中間價管理與在岸、離岸人民幣即期匯率波動

陳學文

（中南財經政法大學，武漢430073）

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中間價管理與在岸、離岸人民幣即期匯率波動

陳學文

（中南財經政法大學，武漢430073）

摘要：基于利率平價理論，利用DCC-MVGARCH模型，分析了中間價管理對人民幣在岸即期匯率和離岸即期匯率波動的影響。發現：中間價對即期匯率波動的影響存在階段性特征，中間價波動一定程度上是央行政策意圖的體現，而“8·11”中間價報價機制改革表明央行有意弱化這一途徑；“8·11”中間價報價機制改革后，對在岸市場，中間價基準匯率地位得到保障，但對離岸市場而言，則沒有顯著改變。因此央行需完善輿論管理機制，對離岸人民幣匯率的非理性波動及時通過窗口指導、政策喊話、媒體報道等渠道，引導投資者形成合理預期，穩定投資者情緒，以減輕人民幣做空壓力，維護匯率穩定；在離岸市場非理性波動劇烈，形成較大壓力時，及時干預，以釋放風險，維持匯率穩定等。

關鍵詞：利率平價理論；中間價；在岸即期匯率；離岸即期匯率；外匯干預

一、研究背景

2015年對中國的外匯市場來說注定是不平凡的一年。8月11日，央行宣布進行中間價報價機制改革，被市場解讀為自2005年匯率形成機制改革以來央行下定決心“松綁”中間價的行為。之所以稱之為“松綁”，其更深層次含義為中間價最終決策權保留在央行手中，由于中間價的市場基準匯率地位，其對人民幣匯率走勢起著至關重要的作用。長期以來，銀行間市場即期匯率與央行中間價出現持續性偏離，嚴重威脅了中間價基準匯率地位，盡管8月11日，人民幣對美元（注：本文所指匯率皆為美元兌人民幣匯率）一次性貶值了1136點，貶值幅度達到1．7%，但這種通過一次性貶值以達到向市場“回歸”的行為并沒有改變人民幣繼續貶值的趨勢，在12月11日前后，即期匯率跌破“8·11”匯改低點，人民幣持續貶值引起市場廣泛關注。美元兌人民幣中間價走勢見圖1。

圖1美元兌人民幣中間價走勢

2016年1月12日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率飆升至66．815%，創歷史新高，顯示出離岸人民幣市場人民幣供應的緊張，央行為推升人民幣而干預離岸匯市的行為取得效果，在岸和離岸人民幣匯差顯著縮?。ㄒ妶D2）。目前，離岸人民幣存量大約為2．6萬億左右，相比中國3萬多億美元的外匯儲備，央行維持離岸人民幣匯率的實力不容置疑。但是，在離岸人民幣被做空的條件下，央行大手筆干預離岸匯率，將導致外匯儲備的減少以及離岸人民幣存量的降低，這是人民幣國際化的倒退，因此，通過拋出外匯購買人民幣干預離岸匯率的行為是不可持續的，僅為特殊時期的權宜之計。

圖2在岸和離岸人民幣匯差

與離岸人民幣匯率不同，在岸人民幣匯率形成中，在中間價機制下，央行掌握了較大的主動權。中間價管理制度是我國人民幣匯率形成機制的重要組成部分，央行授權中國外匯交易中心于每日開盤前公布人民幣與主要外幣匯率作為中間價，銀行間外匯市場交易商以該匯率為基準，在央行規定的一定浮動范圍內進行交易。自2005年匯率形成機制改革以來，央行多次擴大即期匯率對中間價的浮動幅度，以提高市場主體的自主定價能力，形成更富彈性的人民幣匯率形成機制。但是從即期匯率與央行中間價的走勢來看，即期匯率與中間價之間在很長一段時間出現了持續性的偏離。對此，丁志杰（2012）曾就即期匯率對中間價的偏離分析認為，央行可能存在干預中間價形成的行為。[1]其后有學者認為可以以中間價管理為視角，分析央行干預外匯市場的行為。本文結合“8·11”匯改，央行要求做市商參考上一交易日即期匯率收盤價提供報價的行為，分別測算T日中間價、T日即期匯率收盤價與T-1日即期匯率收盤價之差，發現“8·11”報價機制改革前，即期匯率一階差分表現為白噪聲過程，而T日中間價與T-1日即期匯率之差則表現出較明顯的階段特征：報價機制改革的第一個交易日，即期匯率和中間價與前一交易日都出現大幅貶值，之后中間價與前一交易日即期匯率收盤價之間的偏離明顯縮小，表明報價機制改革取得一定成效。但從近期的走勢來看，中間價與即期匯率間的偏離又有擴大的趨勢（見圖3）。

