私有化大潮背后的真相

5月13日，在線教育平臺51talk（無憂英語）創(chuàng)業(yè)團隊在北京高調(diào)亮相，宣布很快將赴美上市。8小時后，大洋彼岸的美國，剛剛公布完2015年年報的世紀佳緣，在宣布完成與百合網(wǎng)的合并后，正式要求自5月13日（美國東部時間）收市起暫停其在納斯達克股票市場的交易。

“有人連夜趕科場，有人辭官回故鄉(xiāng)。”如今的中概股真的就像“圍城”，進去有進去的需求，出來有出來的想法。尤其是那些當年哭著喊著要赴美上市的創(chuàng)業(yè)者們，為什么現(xiàn)在又要一窩蜂地往回跑？這波激蕩于太平洋兩岸的私有化大潮，背后的真相究竟是什么？

暴風科技上市引發(fā)資本海嘯

“一只蝴蝶的撲騰，在太平洋彼岸掀起一場風暴。這只蝴蝶就是回歸A股上市的暴風科技，這場風暴就是波濤洶涌的中概股回歸大潮。”北京中關村一家軟件公司的老板這樣感嘆。作為一位海歸創(chuàng)業(yè)者，他與馮鑫以及正鬧著私有化的奇虎360CEO周鴻都很熟。

這位創(chuàng)業(yè)者的感嘆，一點也不夸張。事實上，暴風科技的上市，確實是中概股回歸的里程碑。

2015年3月24日，星期二。這是一個普通的交易日。這天上午9點，中關村老牌創(chuàng)業(yè)者馮鑫，高興地在深交所敲響暴風科技上市的鐘聲。在歷經(jīng)外資撤離、變更上市地點后，馮鑫終于如愿帶領自己的團隊，站上國內(nèi)資本市場的前沿，讓暴風影音這家老牌互聯(lián)網(wǎng)公司再次成為焦點。

暴風科技上市時，正是A股大牛市行情的高峰期。但上市之初，一般人并不看好這家老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，畢竟，在很多人眼里，暴風科技最大的賣點就是作為當年最著名的本地播放工具的名聲。這些年，從PC在線到移動互聯(lián)，視頻行業(yè)格局在變，用戶需求在變，但暴風影音的變化卻不大，公司科技含量不高，市場前景也不是很好。

而且，暴風科技的上市之路并不平坦。此前，作為本地播放市場的壟斷者，初期在IDG等風險投資進入之后，暴風影音同其他IT公司一樣，也尋求VIE構(gòu)架赴美上市。2010年，在國內(nèi)市場份額不斷下滑的形勢下，暴風影音被迫重組，美元資本退出，引入華為投資、金石投資等國內(nèi)資本。隨后，馮鑫團隊開始著手拆解VIE結(jié)構(gòu)，上市方向轉(zhuǎn)向國內(nèi)。這期間，暴風影音也從視頻播放器，轉(zhuǎn)型成為在線視頻平臺。

“感受還好，不算很激動，但在A股上市還是很不一樣，國內(nèi)A股市場對于互聯(lián)網(wǎng)公司的認可度很高。”敲鐘后，馮鑫在接受采訪時這樣描述自己的心情。但很多熟悉暴風科技上市曲折歷程的知情人，從馮鑫話音里聽到的是終于如愿上市的解脫，是多年媳婦熬成婆的艱辛。

上市當日，暴風科技毫無意外地漲停。但誰也沒有想到，這一漲停一發(fā)而不可收。在隨后的2個月間，暴風科技的股價創(chuàng)造了連續(xù)28個漲停板，股價最高觸及每股327元，市值最大時高達905億。

暴風科技股價的表現(xiàn)，讓無數(shù)人瞠目結(jié)舌。即使覺得國內(nèi)投資者可能比較認可的公司CEO馮鑫本人，也覺得有些不可思議。“國內(nèi)投資者太熱情了！”在那期間，《CM華夏理財》記者不止一次聽到那些海歸創(chuàng)業(yè)者的感嘆。

而與此同時，在海外特別是美國上市的中概股的股價，卻大都在風雨飄搖之中，跌破發(fā)行價的比比皆是，還不時遭遇類似渾水公司這樣的空頭狙擊。與馮鑫夢中都能笑醒的愉悅相比，類似當當?shù)挠嵊濉⑿聳|方的俞敏洪這樣的中概股創(chuàng)始人，卻面臨著似乎沒有盡頭的苦惱。

暴風科技股價的狂飆，不僅讓馮鑫這樣的創(chuàng)業(yè)者一夜暴富，也讓華為、金石這樣的財務投資者賺得盆滿缽滿。

榜樣的力量是無窮的。這句話，在資本市場尤為見效。暴風科技回歸A股后的亮麗表現(xiàn)，以及樂視網(wǎng)這類原本名氣不大的互聯(lián)網(wǎng)公司在A股受到的狂熱追捧，自然極大地刺激了那些海外上市的同類公司。

