產業投資基金：夾縫中的生存方式

文‖ 童杰 李郡

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產業投資基金：夾縫中的生存方式

文‖ 童杰 李郡

較長時期內持有創業企業的股份，這可以認為是一條有中國特色的產業投資基金退出渠道

產業投資基金是一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。

在實務中許多產業基金或類產業基金的投資公司都是采取多種間接模式進行操作的。目前，中國產業投資主要有幾種代表模式。

經典模式

——中科招商模式——投資公司轉化型。中科招商起初由中科院、招商局蛇口工業區、21世紀科技投資有限公司等機構發起設立基金管理公司-中科招商創業投資管理有限公司，再由管理公司聯合其它企業集團和機構發起設立產業基金。這些產業基金以投資公司形式存在。目前，中科招商已成功發起并管理了3支產業基金：綜合產業基金、教育產業基金和交通產業基金，這3支基金分別對應中科招商創業投資有限公司、中科天地軟件人才教育有限公司和中科招商交通產業創業投資管理有限公司三家投資公司。基金的資金來源包括境內和境外機構。而管理公司不僅是這些基金公司投資者之一，也是基金公司的管理人。中科招商模式的特點是，先成立基金管理公司，管理公司再發起并管理各個投資公司，投資公司是眾多基金中的一支。

二是聯想投資模式——投資公司轉化型。聯想投資是聯想控股旗下獨立于聯想集團、神州數碼之外獨立運作的風險投資公司（基金），成立于2001年4月，管理著由聯想控股100%出資的首期基金3500萬美元。在首期基金的運作中，聯想投資既是基金公司又是基金的管理公司。與中科招商模式相同的是，聯想投資基金是以投資公司的形式存在的。而與中科招商模式不同的是，聯想投資是先有投資公司（基金），再有管理公司的。像中科招商，一開始就成立管理公司的機構畢竟是少數，因為具備豐富項目投資經驗的投資公司是吸引基金的有利條件，而具備投資經驗的大部分是已經運作成熟的投資公司。因此，類似聯想投資模式的產業基金要想更具效率，就必須在投資公司成立基金管理公司后，盡快將管理公司從投資公司（基金）中徹底分離出來。管理公司注重項目選擇和投資管理的職能，基金公司則注重資金管理、資本運作和投資監督的職能。

——精瑞基金模式——境外募集，境內管理型。精瑞基金屬于公司型投資基金，注冊地在香港，基金規模為1億美元，全部在海外募集，基金性質為離岸基金，主要采用封閉性私募形式募集資金，目的是利用新的金融手段整合產業鏈上的資源。基金管理公司和精瑞投資公司是“兩塊牌子，一套人馬” 。雙方共同組建惟一的投資決策委員會和風險管理委員會，審核監控精瑞投資公司的任何基金運營管理行為。精瑞基金模式的主要特點是：境外基金，境內管理。

——中比基金模式。“中比基金”是一家中外合作創業投資基金，注冊1億歐元，由財政部、比利時政府、海通證券、富通基金以3：3：2：2的比例出資。而管理則由海通證券和富通基金共同承擔。中比基金的主要特點是政府在基金中的地位。按照有關規定，證券公司是不能投資于實業的，雖然在具體項目運作時，券商可以發揮其業務和研發優勢，參與并購或者財顧工作，但要發起設立產業基金公司，在政策上會有較大障礙。因此，中比基金屬于個案。這充分體現政府參與的力量，中比基金實際上屬于“官辦民營”性質。

——中瑞基金模式——合資基金，合資管理型。中瑞創業投資基金管理有限公司由國家開發銀行和瑞士聯邦對外經濟事務秘書處共同出資，注冊資本為1000萬元人民幣，國家開發銀行持67%股份、瑞士聯邦對外經濟事務秘書處持33%股份，主要業務就是管理中瑞合作基金。中瑞合作基金首期注冊資本3125萬瑞士法郎，國家開發銀行出資20%，瑞士聯邦對外經濟事務辦公司出資80%。中瑞基金特點是其資金募集和管理都采取合資形式。由于其合資性質，要考慮資本收益跨國流動的管制問題，中瑞基金被定性為永久性周轉基金，其收益將投資到該基金中。另外，由于合作雙方都是政策性機構，中瑞基金屬于“官辦官營”性質。

——滬光基金模式——境外募集，境外管理型。滬光基金是最早成立的投資于中國產業的基金之一。1993年由上海國際信托投資公司與香港光華國際有限公司、日本ATS株式會社共同發起成立香港滬光國際投資管理公司。滬光國際投資管理公司發起設立上海發展基金，在開曼注冊，香港上市，在上海投資項目。滬光基金模式的特點是采取境外募集基金，境外管理方式。境內機構只采取代表處形式。

中國式退出

產業投資基金一旦投資下去成為創業資本，就要考慮退出問題。通過設置合理退出機制從所投資的企業抽回增值資金，以實現基金資產的流動和資本的增值，這是產業投資基金運轉的關鍵環節。中國產業投資基金退出應該根據具體國情，大致可以選擇7種方式實現產業投資家與企業家的最終脫鉤。

一是公開上市。股份上市是創業資本的主要退出方式，也是產業投資家最理想的一種退出方式。對于創業資本，首次公開發行股票通常是最佳的退出方式。但在目前情況下，實現IPO退出有很多難點。但可以有很多變通方式，如與大公司并作一起，到海外上市。目前，越來越多中國企業選擇在香港、東京、紐約燈飾上市。這是國內實現產業資本退出的又一渠道。

