等，2014）。王曉巍、陳逢博（2014）的研究認為企業價值與第一大股東持股比例呈回歸式拋物線關系，企業價值伴隨第一大股東持股比例的增加先降低后升高最后再降低，第一大股東對企業的絕對控制不利于企業價值的提升，前五大股東持股比例與企業價值呈顯著正相關關系，法人持股比例的增加有利于提升企業價值，管理層持股比例與企業價值之間沒有顯著的相關關系。

國外學者主要針對股權占比而導致的管理積極性以及兩權分離理論對經營績效結果展開討論和分析；國內學者結合研究時期我國經濟發展的特點，從特定角度切入來看股權結構及經營績效二者之間的關系。在我國經濟飛速發展時期，經濟環境、證券市場均在不斷的變化及完善當中，本文研究上市公司股權結構對經營績效的影響分析，對延續深挖公司治理理論有補充完善作用。

二、股權結構影響經營績效的實證分析

截止至2013年底，我國境內滬深兩市上市公司有2489家。本文所用的各項財務數據均系來自于國泰安數據庫中的上市公司數據。為了剔除異常的樣本對本文所研究結果的影響，從而保證數據的有效性，本文選取樣本時依照了如下步驟：本文以上市公司披露的年度財務報告數據為依據，以2005-2013年的數據進行分析。選取了2013年12月31日前在我國各大交易所上市的企業，得到了2777家樣本。為了避免異常數值對研究結果的影響，剔除了上下1%數值異常的企業，據此得到了剩余的300余家企業共2576組樣本。

（一）被解釋變量

經濟上作為衡量公司績效的指標有許多種，而國外學者大多愿意選用托賓Q值來進行比較衡量。托賓Q值是一項資產的市場價值與其重置價值之比，可以用以衡量一項資產的市場價值是否被高估或低估。基于國外的資本市場相對成熟，上市公司的股權基本上均達到了全流通的狀態，而流通股的股權基本上可代表公司的市場價值，因此托賓Q值能夠真實地反應公司價值。然而在中國，由于證券市場的起步較晚，市場機制尚不成熟，并且由于誠信機制以及股民圈錢等問題導致市場的普遍投機性較高，因而股票價格在中國較難真實反應公司價值。加之目前我國的要素市場仍不夠發達，也尚未出現具備參考價值的權威結構及方法，較難確定資產的重置價值。因而在市場價值與重置價值相對不準確的情況下，托賓Q值并不適用于衡量我國上市公司的績效情況。相對于國外學者大多推崇的托賓Q值指標來衡量公司的績效情況，由于我國證券市場的特殊性，國內專家學者更傾向于選擇單向的財務指標來作為衡量公司績效的指標，如凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）或者每股收益（EPS）等。ROE是衡量公司績效的主要指標之一，同時還是證監會對上市公司進行首次公開發行（IPO）、配股和特別處理（ST）的主要考核指標，所以目前上市公司有存在著利用ROE作為指標進行盈余管理的現象。ROA是分析公司盈利一個十分有效的比率，是另一個衡量企業收益能力的指標，其數值高低反映了企業的競爭實力及發展能力，同時亦是決定企業是否需要舉債經營的重要依據。因此，本文選取凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）作為公司績效的衡量指標。

（二）解釋變量

如上文所述，本文總股權集中度及股權性質兩個方面作為切入點，研究其與公司績效經營之間的關系。關于衡量股權結構，本文將從股權集中度及股權屬性兩方面作為衡量股權結構的指標。選取實際控制人擁有控制權比例（ACCP）、少數股東權益占比（RIMS）及股東總數（TNS）作為衡量股權集中度的指標。股權屬性方面，本文選擇國有股比例（PS）、法人股比例（PC）及社會公眾股比例（PP）這三項指標的情況作為衡量股權屬性的指標。其中國有股包括了國家股比例及國有法人股比例；法人股包括了境內外法人持有股份及募集法人股；社會公眾股包括了流通A股、流通B股及流通H股。