綜合判斷，央行中間價機制是央行政策意圖的體現途徑之一，但這種途徑正在被央行有意弱化。在市場主體自主定價能力增強的背景下，中間價與即期匯率的偏離一定程度上是央行干預外匯市場意圖的體現：持續且大幅度的偏離表明央行干預的程度加深，阻礙了市場主體匯率預期的實現；較小的偏離程度意味著央行干預得較少，央行匯率預期與市場預期相符。中間價管理包含著非常豐富的信息。基于此，本文擬從中間價波動出發，分析央行的中間價管理行為是否會對在岸和離岸人民幣即期匯率的波動產生影響，以及“8·11”中間價報價機制改革前后，中間價管理對在岸即期匯率波動、離岸即期匯率波動的影響是否發生改變。

圖3中間價與即期匯率之間的偏離

二、中間價制度及理論依據

（一）中間價制度簡述

2005年7月21日，央行實行匯率制度改革，人民幣不再釘住單一美元，以形成更富彈性的人民幣匯率機制；每日銀行間外匯市場美元對人民幣交易價在央行公布的美元交易中間價上下3%的幅度內浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下一定幅度內浮動。此后，央行根據我國經濟發展的實際情況，多次對外匯市場即期匯率的浮動幅度限制進行了調整（見表1），以進一步完善人民幣匯率形成機制。

表1銀行間外匯市場即期匯率浮動幅度管理

在匯率形成機制改革初期，人民幣中間價的形成方式為：中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價。2006年，央行在銀行間外匯市場引入詢價交易（OTC）方式，此后，人民幣對美元匯率中間價的形成方式改進為：中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向銀行間外匯市場做市商詢價，并將做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價。權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。2015年8月11日，央行要求做市商在向外匯交易中心報價時，參考前一交易日即期匯率收盤價。

（二）利率平價理論

利率平價理論認為，兩國貨幣間的兌換比例是由兩國間的利率差異所決定的，即兩國貨幣的即期匯率和遠期匯率之間的差異（升水或貼水）近似等于該國利率和所指的外國利率的差異。如果本國利率高于外國利率，則本幣遠期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠期將升值。

在匯率形成機制改革以前，我國將美元兌人民幣匯率水平維持在1美元兌8．28元人民幣的固定水平，2005年7月開始的匯率形成機制改革推動了人民幣匯率市場化，隨著我國外匯市場的逐步完善以及資本項目開放的加強，外匯市場主體的定價能力逐步完善，人民幣匯率逐漸接近均衡匯率水平。在這一過程中，利率變動對匯率波動的影響逐漸顯現。2014年，主要經濟體間貨幣政策出現分化，導致人民幣匯率波動加強就是最好的例證。

眾多的匯率決定理論中，最為經典的是購買力平價理論和利率平價理論，而購買力平價理論在適用過程中存在不可克服的局限性，在當今國際間金融市場開放程度不斷提高，資本流動頻繁的背景下，利率平價理論顯得更有優勢。并且，構造利率平價理論公式時，理論上選用的經濟體的名義利率中已經包含了經濟體的物價水平。基于此，本文的分析假設為利率平價理論在人民幣匯率的形成過程中是成立的，在此基礎上分析實際匯率與理論匯率之間的偏差是否受到了央行中間價管理行為的影響。

（三）中間價管理與央行政策意圖

按照央行對中間價形成方式的表述，中間價應當是做市商真實意圖的表示，是市場定價的加權結果，而即期匯率是外匯交易市場參與者競價交易的結果，理論上兩者都是市場自主定價的產物，不應當出現嚴重的偏離。但從我國銀行間外匯市場的交易情況來看并非如此。丁志杰（2012）指出，在我國銀行間外匯市場，經常出現即期匯率與央行中間價的偏離，每交易日的開盤價與央行公布的該交易日中間價出現大幅度的偏離，甚至經常出現開盤價即觸及央行規定的匯率上限或下限的現象。他認為，出現該現象的原因可能有：一是做市商與央行之間的博弈；二是央行對中間價的干預。[1]在以后的分析中，第二種解釋得到了部分學者的支持。

