中國股票市場弱式有效性

張鵬

摘 要：價格已經充分反映了所有可以得到的信息，這就是有效市場假說的基本命題。從經濟意義或現實操作層面上講，EMH的這一理論含義是指沒有人能持續的獲得超額收益。本文根據風險偏好和市場波動特征制定出相應的交易策略；再通過交易策略模擬交易實證研究我國股票市場是否存在超額收益的可能性；從而研究我國股票市場是否達到弱式有效。

關鍵詞：弱式有效；歷史信息；交易策略；超額收益

一、引言

價格已經充分反映了所有可以得到的信息，這就是有效市場假說的基本命題。從經濟意義或現實操作層面上講，EMH的這一理論含義是指沒有人能持續的獲得超額收益。中國股票市場是否達到弱式有效一直是爭論的熱門話題。我國股票市場具體處于弱式有效、半強式有效和強式有效哪種階段的研究具有重要的現實價值。有效市場假說理論自提出以來，對現代金融理論產生了十分深遠的影響，它使得在分析資本市場時使用概率微積分得以正當化，在此基礎上，像馬克維茨均值-方差模型、CAPM、APT、B-S期權定價模型等各種理論模型得以蓬勃發展，并建立了一套完整的現代金融學理論體系。這些模型均是現代金融學中最主要的模型。我國社會主義市場經濟建設和金融理論的完善、讓市場在資源配置中起決定性用和更好發揮政府作用，有效市場假說的研究和進一步深化都有著十分重要的現實價值和理論意義。

二、理論和文獻簡述

在總結了前人的理論和實證的基礎上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三種有效形式，Fama（1970）提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）。之后，金融學家們對EMH進行了廣泛的檢驗，結論基本是支持EMH的。按照Fama（1970）對EMH的定義，一個市場是有效的是指證券價格能反應全部可用信息。而按“可用信息”集定義的不同，市場有效性被劃分為三種形式：（1）弱式有效形式：可用信息只有歷史價格信息。（2）半強式有效形式：可用信息包括歷史價格信息和其它公共信息。（3）強式有效形式：可用信息包括歷史價格信息、其他公共信息和私人信息。這三種形式的有效性暗示了三種投資策略的無效性（無法獲得超額利潤）：弱式有效市場上技術分析是無效的；半強式有效市場上基本面分析是無效的；強式有效市場上，內幕交易也無效。

近年來，一些國內學者對實證支持中國股市弱式有效提出異議的同時，也采用其他方法進行股市有效性的檢驗。陳燈塔和洪永淼（2003）進一步改進了廣義譜域分析方法，其對中國股票市場的實證研究同樣支持不是弱式有效的結論。因為股價變動不滿足鞅過程，更不滿足隨機漫步。

深圳股票市場有效性研究報告（2003）對深圳股票市場的弱式效率作出多種檢驗。對隨機游走過程的研究發現，85%的個股沒有通過單位根檢驗方法，深圳成指沒有通過VR檢驗，說明深圳股票市場不服從隨機游走過程。深圳成份指數和40只樣本股中的62.5%樣本沒有通過白噪聲檢驗，說明深圳市場股價不服從白噪聲過程，沒有達到弱式有效市場。ARMA（p，q）-GARCH（1，1）-M模型證實了深圳股市沒有達到弱式有效，不僅存在二階的GARCH現象，還存在三階的影響，且存在周五效應和假日效應。分年度的隨機游走模型和白噪聲過程檢驗表明，深圳市場各年度都沒有達到弱式有效率，但市場整體效率正朝著有效的方向發展。

三、股市弱式有效性研究

我們采用交易師股票程式交易軟件對交易策略進行優化和投資組合收益率進行統計分析，實證研究我國股票市場是否達到弱式有效。

樣本數據為2011年4月1日到2015年6月15日期間每個交易日的上證綜指收盤價，樣本數量共計1021個，時間跨度近四年，符合時間序列樣本數據的基本要求。樣本二為上海證券交易所所有掛牌的股票交易數據。

策略一：5日移動平均線、10日移動平均線、30日移動平均線、90日移動平均線、120日移動平均線依次多頭排列，當日收盤價突破近60個交易日的最高價，這是一個明顯的上升趨勢。當上證A股中任意一支股票符合這一條件時則采取“買入”策略；當最高價偏離5日移動平均線8%時則采取“賣出”策略。每次開倉資金占投資組合資金量總額的10%，投資組合初始資金假設為100萬元，交易成本默認為千分之一。

策略二：布林線有上軌、中軌和下軌三條軌道，它們的總體運行態勢能明確指示個股的三種中線運行趨勢，即向上趨勢、向下趨勢和橫盤趨勢。其中軌線為個股趨勢的強弱分界線，中軌和上軌之間的區域為強勢區，股價進入強勢區運行的個股統稱為強勢股。強勢股的股價一般會在中上軌之間反復向上，這就為投資者提供了中線波段操作的機會。當收盤價上穿布林線下軌時采取“買入”策略，當收盤價上穿布林線中軌時采取“賣出”的多頭平倉策略。每次開倉資金占投資組合資金量總額的10%，投資組合初始資金假設為100萬元，交易成本默認為千分之一。

策略三：5日移動平均線、10日移動平均線、90日移動平均線、120日移動平均線剛剛多頭排列，當上證A股中任意一支股票符合這一條件時則采取“買入”策略；與策略一中賣出條件——當最高價偏離5日移動平均線8%時采取“賣出”策略不同，5日移動平均線向下穿過10日移動平均線時采取“賣出”策略。每次開倉資金占投資組合資金量總額的10%，投資組合初始資金假設為100萬元，交易成本默認為千分之一。

根據以上三種交易策略交易數據實證研究結果如下：

顯然，常見的基于歷史信息的交易策略無法持續的獲得超額收益，主動型的證券組合定量管理很難跑贏市場。

四、結論

中國股票市場在某些時間區間內能夠達到弱式有效，即根據歷史信息做出決策無法獲得超額收益；總的來說，中國股票市場基本達到弱式有效，與國內大部分學者研究的結論一致。同時投資者總能根據成交價格、成交量、換手率等歷史信息制定交易策略，從而獲得超額收益。隨著參與者和套利者的參與，市場會逐漸向弱式有效均衡發展，超額收益的機會就會消失。

如果一個交易策略是可持續獲得超額收益的，則投資者都會按照這個交易策略進行套利從而使之失效，因此有效市場假說隱含著市場不斷演化的特征。股票市場無規則的定價確實可能存在，甚至會持續一段時間，股票市場也會經常為一時的趨勢和市場氛圍所左右，出現異常繁榮和蕭條、甚至過度波動，然而任何市場股價的有效異常都將得到修正。

參考文獻：

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