遼寧基礎設施PPP融資風險合理化分擔研究

王 偉 夏秀龍 張雅博

(遼寧大學，沈陽110036)

遼寧基礎設施PPP融資風險合理化分擔研究

王 偉 夏秀龍 張雅博

(遼寧大學，沈陽110036)

基礎設施PPP融資模式風險的特殊性，要求項目開展后仍需對初步分配分擔的項目風險進行綜合評價并予以適當調整。本文結合遼寧省相關案例，基于量化風險計算出PPP項目的成本收益，并利用成本收益下的現值指數風險分配模型，分析出風險分配不合理的基本原因，為基礎設施PPP融資模式可持續發展提供理論支撐和實踐指導性建議。

PPP模式 融資風險 現值指數法 風險評價調整

一、引言

PPP模式(Public-Private-Partnership)是20世紀90年代以來日益廣泛流行于世界各國公共基礎設施建設領域中的一種項目融資模式，旨在鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。PPP作為一系列項目融資模式的總稱，BOT(Bulid-Operate-Transfer)是其中的主要模式。在PPP模式中，公共部門與私營部門合理分擔風險的這一特征，是其區別于公共部門與私營部門其他交易及融資形式的顯著標志。就遼寧省而言，風險合理化分擔也是地方政府基礎設施PPP融資模式順利開展的“牛鼻子”，管控好這個“牛鼻子”，才能有效地發揮遼寧有限財政資源撬動巨大民間資本的杠桿支點作用。

目前遼寧省仍面臨著公路、城市管網、城區獨立工礦區及老工業區搬遷改造、棚戶區改造等諸多嚴峻的基礎民生問題。為了持續推廣基礎設施PPP項目，遼寧省開展了兩次大規模的PPP模式招標，2015年4月推出的首批PPP模式項目共有22個，總投資額222億元；遼寧省發改委近期又推出了第二批76個PPP模式項目，總投資達1228億元；第三批項目也在籌劃中。以大連中心城區垃圾處理BOT項目為例，大連市政府積極探索基礎設施PPP融資新模式，2009年7月，通過公開招標，選擇了中標方天津泰達環保，中標后泰達環保隨即注冊成立了項目公司，整個注冊資本金初步規劃2.5億人民幣，2010年3月簽訂特許經營權協議，期限27年，隨后正式開展前期工作，2010年10月開工建設，2012年7月投產運營。從項目的數據來看，設計的年處理生活垃圾54.75萬噸，2013年接近60萬噸，2014年達到64萬噸，發電量2014年達到1.4億，2015年接近1.6億，基本上達到了設計指標，同時實際垃圾量比設計量多處理了近10萬噸，基本上滿足了中心城區的垃圾處理需要。然而作為國務院積極推廣的PPP模式成功案例之一，大連中心城區垃圾處理項目在運行過程中，也暴露出亟待解決的風險分配不合理問題，究其原因是缺少必要的風險分析，尤其是缺少符合遼寧省實際情況的項目后風險評價調整模型。

目前，國內外對基礎設施PPP融資模式風險分析尚處于起步階段。在風險識別量化方面，LiB (2003)將PPP風險因素分成宏觀、中觀和微觀風險。S.Ebrahimnejad(2010)基于發展中國家項目的風險復雜化，建議運用模糊集將PPP項目中的風險因素進行排序和評價。范小軍，王方華，鐘根元(2004)運用模糊集理論評價基礎設施融資風險。屈哲(2005)引入動態分析的方法對融資風險進行定量評價。唐文彬(2011)建立了風險評價指標體系并運用模糊層次分析法對具體案例進行風險分析。張萍、劉月(2015)引入AHP模糊綜合評價法，全方位度量風險水平。在風險合理化分擔方面，李永強、蘇振民(2005)在完全靜態下，運用博弈論對PPP風險分擔進行了分析。李林、劉志華、章昆昌(2013)在參與方地位非對稱條件下，分別構建了完全信息、非完全信息PPP項目風險分配的討價還價博弈模型。尹貽林、尹晚璐(2013)采用熵權與TOPSIS相融合，克服了主觀隨意性，使風險分擔更具有科學性和可靠性。周和平、陳炳泉(2014)通過12個典型PPP案例的分析，對風險再分擔的決定因素和影響因素進行了探討。在垃圾發電的BOT項目方面，宋金波、宋丹榮、孫巖(2012)采用多案例識別、歸納我國垃圾焚燒發電BOT項目的關鍵風險；葉蘇東(2014)通過系統地分析垃圾處理項目收益和成本的特點，采用形態學分析方法，提出四種償付機制；趙維納、閆琰、趙雷、劉顥(2014)在建立定價模型的基礎上，分別從四方面建立垃圾發電處理的調價公式。

