企業并購的財務效應分析

胡潔瓊+王雙紅

摘 要：為了實現企業目標，企業并購已成為現代企業重要的戰略手段。企業并購產生多面效應，正面效應會給企業帶來收益，相應的負面效應則會影響企業的健康發展。所以，進行企業并購前企業一定盡職調查，并購后要進行充分的整合。本文以近幾年我國汽車企業并購業務為例，并采用正向效應和負向效應相結合的方法分析企業并購產生的財務效應，并就負向效應提出建議。

并購包括兼并和收購，是企業為實現戰略目標，利用自有資產去購買目標公司控制權，從而達到控制目標公司的生產經營以達到一定目的的行為。并購也不是完美無缺的，其給并購企業帶來利益的同時也會帶來危害，也即有正向和負向效應之分。

一、并購的正向效應分為：經營效應、稅收效應、股票預期效應和財務杠桿效應

1.經營效應

（1）規模效應，降低成本。波特的《競爭戰略》里的“五力模型”中提到規模經濟對提高生產經營效率的影響。并購可以使企業獲得規模經濟，降低產品的成本，增加收益。

（2）資源優化配置，降低費用。企業并購能促進實現并購雙方的優勢互補，優化資源配置，提高利用率，從而達到降低費用的目標。

（3）克服負外部性，減少競爭?！皞€體理性導致機體非理性”是負外部性的一大變現。獨立企業的競爭體現了負外部性，而且還會導致兩敗俱傷，企業并購可以減少殘酷的競爭，同時還能增強對其他競爭對手的的競爭優勢。

2.稅收效應

并購企業利用目標企業虧損避稅。我國稅法規定，企業年度未彌補虧損可以用未來五年的稅前利潤補虧。當并購虧損企業時，就可以利用目標企業的巨額虧損，獲得虧損抵稅效應?；蛘呤菗Q股收購避稅。假如企業采用互換股票的方式進行并購，收購企業即未收到現金也未受到資本收益，對比直接獲得資本收益需要納稅，而這一過程則是免稅的，由此產生稅收效應。

3.股票預期效應

在股票市場上，當一公司被并購，往往代表該公司的股價被低估，所以并購后企業股價將會上漲，股價上漲就以為意味資金的流入、財富的增加。放眼我國前幾次并購高峰期，股票預期效應都有所變現。放眼并購企業并購后的市盈率，絕大部分企業都有提升。

4.財務杠桿效應

財務杠桿即企業息稅前利潤對每股收益的影響程度，就是企業利用負債帶來的收益。并購的目標企業大多為經營狀況不好、資不抵債的企業，這就會給并購企業帶來財務杠桿效應?；蛘咂髽I采用杠桿并購也可以增加企業的資產負債比率，增加負債，從而帶來財務杠桿效應。

二、并購的負向效應：財務風險、不良資產

1.資產負債率上漲，財務風險增加。在并購中，目標企業大多為資不抵債、負債率高的企業，這樣并購后就會給并購企業帶來大額的負債，提高了其自身的資產負債率，也就導致其財務風險的增加。

2.資產質量低，創造價值潛力低。目標企業在存在著大量的質量低下的資產，如應收賬款壞賬、固定資產陳舊落后、擔保形成的或有負債等，這肯定會給并購企業并購后的生產經營帶來問題。并且，并購最終的目標是創造價值，但是不良資產的創富潛力差。或者是或者是決策上傾向于獲得財務效益的財務性并購，而非具有戰略性的并購，導致并購雙方在戰略上不匹配，由此產生的后顧解釋并購后企業價值創造潛力有限。

三、案例分析

2010年3月28日，浙江吉利控股集團有限公司與福特汽車簽署最終股權收購協議，以18億美元買其下旗下品牌沃爾沃100%的股權及相關資產。

1.并購雙方簡介

浙江吉利控股集團有限公司是中國汽車行業十強企業，連續五年進入中國企業500強，連續三年進入中國汽車行業十強，被評為首批國家“創新型企業”和首批“國家汽車整車出口基地企業”，是“中國汽車工業50年發展速度最快、成長最好“的企業。集團總部設在杭州，在浙江臨海、寧波、路橋和上海、蘭州、湘潭建有六個汽車整車制造基地，擁有年產30萬輛整車的生產能力。集團現有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠景、上海華普、美人豹等八大系列30多個整車產品。