丁志杰的分析基于銀行間外匯市場的開盤價對中間價的偏離，而相對于開盤價，收盤價所包含的經濟意義更加豐富，反映了匯率對整個交易日的信息沖擊所做出的調整，并且對下一交易日匯率的波動具有重要的參考意義。因此，本文計算了中間價與前一交易日即期匯率收盤價之差、即期匯率收盤價的一階差分，發現中間價與即期匯率前一交易日之差存在明顯的階段性，而即期匯率收盤價的一階差分則表現為白噪聲過程。由此推斷，中間價的形成包含央行的政策意圖。而若這種外部干預來源于做市商與央行之間的博弈，那么這種博弈應當是一個逐利的過程，不應當出現階段性差異，因此，這種原因的可能性比較小。而央行政策意圖體現途徑的假設則比較好解釋，相比在外匯市場吞吐外匯、調整貨幣政策等手段，央行通過中間價管理干預外匯市場的成本非常低，因此，在做市商報價不利于央行實現政策目標時，央行有通過干預中間價體現政策意圖的傾向。由于同一交易日內，即期匯率對中間價存在波動幅度限制，而中間價的形成不存在波動幅度限制，中間價與前一交易日即期匯率收盤價之差中，中間價變動則表現出更大的主動性?；诖?，本文以中間價與前一交易日即期匯率收盤價之差代表央行的中間價管理行為。

三、文獻綜述

（一）利率平價理論與人民幣匯率

驗證利率平價理論對人民幣匯率的適用性始于上個世紀90年代，在早期的文獻中，由于我國資本項目開放程度低，匯率管理比較嚴格，因此大多數人認為利率平價理論不適用于人民幣匯率。隨著我國資本項目開放程度的提高和匯率市場化改革的推進，近年的研究基本認為利率平價理論對人民幣匯率的解釋能力逐漸加強，利率與匯率間的聯動關系更加緊密。趙華（2007）基于向量自回歸多元GARCH模型對人民幣匯率和利率之間的動態關系進行的實證分析認為，人民幣匯率和利率之間不存在價格溢出效應，人民幣對美元匯率和利率之間不存在波動溢出效應，而人民幣對歐元、日元等非美元匯率和利率之間存在雙向的波動溢出效應。[2]郭樹華等（2008）選取1991～2005年的人民幣匯率與利率數據進行研究，認為人民幣匯率與利率在短期內聯動關系不明顯，而在長期，人民幣匯率與利率間的聯動關系存在。[3]鄧莉（2010）選取美元利率、人民幣利率和人民幣匯率三個變量，分別計算出利差，從而將利差和匯率的實際數據代入利率平價理論進行實證研究，結果表明，利率平價理論不適用于我國，主要原因在于人民幣利率市場化程度仍然不夠高，匯率形成的市場化受到限制以及匯改的不完善。[4]朱加鳳（2011）結合1981～2008年中美匯率、利率每日數據，從圖示法、統計學、計量經濟學三個方面對利率平價理論在我國的偏離值序列的研究得出：我國利率平價偏離值整體上有縮小的趨勢。[5]金中夏、陳浩（2012）基于利率平價理論構建人民幣升值壓力指標，分析認為，利率平價在我國不是以匯率自由浮動的形式表現，而是以外匯儲備積累速度的變化來體現。[6]王允貴、盛雯雯（2015）利用2007年9月至2014年10月期間匯率與利率相關數據，對拋補利率平價假說在中國的有效性進行檢驗，結果表明：2012年4月進一步推進匯改后人民幣遠期匯率由升水轉為貼水，利率平價正逐漸發揮作用，境內外匯市場與貨幣市場之間，匯率形成與利率形成之間內在聯系日益緊密。[7]