正是在暴風科技上市的當年，有創(chuàng)業(yè)老炮兒之稱的古永鏘宣布合一集團（原優(yōu)酷土豆）私有化。宣布私有化完成前，合一影業(yè)市值為45.69億美元（折合人民幣約296億元），對標樂視網(wǎng)1091億元的總市值，這堅定了他回歸的決心。

“去年私有化呈井噴之勢，發(fā)出私有化的公司總數(shù)和私有化總金額已經(jīng)超過了2010-2014年中的任何一年。估值折價、做空危機、融資受阻、國內(nèi)資本市場日益成熟、中美投資邏輯差異等因素共同促成了A股回歸潮。暴風科技、二六三、啟明星辰為拆VIE提供了經(jīng)典的案例。不過，隨著外匯資金流出限制，這類項目標的很難再得到資金追捧了。”上海一家知名私募基金合伙人張濤告訴《CM華夏理財》記者。

逃離華爾街的最大理由

“千萬里我追尋著你，可是你卻并不在意，你不像是在我夢里，在夢里你是我的唯一。”這首《北京人在紐約》的插曲，那些中概股公司的CEO們，幾乎無人不知。但如今，他們千萬里追尋的已不再是NASDAQ的上市夢想，而是回歸A股的合理估值。簡潔點說，這些CEO們高喊的是：“合理估值，千萬里我追尋著你。”

去年3月，馮鑫在接受采訪時稱，回歸A股有一定的偶然性，必然性在于當時正好創(chuàng)業(yè)板開板，可以看到一些類似于華誼、樂視上市以后帶來的品牌溢價非常高。此外，暴風從海外轉(zhuǎn)到國內(nèi)上市，資本、品牌和用戶不再割裂。

如今，這些理由已成為所有打算回歸A股的中概股創(chuàng)業(yè)者的標準說辭。特別是“價值被低估”，似乎正成為中概股私有化最沒有爭議的答案。低估是表象，實質(zhì)是中外投資人的價值觀與投資理念差異。

近日，在美國上市的當當網(wǎng)即將迎來宣布私有化一周年。但受中概股回歸受限傳聞影響，其股價呈整體下跌走勢。作為國內(nèi)第一家赴海外上市的電商企業(yè)，當當網(wǎng)當年上市時充滿艱辛，據(jù)說其上市估值被人為壓低，為此，當當網(wǎng)CEO李國慶甚至與幫助其上市的投行職員在網(wǎng)絡上撕破臉。上市后，當當網(wǎng)的市值長期停留在10億美元以下，當當方面也多次強調(diào)美國資本市場嚴重低估了自己的價值。

“360目前80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價值。”去年底，周鴻這樣在公司內(nèi)部信中解釋從美國退市的理由。而在紐約、舊金山工作過的完美世界CEO蕭泓則坦言，在美國時，完美世界價值一度被低估，管理者很多決策都不被理解，“和美國投資人溝通時，他們的邏輯是站在美國市場上的。”“和中國投資人說誅仙，他們立刻就能明白，因為他們自己就是玩家。以前在美國，我只能說這是中國的魔獸。”

蕭泓的感受不是個例，而是很多中概股創(chuàng)始人的同感。分眾傳媒CEO江南春曾感嘆，不論是早期在美國路演時，還是之后與投資人溝通，美國人很難理解分眾的商業(yè)模式，為此也難以作出合理估值。在積累到足夠資本后，分眾傳媒最終選擇了從美國退市。

不僅是在美國上市的中概股被低估，就是在近在咫尺的香港上市的中概股同樣遭遇被低估的命運。這從以萬達商業(yè)為代表的地產(chǎn)巨頭在香港市場的表現(xiàn)即可見一斑。

2015年雖然是中概股宣布私有化家數(shù)最多的一年，但論起震撼度，今年才是讓世人最震驚的，尤其是當在香港上市的地產(chǎn)巨頭萬達商業(yè)與恒大地產(chǎn)也開始運作起回歸A股的大動作的時候。

“萬達做事情，不會拖泥帶水。3月30日，萬達商業(yè)發(fā)布公告稱，公司控股股東大連萬達集團股份有限公司已告知公司，其正初步考慮就H股進行一項自愿全面收購要約，如經(jīng)落實，將可能導致公司私有化以及公司于聯(lián)交所除牌，要約價不低于每股48港元現(xiàn)金。當時受港交所盛情邀約登陸港股的萬達商業(yè)，曾創(chuàng)造2014年最大規(guī)模IPO紀錄，募資金額高達288億港元，但萬達商業(yè)在上市不到15個月之際，卻因為市值被嚴重低估而毅然退市，并打算投入A股懷抱。”《華夏時報》記者這樣寫道。