沃爾沃，英文名為Volvo，瑞典著名汽車品牌，又譯為富豪，該品牌汽車是目前世界上最安全的汽車。沃爾沃汽車公司是北歐最大的汽車企業，也是瑞典最大的工業企業集團，世界20大汽車公司之一。創立于1927年，在全世界超過100個國家設立了銷售和服務網絡，擁有2，400多個銷售點。

2.并購后的效應

（1）經營效應

首先，吉利并購沃爾沃并經過整合后，兩者都是汽車生產商，生產規模進一步增大，達產生規模效應，進一步降低生產成本。其次，兩家公司都是汽車生產商，可以共用生產設備、技術人才、管理部門、技術互通，實現優勢互補資源的優化配置，進一步達到經營效應。在此，兩者都是汽車生產商，并購后擴大吉利在汽車市場的占有率，減少殘酷的競爭，克服負外部性。

（2）稅收效應

在被并購前，沃爾沃轎車在被福特收購后銷售額在過去數年來一直下滑，自2005年至收購前年是連續5年虧損，特別是受2008年金融危機的影響，利潤率一度從5%左右跌至-4%左右，每年的虧損額均在10億美元以上。然而吉利集團卻是每年銷量不斷增長，盈利不斷上升。由此，利用我國稅法的“年度虧損可以用未來五年的稅前利潤補虧。“并購后，吉利可以利用沃爾沃巨額的虧損，來減少稅收負擔，實現其稅收效應。

（3）股票預期

對比吉利集團和沃爾沃并購前和并購后的股市K線，在并購后網易港股個股情況， 我們可以看出并購后吉利集團的K線一直處于上升趨勢。

（4）財務杠桿效應

在并購之前，吉利和沃爾沃存在大量的負債，吉利的總負債/股東資金比率達到183.60%，沃爾沃2009年的負債達到156852萬元，由此可以看出，并購后吉利集團的負債規模。并購后吉利可以充分利用其負債的杠桿效應，從并購后吉利集團的企業息稅前利潤和對每股收益的影響程度看，得出吉利并購沃爾沃取得了的財務杠桿效應。

四、克服負向效應的對策

1.正確制定并購決策和確定費用

（1）企業制定并購決策缺乏科學的調研、可行性研究等，草率并購導致一些列后果。避免并購決策不當，波特的《競爭戰略》的“吸引力測試“提出了兩項測試方法，“進入成本“和“相得益彰“，兩者分別從取得成本和對并購企業的方面來測試目標企業是否適合并購，幫助并購企業進行合理決策。

（2）企業并購合理確定并購費用。通常并購過程中支付過高的并購費用也會引起負向效應，影響并購企業達到既定目標。對目標企業進行價值評估時，可以采用以下方法：市盈率、目標企業股票現價、凈資產價值（包括品牌）、股票生息率、現金流量折現法和投資回報率法，來合理確定支付的并購費用避免支付過高費用給企業帶財務風險。

2.合理整合企業資源

正確的并購決策只是成功的第一步，并購后的合理整合才是決定并購是否能發揮作用的關鍵。并購是把兩個完全沒有關系的企業合并到一起，所以兩個企業在戰略、組織、管理、制度、業務、文化等方面存在差異，要想發揮并購的效應，并購企業就應該對以上要素進行從新整合，把目標企業納入并購企業的體系下并發揮其必要的作用。在整合中藥特別注意對企業文化的整合，企業文化整合是最基本、最核心、也是最困難的部分。企業文化整合影響著企業生產經營的各個方面，關乎企業并購的成敗。

3.跨國政治風險的規避

政治風險日益成為影響國際化經營的首要問題，在企業并購時也要注意規避政治風險。防范東道國政治風險，可以考慮采用以下措施：第一加強對東道國政治風險的評估，做到動態監控。第二采用靈活的國際投資策略，構建堅實基礎。第三實行企業當地化，減少摩擦與矛盾。

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