我國資本項目開放進程與推進對策

周　工（中央財經大學，北京100081）

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我國資本項目開放進程與推進對策

周工
（中央財經大學，北京100081）

［摘要］隨著我國資本項目在上海自由貿易試驗區內開放的正式啟動，我國在金融全球化進程中邁出了歷史性的一步。文章對我國跨境資本流動規模、利用外資和資本輸出、資本管制的強度和有效性以及上海自貿區的建設情況進行回顧，并通過對比國際經驗以明確我國當前資本項目開放進程及可能面臨的風險。為實現資本項目的全面開放，需要加強對跨境資本流動的管制，加大匯率調整力度，完善資本項目開放預警機制和加快國內金融改革。

［關鍵詞］資本項目開放；資本流動；上海自由貿易試驗區

在過去的20年間，我國資本賬戶自由化之路選擇了一條漸進推進的方式。受金融危機影響，鑒于國家安全考慮，我國暫緩了資本賬戶自由化進程。隨著我國人民幣匯率形成機制日趨成熟以及“一帶一路”等對外開放戰略的全面實施，我國資本賬戶自由化進程受到了廣泛關注。2012年，我國中央銀行行長周小川公開表示，“我國不拒絕資本項目可兌換”，2015年10月，由中國人民銀行、商務部、上海市人民政府等部門公布的《進一步推動上海自由貿易試驗區金融開放創新試點，加快上海國際金融中心建設方案》（以下簡稱《方案》）明確了在自貿區內進行人民幣資本項目可兌換的先行試點方針，為我國全面開放資本項目、更好地融入全球金融市場提供了歷史性機遇。

一、資本項目開放已全面啟動

在全球經濟和金融出現新轉折點的大背景下，我國政府有計劃地實施了一系列資本項目自由化的政策措施，以掃清在融入全球經濟金融體系過程中的障礙與降低對美元的依賴程度，這也是我國政府在推進國際貨幣體系改革中的務實舉措。

（一）我國跨境資本流動規模

國際收支平衡表資料顯示，2012年第三季度我國資本和金融項目（以下簡稱資本項目）首次出現367億美元的逆差，年底收窄至318億美元。2013年我國資本項目由逆差大幅上漲為3 461億美元的順差，順差額創歷史新高。2014年資本項目順差又大幅跌至382億美元。2015年第一季度數據顯示，資本項目繼續下跌至179億美元逆差（見圖1）。以直接投資為例，外國在華直接投資呈上升趨勢，而我國在外直接投資呈下降趨勢；此外，我國外匯占款月度增量波動明顯加強。這一方面表明隨著我國金融開放程度的不斷提高，跨境資本流動形式不再局限于直接投資等傳統形式的資本流動；另一方面表明我國國際收支下資本項目逆差的常態化。反觀凈誤差與遺漏項，自2014年創下歷史新低的-1 401億美元以來，2015年的前兩個季度繼續表現出較大的波動性，顯示出監管真實資本流動的難度以及我國資本外流進一步加強的態勢。

圖1我國資本項目收支情況

（二）利用外資和資本輸出

國際投資頭寸表資料顯示，截至2014年底，我國對外金融總資產達6.41萬億美元，總負債為4.63萬億美元，對外凈資產1.78萬億美元，占對外總資產的27.8%，占比與2008年相比降低了約21個百分點。其中，對外資產結構中的外匯儲備資產占比為60.8%，相比于2011年最高點的71.7%，下降了約11個百分點（見圖2）。初步顯示出我國在利用外資和資本輸出上仍然以外匯儲備投資為主，同時還反映我國對外資產運用結構也在發生變化。以證券投資為例，對外資產結構顯示近5年證券投資趨勢平穩，然而，對外負債結構顯示我國證券投資呈明顯上升趨勢。反觀其他投資，資產和負債結構近5年均有明顯上升趨勢。側面顯示出我國私人部門開始增持對外資產，不僅反映了我國對資本流出限制的減少，而且表明了我國資本項目逆差結構不斷改變的實際。