綜上所述，本文結合大連中心城區垃圾禁燒BOT項目案例，基于AHP(層次分析法)的PPP風險指標權重集，在對風險量化的基礎上，以現值指數法為主要手段建立理論分析模型，借鑒相關風險調控經驗，分析風險分配不合理的基本原因，提出旨在解決風險合理化分擔問題，確保遼寧省基礎設施PPP融資模式可持續發展的主要政策建議。

二、PPP項目的風險識別與量化

(一)風險識別分類

目前，對PPP項目融資風險進行識別常用的方法有：德爾菲方法、可比公司法、頭腦風暴法、核對表法、SWOT技術、敏感性分析、流程圖法等。結合遼寧現實情況，我們采用頭腦風暴法與可比公司法相融合的方式，對大連中心城區垃圾焚燒PPP模式進行風險識別，如表1所示。根據專家調查法對識別的風險賦予重要性權重，加權平均后按重要性排序。取前十項，作為特定分析項目的有效風險。運用風險與可控性對稱原則，以風險承受者的不同，將風險初步分為政府獨有風險、企業獨有風險、共有風險，如表2所示。

(二)風險量化

引入AHP模糊綜合量化法，提出大連中心城區垃圾焚燒項目風險量化的流程如下：(1)基于表1建立風險因素集，確定本文一級因素集U={U1,U2,U3,U4, U5}，二級因素集U1={U11,U12}……U5={U51,U52,U53}，且各因素滿足Ui∩Uj=φ(i≠j)；(2)建立基于參與方的評價指標體系，本文將每個風險概率指標分為5個層次，如:V={V1,V2,V3,V4,V5}={高，較高，中等，較低，低}= {0.9,0.7,0.5,0.3,0.1}；(3)對每個風險因素，通過專家打分，取加權平均，得出每個風險因素的原始量化值；

表1 大連中心城區垃圾焚燒PPP項目風險及識別

(4)建立基于AHP的風險指標權重集，對每一個二級風險因素賦予權重，依據每個二級風險權重和原始量化值，得出對應一級指標的量化數值；(5)通過數據處理，得到包含一級、二級風險因素的原始數據陣；(6)基于表2，選取所需的一級、二級原始風險量化值；(7)基于風險損益值(P=1，必然事件)和相應的原始量化值，得出相應風險的量化損益值,如表3；(8)集合私人部門獨有風險量化損益值；(9)根據項目開展前期風險分配，確定共有風險分配比例，并由此集合私人部門承擔的共有風險量化損益值。(如果項目參與方尚未協定風險分配的準確數據，可由專家調查評估確定初始共有風險分配比例)

表2 大連中心城區垃圾焚燒項目風險按承擔者分類

(三)基于量化風險確定成本收益

基于上述量化風險，我們建立PPP模式成本收益的一般性公式，為了方便計算，現提出假設條件：(1)假設建設期成本都是期初一次性投入。(2)假設收益、成本費用均為稅后數值，或者稅收忽略不計。(3)風險是一個中性詞，既包含風險成本，又包含風險收益。(4)假設風險初始分類基本合理，應當首先調整共有風險分配比例，然后再調整獨有風險。