在香港資本市場估值“不受待見”并非只有萬達商業(yè)一家內(nèi)地企業(yè)。在香港上市的恒大地產(chǎn)，市盈率也只有5.62倍。而A股的萬科，按停牌前的價格計算，市盈率是16.7倍，為萬達的3倍多；同樣登陸A股的綠地，按3月30日的收盤價計算，市盈率高達33.7倍，是萬達的7倍。這一狀況迄今沒有什么改變。3月30日登陸H股的天津銀行和浙商銀行，在上市首日盤中雙雙遭遇破發(fā)。

對于回歸A股一事，萬達商業(yè)一位董事曾表示，發(fā)行A股將增強本公司的企業(yè)形象，進一步拓寬本公司的融資渠道及增加本公司的營運資金，以及通過吸引大型機構(gòu)及中小型投資者增強資本市場認可度。

而作為風險投資管理人，華興資本CEO包凡對中外特別是中美之間的這種差異感受頗深。“A股特別像VC，美股像PE。A股和美股是兩個不同的價值體系，審美觀不一樣，企業(yè)需要判斷自己是東方美人還是西方美人。”他說，A股喜歡平臺型公司，有故事，有想象空間。但這類公司在美國就不行，美國人講究專注，一個公司只做一件事。

誰在支撐中概股回歸A股？

這些中概股當年出去也好，如今回歸A股也罷，都有著人們看不見的手在推動。事實上，每家提出私有化的公司背后，都站著眾多銀團，其中陌陌、奇虎360、博納影業(yè)等公司背后均有跨國資本的身影。而早在2013年開始私有化的分眾傳媒，江南春也聯(lián)合了方源資本、凱雷集團、中信資本、中國光大控股等4家投資方。

公開數(shù)據(jù)顯示，2015年共有33家中概股先后收到了私有化要約，超過了此前4年的總和，不完全統(tǒng)計的要約總金額已經(jīng)上升至創(chuàng)紀錄的230億美元。無論如何，這都是一個天文數(shù)字。

而籌集巨額的私有化資金，對每一家中概股公司都不那么容易。

“私有化獲批了，奇虎360大樓都抵押了。”作為近來私有化動靜鬧得最大的公司，奇虎360的老板周鴻還真是夠拼的。去年6月17日，周鴻和中信證券、金磚資本、華興資本及紅杉基金對奇虎360發(fā)起了全面收購提議。當年12月18日，奇虎360宣布已經(jīng)與買方團達成最終的私有化協(xié)議，涉及交易金額約93億美元。根據(jù)奇虎360在美披露的私有化財團名單顯示，其中除了周鴻、齊向東外，還有36家企業(yè)法人，比如愛爾眼科、中信國安、天業(yè)股份等上市公司均表示參與投資，主要方式是自建基金產(chǎn)品直接認購或者作為LP認購別的基金產(chǎn)品。

據(jù)公開報道，私有化財團用于私有化360的資金，除了各成員投入的自有現(xiàn)金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款和4億美元過橋貸款，其中，7年期30億美元是靠抵押360位于北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標等換來的。

錢是到位了，股東大會和發(fā)改委審批也通過了，但奇虎360又有了新麻煩，遭遇了外匯管制的障礙，“錢很難出去”。此外，在等待重新上市期間，巨額私有化融資資金成本，將是筆沉重的負擔。奇虎360按照正常的IPO排隊，保守估計大概要等4年。有機構(gòu)測算，這期間，40億美元貸款將產(chǎn)生超過10億美元利息，已大于放棄私有化的違約金。

其實，這一切，都在周鴻等人的預料之中，只要能順利回歸A股，成本、利息等等都是個渣。早在2015年中周鴻提出私有化計劃時，就有分析人士指出，A股市場科技類股票的平均市盈率約為241倍，而當時中概股公司平均市盈率只有17倍。以此測算，市值80億美元的奇虎360，回歸A股后市值可能突破千億元人民幣，資金獲利空間巨大。即使A股去年下半年大跌，但科技股市盈率依然高企，奇虎360回歸仍有大利可圖，更何況4年后，誰知道A股指數(shù)會不會比現(xiàn)在更高呢？

周鴻敢這樣冒險全因之前已有成功案例。相關資料顯示，江南春的分眾傳媒，是首個從美股退市、通過借殼七喜控股再登陸A股的上市公司，而江南春本人的財富也經(jīng)由A股市場的重估獲333.7%的增長；史玉柱的巨人網(wǎng)絡，在回歸A股之前，市值不到200億元，通過借殼世紀游輪后，市值一度突破1100億元，目前市值仍在600億元左右。

去年下半年以來，隨著中概股回歸潮撲面而來，一些敏感的國內(nèi)私募機構(gòu)便瞄上了其中的巨大商機，標榜“中概股回歸股權(quán)基金”、“拆VIE回歸基金”產(chǎn)品密集面世。《CM華夏理財》記者發(fā)現(xiàn)，金斧子、投360、耶魯財富等官網(wǎng)均有售此類基金產(chǎn)品。

今年5月初，證監(jiān)會收緊中概股借殼上市的消息傳開后，參與中概股私有化的熱潮有所消退，不過，國內(nèi)資金仍然暗流涌動。