圖2我國外匯儲備資產變動情況

（三）資本管制強度及有效性

為維護我國宏觀經濟穩定與金融市場穩定，我國始終對資本項目保持著一定程度的限制。但隨著金融全球化的深入，資本賬戶管制政策的強度和有效性均有所下降，資本賬戶的實際開放水平不斷上升。我們采用Ma[1]計算資本流動的方式對我國近年來資本流動情況進行統計，資本流動以一年的變化計算（見表1）。自2011年以來我國的資本流入和流出波動劇烈，表明我國經濟越來越暴露于全球金融市場的波動性中，側面反映出我國資本項目管制的弱化。另一個評估資本管制強度和有效性的方法是測算熱錢流動，即測算資本流入和外匯儲備增加值間的差異。理論上，如果資本流入增速快于外匯儲備增速，則表明存在熱錢流出。2001年至2013年間我國熱錢流入規模波動劇烈（見表2），2010年，熱錢流入規模達到歷史最高的771億美元；2012年，熱錢由流入轉為流出，流出規模高達3 300億美元。熱錢流動規模大起大落再次印證了我國資本管制有效性逐步減弱。

表1我國自2011年以來的資本流入和流出

表2我國的熱錢流入規模　　（單位：億美元）

（四）上海自貿區

2013年8月22日，中國（上海）自由貿易試驗區獲批準正式設立，2013年12月，中國人民銀行發布《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》為減少資本賬戶管制確立了宏觀發展思路及推進方向。上海自由貿易試驗區在經歷兩年多的運作后，其建立了以貿易便利化為重點的貿易監管制度和以負面清單管理為核心的投資管理制度。2015年10月30日，《方案》決定率先在自貿區內實現人民幣資本項目可兌換。夏斌指出，除設立深圳特區和加入WTO之外，上海自由貿易試驗區是我國改革開放的第三個重要里程碑[2]。上海自貿試驗區關于資本項目開放的創新在于：在區內允許經濟主體通過自由貿易賬戶開展對外貿易投資活動，允許區內符合一定條件的個人開展境外實業投資、不動產投資和金融類投資活動。另外，符合一定條件的機構和個人，可按規定開展境內外證券期貨投資活動。數據顯示，截止目前，上海自貿試驗區累計開設自由貿易賬戶近3萬個，為我國資本市場有序雙向開放提供了進一步支撐。

二、人民幣資本項目開放進程分析

（一）資本項目開放的含義

理解資本項目開放含義可以從靜態和動態兩方面進行。從靜態角度而言，資本項目開放是指資本和金融賬戶各子項目下的貨幣可自由兌換，即本國貨幣在居民與非居民正常資本交易支付和轉移項下可自由兌換成他國貨幣，且不受一國貨幣當局限制。此外，本國資本市場開放，即本國證券投資交易市場對外開放[3]；從動態角度而言，由于IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》（Annual Report of Exchange Arrangement and Exchange Restrictions，以下簡稱AREAER）在界定資本賬戶開放標準上的研究最早最深入，且其根據世界經濟運行情況對該標準及時進行調整，故廣受國內外學者參照。具體而言，資本賬戶開放是一國在保留臨時性宏觀審慎管理資本流動的前提下，對本國資本管制逐漸放松，允許居民與非居民持有跨境資產及從事跨境資產交易，實現貨幣自由兌換的過程[4]。

（二）資本賬戶開放的經驗和啟示

印度資本賬戶開放進程具有歷史特殊性，1991年5月，印度國內爆發了嚴重的國際收支危機，迫使其向國際貨幣基金組織（IMF）求助。印度政府在獲得IMF援助的同時，受援助條件約束，本國經濟開始全面對外開放。雖然印度資本項目開放的推動力來源于外部壓力，但就其本質而言，是順應金融全球化潮流的必然選擇。盡管經歷了以資本賬戶危機為主要特征的亞洲金融危機，印度政府始終對資本項目開放采取一種靈活且實用的態度，并按照既定設計路線向前推進。印度當局給出了資本賬戶開放所需的前提條件，即政府財政赤字適度、低通貨膨脹、金融體系健全、對外負債適度以及解除利率管制[5]。盡管印度在資本項目開放之初，并未完全滿足上述條件，但其貫徹了匯率制度改革先于資本項目開放的方針，并結合審慎漸進的開放模式，在資本項目自由化進程中取得了成功。