二是被公司或創業家本人贖買。由于通過股份上市的方法需要周期比較長，再加上產業資本在首次公開發型股票之后需一段時間才能完全退出，因而一些產業資本家不愿意接受首次公開發行股票的退出方式，而采取其他退出方式。出售股份式產業投資公司或創業家本人贖買是一種比較重要的退出方式。按照回購主體分為管理層回購和員工持股計劃。

三是公司變賣給另一家公司。這就是所謂的賣“青苗”方式，即將創業企業出售給行業內的大公司或其他有實力大旗團繼續“孵化”。中國目前有1000多家上市公司和數以萬計的大型企業集團，他們擁有順暢的資金籌集渠道，大量的貨幣資金，但是苦于沒有好的項目。在公司便賣給另一家公司時，企業家和產業投資家可以采取賣股換現金、賣股換票據、以股換股、賣資產換現金、賣資產換票據及賣資產換股票等六種方式來實現。

四是通過產權交易市場退出。產權交易市場退出分為兩種情況：協議轉讓和清算退出。協議轉讓是產權交易的方式之一，其核心是創業資本通過買賣創業企業資產或股份的形式退出，包括公司整體轉讓、部分股權轉讓和部分資產出售。清算退出是創業投資一種無可奈何的選擇，一旦確認創業企業失去了發展的可能或者經營困難，達不到預期的高回報，就要果斷地清理公司予以退出，將能收回的資金用于下一個投資循環。

五是買殼上市或借殼上市。通過收購某一上市公司一定數量的股權，取得對其實質意義上的控制權后，再將自己資產通過反向收購的方式注入到上市公司內，實現間接上市，然后創業投資基金再通過市場逐步退出。在買殼與借殼過程中具體可采取直接從二級市場收購上市公司、協議收購上市公司大股東手中的國家股、法人股和由投資機構控股上市公司，然后通過關聯交易將投資項目轉讓給上市公司三種方式。

六是較長時期內持有創業企業的股份。這可以認為是一條有中國特色的產業投資基金退出渠道。由于中國經濟增長速度在一個較長時期內仍將處于世界前列，因此，只要看準項目，即使持有股份不動，基金也仍然能保證從所投資企業分享經濟的高速增長所帶來的回報，當然，采用這一退出方式的條件是創業投資公司或股東方有實力，完全有能力長期持有創業企業的股份。

政府角色

未來，發展產業投資基金的前景取決于一些關鍵因素。比如，要優化我國產業投資基金的政策環境。目前，中國產業投資基金發展所具備的政策空間已擴大并將隨著全面深化改革的深入而進一步擴大，下一步發展所面臨的瓶頸問題在于相關政策的連續性和穩定性，從而實現有效降低產業投資基金運作的政策風險的效果。例如，在產業投資基金的稅收方面，基于發達市場經濟國家對于產業投資基金所采取的稅收優惠政策，中國政府也應當逐步完善相關稅收優惠政策體系；同時，對諸如從事資產評估、律師和會計事務所以及項目評估等業務的中介機構的發展，也需要作為規則制定者的政府出臺并健全相應的管理與監督辦法。

此外要拓展產業投資基金的融資渠道。如果沒有充足的資金來源，產業投資基金就會成為“無木之本，無源之水”。另一方面，拓展資金籌集渠道還有促進政府職能轉變，積極發揮市場功能的效果。從目前我國產業投資基金發展的總體情況來看，政府主導的產業投資基金仍然占據主導局面，這固然能夠保障國家產業政策與宏觀調控意圖的實現，但同時也制約了產業投資基金配置功能的發展。在供給側改革與PPP的大背景之下，可按照目前我國產業結構轉型升級的階段性要求，發展更加廣闊的融資渠道，服務我國產業的轉型升級。

資本市場必須進一步發展，退出機制會隨之完善。產業投資基金的運營必須以基金的增值為首要條件，因此在恰當的時機“全身而退”非常重要。但是目前由于我國資本市場仍處于發展初期，按照目前的規定，只有公開募集的流通股才能在滬深兩個交易所上市。而產業基金的投資早在公開募集之前就已發生，其投資股份也只能是法人股，因此產業基金的投資退出只能是私下收購退出。但僅有單一的退出方式是難以維持市場的正常運轉的。要解決這一問題，應當修訂現行上市流通規則，允許基金投資形成的法人股上市流通。但產業基金投資的法人股可以流通，其他公司投資的法人股能否流通呢？這又帶來了新的問題。因此，建議政府借鑒其他發達國家模式發展一個股權交易市場，專門針對產業基金投資的中小企業交易市場。

更重要的是，投資人要準確把握產業投資基金的發展特點。由于在我國設立產業基金的限制非常多，故在產業投資基金發展過程中均具備以下特點：1、多為創業投資機構；2、以境外募集居多；3、在境內都采取投資公司的形式；4、大都采取股權激勵方式；5、基本實現管理機構和基金機構分離的理念；6、以私募投資為主；7、政府參與情況較多。準確把握上述產業投資基金的精髓，對于設立產業投資基金并實現成功運作將起到事半功倍的效用。

（作者單位：上海金融學院，上海國有資本運營研究院）