貨幣政策對股市波動存在時滯嗎？

摘 要：本文運用VAR模型考察了貨幣政策對股市波動的影響，研究結果發現：貨幣政策會對股價波動產生顯著性的影響；貨幣政策對股市波動作用時點存在2個月左右的時滯，貨幣供應量的影響在時滯點達到峰值，其后雖仍維持正向但會減弱，而利率在時滯點后對股市波動的負向作用相較明顯且影響持續時間長，但兩者對股價波動影響的貢獻要小于股市本身。

關鍵詞：貨幣政策；股市波動；時滯；VAR模型

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）05-0040-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.01

一、引言

美國學者Sprinkel（1964）最早證實了貨幣政策對股價有影響，并測算出貨幣政策對股價波動會滯后兩個月[1]。Kochin（1982）等從貨幣供應總量和利率兩個維度描述了貨幣政策的調整，發現貨幣供應量會在短期影響股票價格，而利率對股價波動具有長期性[2]。Humpe（2007）等依據美國和日本兩國數據，發現美國貨幣供應量與股價指數間存在正相關，而日本在經濟衰退沖擊下兩者表現出負相關關系[3]。在國內，殷波（2009）發現短期和中期貨幣政策對股價表現出較強的非對稱效應[4]；胡仕福（2011）認為基礎貨幣供應量對股市的影響顯著且持久，貨幣市場利率調整則對股價影響并不敏感[5]；劉偉江（2015）等研究發現貨幣供給增速對股票收益率有正向影響，但在高虧損行情中則正好相反且貨幣政策效果最為顯著[6]；在低虧損行情中貨幣政策影響效果相對微弱，但二者間的相關關系最為穩定；在高收益行情中貨幣政策影響效果相對適中，且效果持續期較長。綜合來看，國內學者有關貨幣政策對股市波動影響的研究多屬定性分析，或存在部分階段性局限，特別是在貨幣政策對股市的影響作用時點測定和持續性度量方面較缺乏。本文定量研究了貨幣政策對股市波動的影響及其時滯。

二、實證分析

（一）變量選取與數據說明

本文選擇了貨幣供給量和利率作為考察貨幣政策的基本變量。其中，貨幣供應量采用廣義貨幣供應量M2，利率采用一年期定期存款利率。同時，將綜合指數作為股票市場波動性的變量，其能夠較全面地反映證券市場總體變動情況[7]；由于上證綜指相對于其他股票指數具有所涉及行業范圍更廣、股票種類更多、股票總市值更高等優點，能夠更綜合地代表我國股票市場的發展情況，故采用上證綜指作為股票市場波動性的代表變量。本文選擇的樣本數據為2007年1月至2014年12月的相關變量月度數據；為消除異方差等因素影響，先對三個變量取自然對數，并分別記為上證綜指LNSH、貨幣供應量LNM2、一年期存款利率LNR。

由表6的LNSH方差分解結果可知，LNSH第一期的波動只受到LNSH自身波動的影響，LNM2和LNR對波動的沖擊在第2期才顯現出來，但貢獻率較小，其中，LNM2在第2期的貢獻率為0.8712%，之后保持在這一水平上，到第10期時也僅為1.1314%，而LNR在第2期的貢獻率為0.1251%，之后一直持續增長，到第10期時貢獻率為12.5314%，這說明短期內上證綜指的波動主要受其他因素的影響，其次是人民幣存款利率LNR，貨幣供應量的貢獻率則較小。

三、結論

本文通過構造VAR模型并用Johansen法檢驗發現，貨幣供應量、一年定期存款利率與上證綜指間存在協整關系。協整方程顯示貨幣供應量與利率均與上證綜指正相關，貨幣供應量對上證綜指影響的顯著性更強；而利率與股價指數短期內未呈現出負相關關系的原因可能是利率變動存在時滯而導致的暫時性異常。隨后，Granger檢驗結果顯示，在最佳滯后期為2時，貨幣供應量為上證綜指的格蘭杰原因，而利率與上證綜指互為雙向格蘭杰原因，說明貨幣政策調整會對股市指數波動產生顯著影響。誤差修正模型研究結果也顯示，ECM影響系數顯著且為反向修正，表明貨幣政策與股市指數間即使暫時偏離但在長期仍會修正至均衡狀態。

在貨幣政策對股市波動的傳導作用時點和持續性方面，M2和利率變化對股市波動會有2個月左右的時滯；具體表現在，M2對上證綜指會持續正向影響，在第2個月時達到峰值后會有所漸弱；利率對上證指數雖在最初兩月為不顯著正向，但整體趨勢為負向且影響時間較長（多在一年以上）。隨后，方差分解也證實，M2、R變量對股市波動的影響始于第二期，短期內雖然利率較貨幣供應量的貢獻要大，但兩者均明顯小于上證指數的自身影響，其原因可能是M2包含了一部分缺乏流動性的準貨幣，或是我國貨幣政策機制缺陷及股票市場流動性不足所致。

（特約編輯：苗啟虎）

參考文獻：

[1]Sprinkel B.W.Money and stock prices[D].USA：Homewood，Ш： Richard D.Irwin Inc，1964.

[2]M.J.Hamburger，L.A.Kochin.The channels of influences，The Journal of Finance[J].Money and stock prices， 1972（27）：231-249.

[3]Andreas Humpe，Peter Macmillan.Can macroeconomic variables explain long term stock market movements？A comparison of the US and Japan[D].UK：School of Economics and Finance，University of St Andrews，2007.

[4]殷波.中國貨幣政策對股票市場影響的再考察[J].金融發展研究，2009（3）：35-40.

[5]胡仕福.我國股市的貨幣政策動態效應分析——基于SVAR模型的實證研究[J].金融與經濟，2011（1）：45-49.

[6]劉偉江，丁一，隋建利.貨幣政策對股市收益率的影響：非對稱效應解析[J].廣東財經大學學報，2015（5）： 70-78.

[7]陳璽如，李雪琪.我國股市波動和宏觀經濟波動相關性實證研究[J].時代金融，2014（3）：250-251.

[8]王遠林.中國股票市場股利、股價之間非線性Granger因果關系的實證研究[J].預測，2014（1）：45-49.