智利是新興市場國家中較早開放資本賬戶的國家之一。不同于印度，智利的資本項目開放并非迫于外債危機或國際壓力等事由，而是自主性的開放。按進程劃分，大致可將其長達20余年的開放過程分為兩個階段。第一階段從1973～1984年，受經濟增長停滯不前、國內通貨膨脹高企及國際收支不斷惡化的負面影響，為尋求新的經濟增長，智利實行了較為激進的資本賬戶開放，然而，受國內不健全的金融體系和滯后的金融改革等不利影響，1982年爆發的金融危機很快阻隔了智利資本項目開放進程；第二階段從1985年至今，智利在吸取第一階段資本項目開放失敗經驗的基礎上，一直以來對本國資本項目開放持謹慎態度，不僅限制關鍵部門的資本流出、采取更加富有彈性的浮動匯率制度以穩定金融市場，同時加大了以銀行系統為重點的國內金融體系改革力度。相較于第一階段的激進式開放，智利在第二階段選擇漸進式資本項目開放為本國經濟的平穩運行提供了保障。總體而言，智利的資本項目開放過程較為成功。

相比之下，日本的資本項目開放具備以下有利前提，即高速經濟增長水平、國際收支盈余、外匯儲備快速增加、貨幣供給增速適度以及國內較低的通貨膨脹水平。此外，經常項目下日元可兌換已經能夠使其在世界范圍內實現價值尺度和支付手段的功能。20世紀80年代中期日美出現巨額貿易順差，迫于美國敦促其開放資本項目的壓力及日本對加快日元國際化進程的期望，日本國內原有的資本流動限制措施逐步被取消。隨著1986年5月日本離岸金融市場的建立，日元作為國際儲備貨幣的地位得到了迅速提高。然而，日本經濟泡沫于20世紀90年代破滅，受亞洲金融危機影響，日本啟動了“東京版金融大爆炸”式金融自由化改革，并修訂了《外匯法》，真正意義上實現了日元完全自由兌換。然而，資本項目的完全開放也未能挽回日本經濟衰落的局勢。

資本項目開放的核心問題在于，如何應對在逐漸推進資本項目開放的進程中由于資本流動而帶來的國際收支、匯率、貨幣政策甚至宏觀經濟的負面影響，避免陷入開放資本項目，資本大量流入，經濟過熱和貨幣錯配，風險提高，資本外逃，金融危機的路徑。通過以上國家資本項目開放的進程可以看出，資本項目開放并不存在最優路線，在政策和時間表具備一定靈活性的基礎上，貨幣當局保持主動、漸進并結合經濟形勢始終是資本項目開放的最佳策略。對于我國而言，最重要的借鑒意義在于：一是我國為保持獨立的貨幣政策，固定匯率必須向浮動匯率轉變；二是在“審慎管理”仍然適用的階段，如果資本流入和流出壓力發生明顯變化，可以通過不對稱手段管理資本流入和流出。

（三）我國資本項目開放的階段

根據“十三五”規劃，我國將在2020年實現資本項目下人民幣可自由兌換。按照當前我國資本項目開放的實際進程，尤其是考慮到多數資本項目實際或有條件開放的基礎上，已實施的合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、合格境內機構投資者（QDII）、滬港通以及即將實施的合格境內個人投資者（QDII2）、深港通和提上議程的滬倫通都將為我國資本項目的全面開放提供現實支持。據SWIFT系統顯示，截止2015年9月，人民幣排名已由2012年初的第20位上升至第5位。隨著人民幣被納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣國際化要求資本項目開放程度與之相匹配。

（四）資本項目開放的風險

理論上，資本賬戶開放與經濟效益間存在閥值效應。具體而言，當一國管理本國金融部門的能力達到該閥值時，資本賬戶開放能夠促進投資組合多樣化、加強金融部門競爭，并在相當程度上改善經常賬戶失衡的狀況。

