中國企業海外并購之觀察和淺析

文‖沈一妮

中國企業海外并購之觀察和淺析

文‖沈一妮

在不熟悉的商業環境下，中國企業可以考慮有效的運用法律、財務及商業顧問，協助自己了解及解決所面對的問題

在“新常態”下，經濟結構不斷優化升級，從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。新的增速點將更多地來源于產業升級和創新。在這一指導思想下，越來越多的中國企業走出國門，進行海外并購，意在拓展海外市場、創建國際化的營銷網絡以及獲取新的技術和原料。伴隨著中國企業走出去的同時，企業也面臨了一系列實際的問題。

中國企業進入海外市場的主要障礙及風險點包括以下幾個方面。

——商業環境差異

商業環境差異已經成為一個較大的挑戰和一個值得持續關注的問題。中國企業對國外商業環境并不熟悉，往往由于自己與目標公司處在相同行業而忽略對行業和商業環境深度調查，從而在交易價格談判時，由于信息不對稱而處于被動。在交易完成后，收購方發現需要比預期更長的時間去適應目標公司所在地的商業環境及運營方式。發現對目標公司管理和經營與預期不一致。在協同效應的實現和企業整體價值提升上遇到了較大的困難。由于境外并購賣方大都采取競標收購的方式，或者賣方在控制信息披露方面較有經驗，中國企業能夠獲取的目標公司的歷史盈利數據大都僅限于公開信息。同時，又由于目標公司所處的市場環境不同，參與收購的企業很難對其未來的盈利趨勢做出較為準確的預測，從而無法準確的把握出價。

在不熟悉的商業環境下，中國企業可以考慮有效的運用法律、財務及商業顧問，協助自己了解及解決所面對的問題。其中專業的并購財務顧問扮演著重要的角色。好的并購顧問需要具備全球網絡并熟悉當地并購操作方式，協助買方全程把控并購流程。從初期的項目接觸，到中期的調查和中后期的談判，通過并購顧問長期的海外并購經驗和對海外并購市場慣例及文化了解，彌補中國企業這方面的不足。另外，利用商業盡職調查充分了解本地市場的容量、偏好、行業管理和整體風險也是一個不錯的選擇。

——顯性和隱性的準入障礙

目標公司所在地的政府商業保護主義，可能對中國公司進入當地市場形成障礙。例如，今年1月，美國相關審查就否決了飛利浦將其照明業務出售給一家由中國企業牽頭的財團的計劃。此外，即便在行政障礙消除的情況下，當地企業及消費者可能對中國企業感到陌生和排斥，這些負面情緒可能會造成隱性的準入障礙，并且推高目標企業未來的營銷和管理成本。例如，根據英國金融時報的報道，今年5月18日，美的宣布對庫卡發出收購要約，Kuka員工對此次收購的反應是震驚，而德國民眾普遍感到擔憂。

為了對應上述問題，中國企業可考慮通過多與外方企業進行合資合作，通過一個合理的過渡期增進相互的了解，逐漸消除國外對中國企業的防范與不了解。通過運用法律、財務及商業顧問，設計合理的宏觀策略和微觀路徑，有效降低準入風險。

——財務、稅務矛盾

例如，目標企業所采用的會計準則與中國準則不同，在不同的準則下，收入、利潤和資產負債的計量原則都可能不同。如果不能把財務數據的口徑統一到同一準則下，對于買方內部決策交易定價將是一個較大的困擾。所以，利用專業團隊對雙方會計準則和財務口徑的統一（例如，準則轉換等）是一項重要的任務。同時，為了提高交易價格，目標公司或者賣方在信息披露中隱瞞或弱化潛在虧損、表外負債等不利消息，夸大無形資產，從而造成收購方做出錯誤的估計，致使并購成本增加，陷于被動地位。再比如，目標公司的營運資金和現金流狀況值得深入調查。在很多情況下，境外公司都會存在營運資金壓力和現金短缺的情況，因此需要購買方投入大量的資金來彌補潛在的資金缺口，例如，大規模的資本性支出，企業重組和并購投入等。

建議中國企業考慮有全球網絡的中介機構提供標準統一的盡職調查服務，可以通過對盈利質量的分析來了解目標公司盈利的正常水平和可持續性；通過正常化營運資金、未來資本支出和凈負債分析來了解目標公司未來的資金需求，從而幫助中國客戶全面剖析并購交易中的估值風險。

除了這些明顯的挑戰外，稅務風險和交易結構籌劃也是一個需要關注的重點，因為它往往對交易總成本及收益將有直接的影響。一個合適的交易結構，如果能夠進行合理的稅務籌劃，往往能夠幫助買方節省大量交易成本。譬如利用盧森堡或荷蘭作為中間控股公司收購歐洲標的企業，利用中國與盧森堡和荷蘭的雙邊稅務協議，往往能夠節省未來利潤匯回的預提所得稅，并且為未來可能處置公司權益帶來稅務便利。

中國企業可以考慮在交易設計階段引入熟悉當地稅務的專業人士和財務顧問一起協助買方進行合理的交易結構設計。

——評估方法與程序的差異

由于市場環境和理念等問題，中國企業和海外公司采用的評估方法和程序有較大的差異。海外并購往往是業務發展驅動的，因此一般海外公司都認為評估邏輯也應立足于業務，采用收益法和市場法進行價值評估的居多。在海外并購涉及的評估中，國內的估值體系也業已向海外視角靠攏。但是，由于國內評估的一些規范要求，很多評估工作的現場重點仍舊會偏向于資產清查與資料收集，而不是業務本身，海外企業對此往往表示出不理解。

國內企業可以考慮下述解決方案——啟用一些有海外網絡的中介機構，并要求這些中介機構與國內的評估事務所進行積極協作，與買方、賣方、目標公司以及各類專業機構充分溝通以達到相互的理解，從而使得資料獲取與共享、現場工作前中后的安排更加順利、高效。或者，企業也可以根據實際情況，選擇在目標公司當地有合作伙伴、無語言和文化障礙的評估機構開展工作。

——人力資源問題

由于法律環境和文化差異引起的人力資源問題。在一些較發達國家，員工的法定福利體系完善，對于雇主的相關法律要求也格外嚴格。如在某些國家，政府規定公司除了要為員工提取養老金以外，還要按一定比例計提員工離職補償金，而后者對于目前的國內企業來說則是全新的概念。并且，這些國家的工會組織非常發達，中國企業不太熟悉與當地工會組織進行交涉，對安置員工和公司高管的費用支出估計也不充分，這可能導致對交易價格以外的支出和交易時間進度估計不足。在收購后，中國企業對國外管理層的控制與激勵又是另一個新的挑戰。

為了解決這個問題，建議中國企業考慮對目標公司進行人力資源盡職調查，可以從高管團隊受到控制權變更的影響、剝離獨立及員工轉移產生的影響、員工和高管薪酬福利、養老金計劃及其他退休福利計劃和工會及集體協議等多個角度出發，對交易前的人力資源情況進行摸底，并了解潛在交易與人力資源在交易中和交易后可能產生的交互影響。

（作者系畢馬威企業咨詢（中國）有限公司企業融資、估值與建模總監）