在現實環境中，公司績效除了受到股權結構的影響之外，還收到其他諸如公司規模、公司成長性等因素的影響。為了使本文的實證分析更為準確，在模型中加入控制變量。本文選取公司規模、財務杠桿及公司成長性三個指標作為變量控制。公司規模（SIZE）的大小會直接影響企業管理效率的高低，亦會對股權結構產生音響。一般而言，公司規模較大，其經營管理能力也較強，容易形成規模效應，通常會有較好的績效情況，反之，則會有較大的經營風險。資產負債率（LEV）可以反映一個公司的資本結構及財務杠桿大小。資產負債率較高的公司將會承擔較大的長期償債風險。因此，過高的負債常容易成為公司經營管理中的一個弊端，從而不利于提升公司的績效。相反，資產負債率較低的公司，資產管理和運作能力較高，將會更好的進行投融資決策，從而促進公司的績效。成長性（GROW）通常采用凈利潤增長率進行衡量。公司凈利潤增長率的高低將影響人民對公司未來發展的預期進而影響公司股價。若凈利潤增長率高，人們預期良好，股價便可能隨之而升高，反之則可能被低估。

模型中，per代表公司績效，前文中定義的凈資產收益率（ROE）、總資產凈利潤率（ROA）來表示；Concentration是股權集中度變量，分別是ACCP、RIMS、TNS；Control是控制變量，分別是SIZE、LEV及GROW。另，bo是截距，bi是系數項（i=1，2，3...），e是模型的殘差項。而股權屬性中，除與股權集中度模型一致的指標外，property是股權屬性變量，分別是PS、PC與PP。

經營績效（ROE、ROA）對股權集中度（ACCP、RIMS、TNS）的回歸分析結果如表2所示。ACCP與ROE呈正相關的線性關系，而與ROA呈正U型的多元線性關系；RIMS與ROE呈顯著的正U型關系，與ROA呈正相關的線性關系；TNS與ROE及ROA均呈顯著的正U型關系。當ACCP在一定范圍內時，隨著實際控制人對公司控制權的增加，容易導致實際控制人操縱公司情況，使得小股東難以實現監督及參與公司發展事務；同時，因控制權強烈，公司往往被成功接管的幾率將變小，一旦經營管理情況不善，企業可能將會每況愈下。此時往往增發股份以吸納社會資金，但一旦股東總數過多，容易導致股東積極性降低，對于公司事務往往“用腳投票”，此時實際控制人對公司控制權的增加，重新使得管理與利益追求趨同，從而使得企業提升經營績效。RIMS方面，當少數股東權益占比較少時，其占比越高時，經營績效情況反而降低，源于在公司的發展階段，尤其是成長期與衰退期時，需要大股東增強對公司的控制，實現利益趨同，提升經營績效；當少數股東權益占比達到一定水平后，其于是增大，企業吸籌情況越好，往往驅動企業經營績效的提高。TNS與經營績效水平的關系同理RIMS與經營績效的水平關系。

經營績效（ROE、ROA）對股權屬性（PS、PC、PP）的回歸分析結果如表3所示。PS與ROE呈現出顯著的正U型關系；PC與ROE沒有任何顯著關系；PP與ROE呈現出顯著的正U型關系。而ROA方面， PS與其呈現出顯著的正U型關系；同樣法人股與其并未有任何顯著關系；PP與ROA呈現出顯著的正U型關系。國家股比例與社會公眾股比例，與企業經營績效呈正U型關系。國有股在占比較小的情況下，由于未能有國家作為經濟發展的保障，容易受到政治及經濟情況的影響，從而影響企業的經營績效；當國有股占比達一定程度時，通過政治力量對于經濟的保障與協調，一定程度上能夠提升企業的經營績效；社會公眾股占比較小的情況下，其占比的增加并未能體現出任何經營績效提升的優勢，相反股權的分散容易使得股東行使權力的積極性受到抑制，從而產生小股東“搭便車”的行為；當占比較高時，由于我國實行了股權分置改革，以及社會公眾股原本具備的吸籌、發放的靈活性質，股份流通將能夠更好的調節公司對市場環境下的反應，從而有效的提高經營績效。