（二）中間價管理與央行政策意圖

現有關注中間價的文獻中，多數研究認為中間價具有一定的外部性，央行存在干預中間價的行為，而研究央行外匯干預的文獻中，以即期匯率和中間價之間的偏離為視角的研究文獻則非常少。丁志杰（2012）指出，中間價和外匯市場即期匯率開盤價時常出現偏差，客觀上侵蝕了匯率的波動空間，他主要從兩個方面分析了偏差的原因：一是做市商為了以更有利的價格吞吐美元而與央行博弈謀利；二是外匯交易中心通過中間價來穩定匯率，如果做市商報價不合意，在信息不透明的情況下，不排除交易中心酌情調整。[1]楊雪峰（2012）對丁志杰的觀點進行了進一步的分析，認為人民幣匯率升值的幅度更傾向于支持央行通過中間價來穩定匯率，并引入匯率中間價同匯率前收盤價的變化、匯率開盤價同匯率中間價的變化兩個解釋變量作為研究匯率干預的代理變量，利用TARCH模型驗證了央行傾向于逆向干預外匯市場的假說。[8]趙保國等（2012）分析認為，人民幣匯率中間價的央行掌控性質使得使用境內遠期匯率和無本金交割遠期（NDF）匯率分析人民幣即期匯率與遠期匯率之間的關系常常出現相異的結論，并且認為香港離岸市場的自由市場性質是成立的。[9]夏園園、宋曉玲（2014）利用格蘭杰檢驗和方差分解分析人民幣匯率定價權的問題，得出的結論是，人民幣匯率中間價仍然是政策變量，具有顯著的外生性。[10]

從以上文獻分析來看，早期由于我國資本項目開放程度低，資本管制較為嚴格，利率市場化程度低等，利率平價理論發揮效力的途徑受到限制，利率平價理論基本不適用于我國。而隨著我國資本項目開放程度的加深，利率市場化改革的推進，利率平價理論產生效力的渠道逐漸暢通，可以認為，利率平價正逐漸發揮作用。對于中間價的定位問題，則基本支持中間價為政策變量，并有部分學者以此為指標，分析央行干預市場的行為。

四、分析方法、數據與實證結果

（一）分析方法

為分析央行中間價管理行為是否能夠解釋即期匯率對理論匯率的偏離，本文利用DCC-MVGARCH模型分析在不同時點，央行中間價管理行為對即期匯率與理論匯率之間偏離的影響。

利率平價理論下匯率波動的描述：

中間價視角下央行干預的描述：

式（1）中，Et1及Et2表示t期的在岸和離岸即期匯率，Ef表示遠期匯率。If和Id表示境外（美國）利率和境內利率。εe1．t及εe2．t為殘差，即理論匯率無法解釋的部分，本文以εe1．t、εe2．t序列作為衡量在岸、離岸匯率波動的指標。式（2）中，Ct為t交易日的中間價，Et-1表示t-1交易日的即期匯率（在岸）。εc.t為殘差，本文將該序列作為央行中間價管理行為指標。由于式（2）中選用的是前一交易日的即期匯率，而中間價的形成也是在每交易日開盤之前，所以，央行干預與即期匯率波動間的影響關系應當是單向的，即央行干預對即期匯率的波動產生影響。因此，本文利用DCC-MVGARCH模型進行分析時，假定央行干預與即期匯率波動之間的傳遞關系是單向的，不考慮即期匯率波動對央行干預的影響。

DCC（1，1）-MVGARCH（1，1）模型設定：

該模型的均值方程設定為方程（1）、（2）的組合，協方差表述為：其中為標準化殘差的無條件方差矩陣為向量標準化殘差。Q*t為Qt對角線上的數。α和β為DCC模型的系數。Dt=。假定每個資產的回報服從GARCH （1，1）過程，即：

（二）數據說明

本文以美元兌人民幣匯率為分析對象，根據以上模型的設定，需要的數據包括：匯率中間價、在岸即期匯率、離岸即期匯率、中美兩國利率以及遠期匯率。在岸即期匯率選擇銀行間外匯市場即期匯率收盤價，離岸即期匯率選擇香港離岸人民幣匯率定盤價；根據利率平價理論，需要選擇兩國的無風險利率作為分析對象，在我國利率市場化尚未完全實現的背景下，結合交易活躍程度、遠期匯率數據要求等，選擇1個月期SHIBOR作為境內利率的代表，選擇美國1個月期國債收益率作為境外利率的代表；遠期匯率選擇1個月期的NDF。以上所有數據均來源于WIND數據庫，鑒于數據的可得性，分析區間為2011年6月27日至2016年1月14日。剔除交易日差異等導致的數據缺失，每個時間序列共1062個觀測值。