然而，彼得森國際經濟研究所的研究報告顯示，資本賬戶開放與經濟增長間并無確定聯系。與之相反，金融危機的爆發似乎與資本賬戶開放聯系緊密。資本賬戶開放的風險主要體現在三個方面：一是喪失本國經濟政策自主性的風險，由于一國通常只能在“三難選擇”中選擇兩項政策工具：控制匯率、控制貨幣政策工具中的利率以及管理跨境資本流動。因此，一國貨幣當局的政策自主性因資本賬戶開放而削弱，甚至徹底喪失對貨幣的控制權。二是銀行體系風險，墨西哥、巴西、冰島等國爆發的危機無不證明資本賬戶開放更易受全球金融市場周期性波動的不利影響。一國銀行業受短期資本大量快速流入而導致的實際匯率升值影響，加速擴張資產負債表。然而，貨幣貶值可能性受基本因素或預期因素大幅變化引起的短期資本大量流出而大幅提高。三是加劇國內不平等風險，Furceri和Loungani的研究發現，資本賬戶完全開放一年后，用基尼系數衡量的一國不平等程度大約會增加1%，且隨著時間推移有繼續擴大之勢[6]。

三、推進資本項目開放進程的政策建議

（一）加強對跨境資本流動的管制

隨著融入全球金融市場程度的進一步加深，國際資本流動對我國的影響也日趨加大。繁榮時期，我國經歷了資本的大量流入；在面臨經濟下行壓力時期，我國經歷了資本流動的逆轉。國際資本流動模式的不穩定性，不僅放大了我國系統性金融風險，而且隨著我國資本項目的不斷開放，還將對我國福利造成損失。Korinek指出，信息的外部性顯著，但投資者在進行投資和撤資決策時并未將該行為可能對金融體系帶來的風險內部化。因此，對資本流入驟然增加進行管制，極有可能是一項最優政策，而并非一種扭曲性政策。對資本流入征收反周期性的庇古稅就具有必要性和合理性[7]。

（二）加大匯率調整力度

我國資本項目開放能夠為國際社會認可和接受，必須有一個強大的經濟體競爭力予以支撐。從國際經驗看，真正對一國經濟影響最大的是實際有效匯率，其已成為評價經濟體競爭力的最為重要的統計指標之一。從實際有效匯率能左右國內外比價性質角度而言，可貿易程度最高的產業受其影響最大。2015年8月11日，我國央行宣布完善人民幣匯率中間價。隨著匯率高估的進一步矯正，我國大宗商品生產企業、制造業狀況都將逐步得到改善并獲得競爭優勢。此外，由于實際有效匯率高估經濟體的典型表現之一是通縮，因此，匯率修正將通過帶動企業投資增加和刺激居民消費最終共同拉動消費增長。目前，僅依靠此次不足5%的實際有效匯率一次性調整還遠遠不夠，應當在避免匯率調整所可能造成的短期資本持續大規模流出和我國外貿企業債務風險加大的同時，加快實際有效匯率向下調整的力度，以保證我國經濟平穩增長。

（三）加強匯率制度靈活性

從過去經驗看，新興經濟體跨境資金流動波動劇烈，其中很大程度上受美國貨幣政策周期性變化的影響。以聯邦基金利率代表的美國貨幣政策為例，每輪加息前后通常都伴隨美元的走高，隨著美元升值并進入加息周期，新興經濟體難以避免出現跨境資金大規模流動，而盯住美元的固定匯率制往往由于相對僵化，難以實現對短期跨境資金流動的調節和管理資本流動增加后帶來的風險。雖然我國自2005年匯率改革以來，匯率制度調整為有管理的浮動匯率，但由于匯率水平只能圍繞貨幣平價在較小范圍內波動，故缺乏靈活性。根據“三元悖論”原理，實現利率調控的有效性、保持貨幣政策獨立性需要彈性匯率予以配合。我國國家外匯管理局最新發布的2015年上半年國際收支報告指出了靈活的匯率制度對于我國各項政策實施的重要性。資本項目的全面開放是不可逆轉的趨勢，因此，匯率制度的選擇模式、發展路徑可以通過短、中、長期安排以適應我國資本項目開放的不同階段。