表3 大連中心城區垃圾焚燒項目風險量化數據

1.PPP項目成本與收益

企業項目成本基本公式：企業成本=無風險實際投入成本(A)+風險成本(B)。PPP項目成本(C)可以劃分為三部分：建設期成本(C1)，經營期成本(C2)，處置期成本(C3)。

企業項目總成本C=C1+C2+C3。在此，為了使成本計算更接近現實情況，我們將資本的流動性、時間價值考慮在內，則PPP項目成本的一般性公式可以表達為：

在此處，i0為企業的必要報酬率，C0為建設期無風險重置成本，μ年平均通貨膨脹率，t為從建設期到當前年數，K為成新率，α為功能折舊系數；H為經營期每年固定的營運成本；Gi為i年項目維修、保養、改建等變動成本；B0i為企業i年獨有風險發生成本，這里包含風險發生直接、間接損失費和補救等發生的費用；?i、βi分別代表第i年企業和政府承擔共有風險的比例(?i+βi=1)，B1i為第i年共有風險發生成本。

同理，資本收益可以表達為：S=S1+S2+S3。考慮收益流動性和時間價值后，PPP項目收益的基本公式表達為：

在此處，M為每年經營的固定收入；Ni為第i年的變動收入，Qi、Pi分別為量化后的企業形象和社會滿意度回饋收入，Wi為第i年風險收益，可以表示為Wi=Qi+Pi；Kn為第n年(項目移交期)移交項目的殘值變現價值。

2.大連中心城區垃圾焚燒BOT項目成本收益

大連中心城區垃圾焚燒PPP項目應用的是BOT操作模式，只需將PPP模式的一般性成本收益公式，做如下調整處理即可。

由于大連中心城區垃圾焚燒BOT項目是由私人部門原始創建的，所以K=1，α=0，t=0，則BOT模式的項目成本公式為：

BOT模式垃圾焚燒行業的基準收益率為8%-10%，在此處取8%作為天津泰達環保公司的必要報酬率；由于項目僅開展了3年，數據尚不具有完全代表性，為了方便計算，我們對各年變動成本、各年企業獨有風險成本、各年企業承擔的共有風險成本做約當平均處理，轉化為年金形式。數據如表4所示，則成本公式可變為：

表4 大連中心城區垃圾焚燒項目成本數據

由于PPP模式大多基于無償轉移模式，所以對于大連中心城區垃圾焚燒BOT模式，Kn=0，又由于Wi=Qi+Pi，則BOT模式的項目收益公式為：

大連市中心城區垃圾焚燒收益主要包含垃圾處理服務費和垃圾發電電費兩部分。為了進一步規范垃圾焚燒發電價格，國家發展改革委2012年3 月28日發布了《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》(發改價格〔2012〕801號)對于BOT模式垃圾發電電價作了規定，為0.65元/kWh;2010年10月到2012年7月為項目建設期，不存在收益，所以實際經營期限為25年。同理，為了方便計算，我們對各年變動收益、各年風險收益約當平均處理，轉化為年金形式。數據如表5所示，則收益公式變為:

表5 大連市中心城區垃圾焚燒項目收益數據

三、基于現值指數法的PPP項目風險合理化分擔分析

基于上述成本收益，我們可以建立風險評價調整模型。目前，常用的風險評價調整方法有凈現值法、現值指數法、內含報酬率法。①凈現值法：NPV=S-C，考慮NPV與0的關系；②現值指數法：e=S/C,考慮e與1的關系；③內含報酬率法：將i0視為未知數，令S=C，利用內插法求出i0，然后與企業期望報酬率i1比較。

2014年12月2日，國務院發布的《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》中，將當下地方政府可以采取的BOT項目劃分為三類：經營性項目、準經營性項目、非經營性項目。基于最新BOT項目劃分類型，考慮到大連中心城區垃圾焚燒BOT模式的現實情況，在此處我們運用現值指數法:e=S/C，基于現實條件：0