（三）實證分析

1．εe1．t及εe2．t（在岸及離岸匯率波動）、εc．t（央行干預）的描述性統計見圖4、圖5和表2。

圖4　εe1．t（在岸）及εe2．t（離岸）走勢

圖5中間價管理指標走勢

表2　εe.t、εc.t的描述性統計

從圖4可以看出，盡管εe1．t（在岸）及εe2．t（離岸）波動較大，但總體走勢是向下的，表明我國資本市場對外開放具有成效，利率與匯率間波動傳導渠道更加暢通，利率平價理論對我國的適用性在加強。從在岸即期匯率波動指標和離岸即期匯率波動指標的對比可以看出，在“8·11”中間價報價機制改革之前，兩者貼合得非常緊密，而在報價機制改革之后，兩者走勢出現分歧，離岸即期匯率波動指標總體要高于在岸即期匯率指標。這一走勢契合了報價機制改革之后，在岸和離岸市場人民幣匯率的波動情況，盡管報價機制改革的意圖在于提高銀行間市場主體的市場化定價能力，但總體而言，央行在在岸市場掌握了充分的主動權，在岸人民幣匯率完全在央行可控范圍內。而對離岸市場則不同，離岸市場完全市場化，在人民幣貶值預期較強烈的背景下，加上做空勢力的參與，離岸人民幣匯率波動顯著大于在岸市場。從圖5可以看出，以εc.t表示的中間價管理表現出明顯的階段性特征，總體而言是一個由弱到強再弱化的過程。參考美元兌人民幣匯率波幅調整推算，在2012 年4月以前，中間價與前一交易日即期匯率收盤價聯系較為緊密，中間價管理較弱；之后偏離程度顯著放大；2015年8月11日報價機制改革成為另一個重要分水嶺，可以看到，報價機制改革之后，中間價迅速向前一日收盤價靠攏，波動明顯減少。在接下來的分析中，將使用GARCH類模型，分析該偏離是否受到了央行干預的影響。從三個序列的峰度和偏離來看，相對標準的正態分布，三個序列都是有偏的，但是偏差比較小。ADF檢驗表明三個序列是平穩的。LM檢驗表明序列存在異方差，適用ARCH類模型。

2．DCC（1，1）-MVGARCH（1，1）結果

建立DCC-MVGARCH模型，分析在不同時點中間價管理對在岸和離岸即期匯率的影響特征。DCC模型系數的估計結果見表3。從估計結果可以看出，兩個DCC模型的系數都是非常顯著的，并且α和β之和分別為0．92和0．94，都小于1，保證了協方差矩陣的正定性，因此，模型估計是有效的。利用DCC模型的系數可以計算不同時點的動態條件相關系數值，結果如圖6、圖7所示，描述性統計如表4所示。表4中為剔除影響方向的差異，計算了相關系數值的絕對值。

表3DCC模型系數估計結果

圖6中間價管理與在岸即期匯率波動相關系數走勢

圖7中間價管理與離岸匯率波動相關系數走勢

表4動態條件相關系數的描述性統計

從α、β系數值和兩者之和來看，央行干預對在岸市場和離岸市場的影響都較大。短期內，央行的干預對兩個市場的影響都比較大，甚至對離岸市場的影響要大于對在岸市場的影響。但是長期來看，央行干預對在岸即期匯率市場具有長期累積的影響，而對離岸市場的影響則比較小。其原因在于，離岸市場即期匯率的波動不受浮動幅度的限制，央行的干預能使得交易主體及時調整預期，使得匯率恢復到合理水平，而在岸市場受中間價浮動幅度的限制，若央行干預的力度較大，將使得即期匯率需要較長的一段時間才能調整到預期水平，因此，在岸市場匯率波動的記憶性要強于離岸市場。

從圖6和圖7來看，在岸即期匯率的波動和離岸即期匯率的波動對央行中間價管理的反應表現出階段性的差異。在2012年4月波幅擴大之前，中間價管理與在岸、離岸即期匯率兩者的波動相關系數走勢存在較大差異，中間價管理與在岸即期匯率波動相關系數總體要大于離岸即期匯率波動相關系數，并且為正，而與離岸匯率波動相關系數則為負，表明中間價管理對兩者的波動傳導方向存在差異。在此之后至“8·11”中間價報價機制改革之前，兩者走勢趨同性加強，但是中間價管理與在岸即期匯率波動間的相關系數波動更大。