（四）完善資本項目開放預警機制

實際上，根據IMF定義的7大類、40個子項的資本項目，除借外債、允許非居民進行證券投資、居民對外投資等4項外，我國已實現完全或部分可兌換。某種程度上，我國資本項目發展方向與貨幣當局預期方向一致，如“藏匯于民”。根據國家外匯管理局相關數據，當前個人和企業有相當意愿持有外匯資金。目前自由貿易試驗區內實行賬戶分別管理，對自由貿易賬戶進行監控。由于自由貿易賬戶為本外幣一體化賬戶，其涵蓋業務內容廣泛，例如海外發債、衍生品交易、海外融資等，但不同業務類別風險有所不同。因此，接下來需要跟進的政策一方面是支持經濟主體的對外經濟活動；另一方面則是根據不同涉外經濟活動建立相應風險預警機制，通過加強賬戶的監測力度，能夠對資金流向有所防范。

（五）加快金融改革

自2015年10月《跨太平洋伙伴關系協定》（TPP）談判結束之后，TPP協議全文就投資等主要領域進行了詳細規定，其中備受關注的是外匯自由轉移制度。由于該制度與我國現行法律法規存在沖突，因此，我國在面臨是否加入TPP，何時加入TPP以及能否參與制定規則等一系列問題上仍須謹慎。《方案》最大的亮點在于把金融改革依托于上海國際金融中心建設這一大背景下，而并非局限在自貿區范圍內。上海自由貿易試驗區的金融改革的特殊性在于其設立的目的是引領我國金融體系向更高層次開放的方向發展，為我國參與世界競爭合作搭建平臺。因此，自由貿易試驗區的制度標準必須與國際接軌，且符合國際慣例和準則。此外，可以借鑒迪拜金融監管規范的經驗，成立監管功能齊全的管理委員會[8]。金融改革涉及金融主體準入、金融市場開放以及金融主體流動等多方面。因此，自貿區的資本項目開放能夠作為適應TPP所設立的高標準高規格外匯自由兌換制度及應對金融全球化挑戰的壓力測試。通過發揮金融資源吸引力，引入國際開發性金融機構在自貿區內設立分支機構，加大投融資匯兌創新力度，更好地為我國資本項目開放、深化金融改革和擴大金融開放服務。

[參考文獻]

[1] Ma G and McCauley R N.Efficacy of China's Capital Controls：Evidence from Price and Flow Data [J] .Pacific Economic Review，2008，13（1）:104-123.

[2]夏斌.對上海自貿區的認識與建議[J] .全球化，2013（11）：40-44.

[3]焦武.上海自貿區金融創新與資本賬戶開放[J] .上海金融學院學報，2013（6）:9-17.

[4]中國人民銀行調查統計司課題組.我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟[J] .中國金融，2012（5）:14-17.

[5] Reserve Bank of India.Report of the Committee on Capital Account Convertibility [R] .1997.

[6] Furceri Davide and Prakash Loungani. Who Let the Gini Out? [J] .Finance and Development，2013，50（4）.

[7] Korinek A.The New Economics of Prudential Capital Controls [J] . IMF Economic Review，2011，59（3）:523-561.

[8]裴長洪.中國自由貿易試驗區金融改革問題探討[J] .國際貿易，2015（7）:4-8.

（責任編輯：吳巍）

The Process of China's Capital Account Opening and the Promoting Strategy

Zhou Gong
（Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

Abstract：With the opening of capital account in Shanghai free trade area，China has taken a historic step in the process of financial globalization. After reviewing the scale of cross-border capital flows，the use of foreign capital and capital output，the intensity and effectiveness of the use of capital control and the construction of Shanghai free trade area，we have made it clear our capital account open process and potential risks through the comparison of international experience. In order to realize the full opening of capital account，it is needed to strengthen the control of cross-border capital flows，increase the exchange rate adjustment，improve the warning system and accelerate the domestic financial reform.

Key words：capital account opening；capital flow；Shanghai free trade area

［中圖分類號］F832.6

［文獻標識碼］A

［文章編號］1673-0461（2016）03-0093-05

作者簡介：周工（1988-），男，湖北武漢人，中央財經大學經濟學院博士研究生，研究方向：資本賬戶開放。

基金項目：國家社會科學基金一般項目《行為宏觀經濟學在中國經濟波動理論和政策中的應用研究》（11BJL018）。

收稿日期：2015-11-29
網絡出版網址：http://www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20160202.2134.030.html網絡出版時間：2016-2-2 21:34:43