1.當e<1時，表明企業承受了過多風險。由于一般情況下，初步分配的獨有風險基本無需轉移調整，共擔風險分擔比例才是項目后期風險調整的重點，所以此時政府應當首先調整企業和政府承擔共有風險的比例?？煞譃槿N情況：

(1)假設?i遠未調整到極值，即0.5

(2)假設?i即將調整到或者已經達到極值，即0< ?i<0.5，0.5<βi<1時，可滿足e=1，此時政府需承擔大部分共有風險。這類情形主要適應于收費基礎穩定性差，并且經營收費完全覆蓋投資成本隨機性較大的準經營性項目。

(3)假設?i調整到極值，即?i=0，βi=1時，仍不能滿足e=1,此時政府不僅承擔全部共有風險，轉變為政府獨有風險，而且還需提供相應財政補助，直到滿足e=1。這類情形主要適應于缺乏“使用者付費”基礎、主要依靠“政府付費”回收投資成本的非經營性項目。

2.當e=1時，表明風險得到了合理化分擔。此時企業無風險成本現值+風險成本的現值=無風險收益現值+風險收益現值，即企業的內含報酬率達到了企業的必要報酬率，只需偶爾對共有風險B1進行微調，項目即可持續經營下去。

3.當e>1時，表明企業承受風險過少，存在利用特許經營權，謀求超常盈利現象。同樣由于獨有風險一般情況下無需轉移調整，共擔風險分配比例才是風險調整的重點，所以此時政府應當首先調整企業和政府承擔共有風險的比例?？煞譃槿N情況：

(1)假設?i遠未調整到極值，即0

(2)假設?i即將調整到或者已經達到極值，即0.5

(3)假設?i調整到極值，即?i=1，βi=0時，仍不能滿足e=1,此時企業不僅要承擔全部共有風險，轉變為企業的獨有風險，而且還需降低項目收費標準甚至增加相關稅負，直到滿足e=1。這類情形主要適應于具有明確的收費基礎，并且經營收費能夠完全覆蓋投資成本的經營性項目。

對大連市中心城區垃圾焚燒項目，運用現值指數法處理，數據處理后的結果如表6所示:

由表6數據可得，在大連市中心城區垃圾焚燒BOT項目開展過程中，風險初步分擔基本合理，企業承受了略多風險，仍需對初步分配的項目風險進行適當調整。屬于風險合理化分擔第一類的第2種情況：當e<1時，?i即將調整到或者已經達到到極值，即0

表6 大連市中心城區垃圾焚燒項目數據處理結果

上述理論模型推導結果與現實基本相符，同時也佐證了在缺乏準確風險分配數據時，運用專家調查評估確定初始共有風險分配比例是合理可行的。總的來說，大連中心城區垃圾焚燒的BOT項目風險初步分擔基本合理，能夠有效地發揮有限財政資源撬動巨大民間資本的支點作用，發揮了私營企業的能動性和創造性，提高了資源的利用效率，改善了民生，解決了財政困窘下基礎設施投資建設問題，是遼寧省基礎設施PPP項目后期投資建設的成功典范。