在“8·11”中間價報價機制改革之后，兩者的走勢再度出現較大的反差。央行中間價管理與在岸即期匯率波動指標之間的DCC系數值明顯縮小，除在2016年年初央行干預離岸匯率市場期間出現較大的上升，基本維持低位震蕩。根據Mussa （1981）提出的央行干預的信號渠道理論，央行干預往往傳遞著管理當局政策變更的信號，對市場預期具有引導作用。[11]應用到央行的中間價管理行為中，若央行中間價管理有效，則市場在央行報出的中間價小幅調整即可，因此，對應的DCC系數較?。环粗畡tDCC系數較大。中間價管理與在岸即期匯率的DCC系數表明央行中間價報價機制改革是有效的，使中間價的基準匯率地位顯著增強，對維持在岸人民幣匯率穩定起到了重要作用。而對于離岸人民幣匯率波動則不同，在“8·11”中間價報價機制改革之后，中間價管理對離岸人民幣匯率的波動溢出效應仍然較大，表明中間價報價機制改革后，中間價在離岸市場的基準匯率地位并沒有增強。為剔除影響方向的差異，對動態條件相關系數取絕對值，對兩個市場進行比較發現，總體而言，中間價管理對離岸市場的影響要強于對在岸市場的影響，中間價的基準匯率作用對在岸市場的有效性要強于離岸市場。

五、結論及建議

本文基于利率平價理論和央行中間價管理的視角，利用DCC-MVGARCH模型分析了央行中間價管理行為對在岸和離岸即期匯率波動的影響，發現：第一，中間價相對即期匯率的波動存在階段性特征，中間價波動一定程度上是央行政策目標工具的體現，而“8·11”中間價報價機制改革表明央行有弱化這一途徑意圖；第二，總體而言，中間價的基準匯率作用對在岸市場的有效性要強于離岸市場。第三，“8·11”中間價報價機制改革后，對在岸市場而言，中間價的基準匯率地位得以保障，但對離岸市場而言，則沒有顯著改善。

從以上分析來看，在我國外匯市場交易主體逐漸成熟的背景下，央行適時實行中間價報價機制改革，參考前一交易日收盤價進行中間價報價的制度措施，加強了即期匯率的可預測性，對維護中間價的基準匯率地位起到了關鍵作用，有利于維護在岸人民幣匯率的穩定。但是對離岸市場則沒有起到實質性作用，如此可能導致在岸和離岸人民幣匯率匯差擴大。因此提出如下建議：第一，需要央行及時關注離岸人民幣匯率波動情況，完善輿論管理機制，對離岸人民幣匯率的非理性波動及時通過窗口指導、政策喊話、媒體報道等渠道，引導投資者形成合理預期，穩定投資者情緒，以減去人民幣做空壓力，維護匯率穩定。第二，在離岸市場非理性波動劇烈，形成較大壓力時，及時干預，以釋放風險，維持匯率穩定。第三，在可控區間適時繼續擴大在岸即期匯率波動幅度限制，進一步增強投資者的市場化定價能力，以形成更富有彈性的人民幣匯率。第四，逐步開放資本項目，穩步推進人民幣國際化，形成能進能出的境內外人民幣流動體系。

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（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）

The Middle P rice Management and the Spot E xchange R ate F luctuation of the Onshore and Offshore R MB

Chen Xuewen
(Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan)

Abstract:Based on the theory of interest rate parity,this study analyzes the influence of the middle price management on the onshore spot exchange rate and the offshore spot exchange rate fluctuation by using the DCC-MVGARCH model.The results show that there is a stage characteristic of the middle price relative to the spot exchange rate fluctuations.To some extent,the central price fluctuation is the embodiment of the central bank's policy intention,but“8·11”median price mechanism reform shows that central bank intends to weaken this way.After reform,in the onshore market,the central parity rate is guaranteed,but for offshore markets,there is no significant change. Corresponding recommendations:the central bank needs to improve public opinion management mechanism,guide investors to form a reasonable expectation,stable investor's sentiment;When the offshore market fluctuate,it should be timely intervened,so as to release the risk,maintain exchange rate stability.

Key words:interest parity theory;middle price management;spot exchange rate;offshore spot exchange rate;foreign exchange intervention

作者簡介：陳學文（1991-），男，江西新余人，中南財經政法大學金融學院，研究方向為國際金融。

收稿日期：2016-01-24

中圖分類號：F831．6

文獻標識碼：A

文章編號：1006-3544（2016）01-0046-08