三、總結

本文從股權結構與經營績效的理論分析出發，主要從股權集中度及股權屬性兩個方面對股權結構與經營績效的關系進行影響分析。選取2005年至2013年內的2575個企業樣本作為研究，并加以控制變量做實證分析。

（一）相對控股的股權集中度有利于公司經營績效的提升

從本文理論分析部分，通過觀察實際控制人擁有控制權比例，發現相對控股的公司經營績效情況將更好于絕對控股與股權分散的公司。通過實證檢驗，也可發現實際控制人擁有控制權比例與公司的經營績效呈正U型關系這一結論，說明隨控制權的不斷提升，經營績效將先下降后上升。在一定范圍內，當實際控制人提高控制權比例時，企業容易呈現一股獨大的情況，實際控制人容易直接操縱公司而損害其他中小股東的利益，從而降低企業的經營績效、帶來負面影響；當股權處于分散的狀態時，也即控制權處于極小值時，通過提高實際控制人擁有的控制權比例，從而增強利益趨同的效應，讓實際控制人得以積極參與公司經營，能夠有效的提高公司的經營績效情況。僅當公司處于相對控股的模式時，既能防止股權過度分散而導致的“搭便車”行為，又能防止實際控制人股東操縱企業的行為，最大程度的提高企業的經營績效。而從少數股東權益占比及股東總數的情況來看，均與企業經營績效呈正U型關系。表明隨少數股東權益占比與股東總數的提升，使得股權分散，因而容易導致股東對公司經營的積極性降低，產生與上文一致的“搭便車”行為；而經歷了極小值后，隨少數股東權益占比及股東總數的增加，企業得以更好的吸籌，實現資金寬松進行業務發展，從而提升企業的經營績效。

（二）股權屬性與企業經營績效呈現不同關系效應

國有股比例與企業經營績效呈正U型關系。結合理論可以得出，對于國有股比例高的企業，國有股的減持可能將有損企業價值、降低績效，因而在可能的前提下應當將國有股一次性的退出企業，在股權結構上實現“休克性療法”；但若條件不成熟而導致未能一次性推出，適當的國有股增持反而有助于經營績效的提升。法人股比例與企業經營績效并無顯著的相關性，可能是由于在剔除樣本時將符合特征的樣本排除，因此有待其他相關研究中進一步檢驗。社會公眾股與企業經營績效呈正U型關系。結合我國目前的證券市場情況來看，在社會公眾股占比較低的情況下，因證券市場發達程度較低，提高社會公眾股比例并未能帶來公司經營績效的提升。而隨股市的發展與上市公司的社會公眾股實現協調一致性，當社會公眾股占比提升，證券市場得以活躍，從而能夠有效的提升企業的經營績效管理。

從實際控制人擁有控制權、少數股東權益占比及股東總數角度來看，采用相對控股的股權集中度將有利于企業提升經營績效，其既能避免因股權過于集中而導致實際控制人操縱公司產生“隧道行為”，又能避免因股權分散而引起的“搭便車”行為。刨除法人股比例分析結果不顯著的情況，鑒于國有股比例與社會公眾股比例與經營績效的分析結果可知，企業應結合自身的實際發展情況，調整股權結構，同時目前而言，就整體證券市場的活躍、社會公眾股的比例提高，將有利于企業籌措資金，實現更好的經營發展。

參考文獻

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作者簡介

李萍（1984-），廣東廣州人，華南師范大學經濟與管理學院講師。鄧文慧，華南師范大學經濟與管理學院研究生。