之所以說在大連市中心城區垃圾焚燒BOT項目中，企業承受了略多風險，仍需對初步分配的項目風險進行適當調整，是因為在項目開展后期暴露出一些突出的風險問題，逐步加大了私人部門承擔的風險成本。(1)主管部門對風險定位不準確。在項目實施初期，政府主管部門對垃圾發電不是很熟，認為垃圾發電技術附加值很低，監管評估不到位，存在著政府決策風險。(2)在特許權協議里調價機制不夠完善?；A設施項目初始建設期和持續運營期周期很長。項目實施以后面臨國家各種材料費用上漲的壓力，存在著通貨膨脹風險、建設成本超值風險和收益變化風險。(3)垃圾處理量概念模糊。設計院設計是按入爐1500噸，而協議里理解是入廠1500噸，存在一個不容忽視的差值，僅在經營協議里面約定超過定額的部分按60%結算，存在收益變化風險。(4)垃圾熱值與預期值不匹配。按照不同的城市生活水平、收入人群，垃圾熱值是不一樣，前期對大連市垃圾熱值的取樣調查不夠準確，存在市場風險。(5)初始設計與城市發展不匹配。初始招標設計時，考慮垃圾處理量偏低，然而隨著經濟和城鄉一體化的發展，居民對環境的要求逐漸提高，垃圾處理量越來越大，存在著工程設計風險和工程變更風險。(6)工藝標準要求提高。從2013年以后，國內大城市實施的項目基本都是依據歐盟標準，盡管現有標準達標，然而最近東北、華北地區霧霾持續加劇，國標繼續提標已成大概率事件。因此現有的系統仍需更新改造，產生新的更新成本，存在工程變更風險、法律政策風險和政府信用風險。

四、遼寧基礎設施PPP融資模式風險控制的政策建議

根據以上對PPP融資項目風險及其合理化分配的實證分析，為了確保遼寧基礎設施PPP融資模式的長期健康穩定發展，遼寧仍需至少從以下幾方面進行調整和改善。

1.設立專門的PPP風控管理部門。各市政府成立專門的PPP模式推廣與財政資金統籌工作小組，專門負責對PPP項目進行可行性調查并適時評估調整PPP項目風險，打破多部門混合管理的復雜局面。PPP風控管理部門應當依據成本收益下的現值指數風險分配模型，合理分析私有企業的風險承受能力，不斷調整和優化分擔方案。同時疏通信訪渠道，完善信息批露機制，加強社會輿論監督，約束項目中標方和政府風控管理部門的行為，杜絕政府決策風險。

2.合理選擇風險損益評估專家。合理有效的風險損益評估是PPP項目順利開展的基石?？紤]到風險損益量化、共有風險分擔比例的人為隨意性，風險突變的偶然性以及現實情況的復雜性，因此在對特定實體進行分析時，所選的風險損益評估專家應當具有權威性和代表性，評估人員必須實地現場勘察和搜集大量相關資料。

3.重新調整政府業績考核范圍。PPP模式推廣運用情況應納入對各市政府的績效考核范圍，增強相關部門的風險控制意識。這有利于從“包攬型政府”向“引導型政府”轉變，從過去政府“越位”大包大攬中走出來，增強自身的責任意識。更有利于避免尋租、暗箱操作等政府信用風險，充分發揮市場在配制資源中的決定性作用。

4.規范PPP項目實施流程。對PPP申報項目應當嚴格審核，從源頭上杜絕項目風險。政府挖掘到項目需求后，應當綜合考慮設施需求、項目收益、運營計劃和融資方案等，減少項目決策的盲目性和不科學性。通過公開招標，審慎選擇具有能動性和創造性的私人參與方，避免建設風險和運營風險。對于民間提議項目，政府主管部門應當先評價其可行性，然后再立項招標或議標，建立融資平臺公司存量項目。

5.加快相關立法工作。到目前為止，我國還沒有正式的法律管理PPP項目，只是通過政策和規定來引導民間資本投入到基礎設施建設。在后期的立法工作中，法律法規政策應當標準化和統一化，地方政府規定與中央政策應當協調一致

，

中央各部委之間也應當加強聯動，杜絕法律風險。

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【責任編輯 連家明】

F832.7

A

1672-9544（2016）04-0017-06

2016-01-03

王偉，經濟學院教授，博士生導師，研究方向為金融發展與政策性金融；夏秀龍，經濟學院碩士研究生，研究方向為金融發展理論與政策；張雅博，經濟學院博士研究生，研究方向為金融發展理論與政策。

省社科聯2016年度遼寧經濟社會發展立項課題《遼寧加快基礎設施投資領域政府與社會資本合作的對策研究》(2016lslktzijjx-20)、國家社科基金項目《市場決定視角下政策性金融機構改革創新研究》(14BJY193)。